一、业绩概览

2025年前三季度营收5574亿，同比增长14.3%，归母归利润1666亿，同比增长16.7%，非国际准则归母净利润1949亿，同比增长16.5%。

三季度，营业总收入1929亿，同比增长15.4%，稳健向好，环比增长4.5%，继续创单季新高。归母净利润631亿，同比增长18.6%，环比增长13.5%，非国际准则下归母净利润706亿，首次突破700亿，同比增长18%。

今年三季度腾讯的业绩是超出市场预期的。不过这不妨碍财报出来之后，股价持续下跌，这就是市场情绪，最近几次财报披露之后，都是这个剧本，当大家都认为这是规律的时候，就该出意外了。

二、基本盘

2.1通信和社交网络

微信及WeChat合并月活14.14亿，连续3季度突破14亿。增长基本到顶了，不会再有大的突破了，能使用手机的华人大概也就是这么多了，目前这块依旧很稳，虽然时不是传出抖音也在推出通信的功能，目前来看，还不成气候，根据前些年，其他公司在这方面和腾讯竞争，结果都是惨败，这是腾讯的基本盘，绝不会让别人觊觎的。

2.2QQ移动端

QQ移动端月活5.17亿，持续下滑，没有办法，年轻人的主战场，现在成年人，很少见用QQ的了。不过不用担心，都是腾讯的。

2.3收费增值服务订阅会员

收费增值服务订阅会员保持稳定，这部分现在想保持增长也是挺难的，整个字节系的产品，紧逼其后，再不努力，这块的数据，估计就要下滑了。

AI方面：现在AI已经成为公司的助力。AI不仅在广告精准定向及游戏用户参与度等业务领域带来助益，也带来了编程、游戏及视频制作等领域的效率提升。

三、营收主要构成

3.1增值服务

这部分依然是营收的大头，占比50%，前三季度营收2794亿，同比增长16.3，三季度单季营收959亿，同比增长15.9%。

游戏业务前三季度1823亿，同比增长22.8%，三季度单季营收636亿，游戏这块，自2024年二季度重拾增长，一直到现在，一直很强。本土游戏，前三季度营收1261亿，同比增长18.5%，三季度单季营收428亿，同比增长14.7%。主要得益于《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入增长，还有《三角洲行动》收入的贡献，可以说这款游戏非常成功，一扫前几年的阴霾，现在腾讯的游戏口碑又上来了。还有《无畏契约：源能行动》成为了今年中国市场发布的最成功新手游，这也是为什么游戏营收取得较快增长的主要原因。几年的积蓄终于有所突破。

国际游戏方面，前三季度营收562亿，同比增长33.8%，三季度单季营收208亿，同比增长43.4%，主要得益于Supercell旗下游戏的收入增长，再就是受主机游戏《消逝的光芒：困兽》销量强劲，由于这种是买断制，还有新收购游戏工作室的并表而产生的贡献。由于后两者不可持续，所以管理层在业绩会上说“展望第四季度，你们应该预料到国际游戏子部门的增长将会减速，更接近其潜在的趋势线。”让大家降低些预期，不可能一直这么高的增长的。现在国际游戏在游戏总收入的占比为33%，越来越厉害了，期待有一天可以达到一半一半。

整体来看，游戏业务可以说是全面开花。腾讯不论是自研还是代理都是非常优秀的，现在玩家的品味越来越高，小公司很难有这么大的投入，再加上一旦失败，小公司根本就扛不住，而大公司的实力，可以有更大的容错空间，这是巨大的优势。

而社交网络业务前三季度营收971亿，同比增长5.9%。三季度单季营收323亿，同比增长4.5%。主要由视频号直播服务收入，音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长所驱动。长视频订阅收入同比下降3%，付费用户数1.14亿，感觉长视频还在萎缩，现在人们都没有耐心去看长剧了。

3.2营销服务

这部分依然是增速最快的，营收占比19%。前三季度营收1039亿，营销服务同比增长20.2%，这块业务受AI影响最大，三季度单季营收362亿，同比增长20.8%。

当下的经济状况，广告行业其实仍在一个压力较大的阶段，近几年腾讯的广告业务持续增长，主要来自于多了视频号和小程序两个增长源。

未来随着经济恢复广告业务大概率还会有不错的增长空间。整体来看，这块业务还可以保持较好的增长趋势。

3.3金科及企业服务

这部分是增速最慢的，营收占比30%。前三季度营收1686亿，同比增长8.2%，三季度单季营收582亿，同比增长9.6%，这也反映了，整体的经济形势并不太好。

金融科技业务主要包括：支付业务，财富管理，货款业务。本期主要受益于支付活动及消费贷款服务的增加。

企业及云服务：主要受益于云服务的收入增长，以及由于微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长。不过云服务这块，腾讯也受限于AI芯片，公司优先满足内部使用，未来这块应该会解决的，从商业看考虑，没有放着钱不赚的道理。

四、财报分析

4.1递延收入

截至三季度末，递延收入为1259亿，这是收入的蓄水池，只要有这个在，未来后劲十足。

4.2毛利润

前三季度毛利总额为3143亿，同比增长21.5%，三季度单季，毛利总额1088亿，同比增长22.5%。主要归因于自研游戏、视频号及微信搜一搜营销服务这些高毛利的收入来源。再就是营业成本控制。

前三季度营业成本为2431亿，同比增长6.1%，其中三季度单季841亿，同比增长7.3%，还是成本控制的好，成本的增速低于营收的增速，所以毛利率也有报提高。三季度毛利率从去年的53%提升至56%。

腾讯的降本增效，也差不多到顶了，以后也很难再有大幅度的提升了。这个毛利率，我觉得也满意了。

4.3现金

截至到三季度未，现金净额为1024亿，有充足的现金储备。不用担心腾讯这么大的债务，由于现在国内的贷款便宜，腾讯正在加大在国内的贷款。

4.4资本开支

前三季度约为596亿，主要为GPU与服务器投资，可以看到财报上“物业、设备及器材”相较年初增加了600多亿。在AI的竞赛中，腾讯肯定会争得一个位置，这些费用是肯定要出的。

4.5回购

前三季度共回购1.17亿股，累计花费约576亿港币，截至目前总股本下降至91.45亿股。

4.6苹果小游戏内购抽成

11月13日，苹果公司公布的小程序合作伙伴计划显示，其将对App内小游戏的内购项目抽成15%，低于苹果App Store通常实行的30%比例。这是双赢，苹果多了一个收入来源，腾讯ios端的小游戏未来也多了充值渠道，自然也会增加收入。

5、估值

5.1 腾讯的优势

现在腾讯是我仓位最重的一个，前些年，腾讯自身并没有出现大的问题，只是经营的环境太差了，导至增长停滞，现在环境变好了，短短三年，利润大概率会翻倍，以后也很难再遇到这么快增长的阶段了，企业的体量已经很大了，很难再有这么快的增速。

现阶段的腾讯业务范围还在不断的增加。前几年的视频号和小程序，现在基本成了稳定的增量，游戏再次容光焕发，不过这块还是不太让人放心，时不时让监管层拿出来胖揍一顿，现在来看，短时间内，比较安全，另外国际游戏的体量也起来了，算是更加健壮了。

腾讯的产品具有很强的提价能力。比如游戏做的好，玩家自然而然就会多消费，在游戏里，很多玩家都不是理性的，而且提价也比较丝滑，玩家接受度更高。

互联网未来的空间依然很大，这是社会发展必然，目前来看，腾讯正值壮年，再加上管理层也让人放心，业务更加多元化，容错空间越来越大。由其小马哥，是我最认可的企业领导，所以不要太在意股价短期的波动，紧紧拿着股权才是最重要的。

再一个就是腾讯有一堆厉害的对手。像百度、阿里，还有新人字节，腾讯不可能做到一家独大的，每一个领域都有不止一个对手，所以这是我比较放心的，一旦一个企业强大的没有对手了，反而是比较危险的，还好，腾讯还没有这么大的优势。

5.2乐观的估值

在半年报分析时，预估2025年全年的非国际归母净利润为2561亿元，三季报出来之后，可以更加乐观一些。

前三季度已实现1949亿元，而三季度单季净利为706亿了，四季度一般情况比三季度差点，怎么也得有650亿的，所以全年2600亿是大概率事件，和去年比起来也，就是18%的增长。所以我认为极有可能完成。所以调整2025年全年的非国际归母净利润为 2600亿，这就是优秀企业的样子，不停的上报优异的业绩，然后不停的上调业绩估值，至于买卖点暂时不作调整。对于腾讯这个体量，多几十亿，少几十亿，都不影响企业的内在价值。

这么优秀的企业，千万不要轻易的下车，好企业会有不断惊喜的，现在的股价只是修复了利润 的估值，未来肯定还会有市场的馈增，那也是很肥美的一块段，做为长期投资者，都要笑纳。