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本期内容延续25.11.9《明年是财政宏观大年》、25.11.13《财政周期的对手盘》，解读下近期的”大跌“，全球波动率不断抬升···

PS《明年是财政宏观大年》：当然策略重点在25.10.23《流动性风险前瞻》提及过，不额外展开，实际上仅仅是估值&市值的相对的高位，EPS不明朗阶段，资金结构再度在“重构”中——人话就是，高估值、高成长、业绩不明朗，不可能长期处于低波动率，这就是资金结构的脆弱问题，等待扳机事件触发。（原文笔记）

所以回看这一轮，波动率抬升的诱因其实很多，但也能通过更多细节组合得出相对矛盾的证伪，把市场主流的一些观点对比：

1.从台海风险到中日之间的叫板，潜在军事风险的演变，引起全球风险偏好的回落，但你会发现黄金、原油并没有显著暴涨···

2.AI泡沫破裂的叙事，甲骨文的CDS飙升，但从行业估值、业绩还远远没有进入泡沫期，英伟达CEO黄仁勋就很明白：如果英伟达业绩好，就说推升AI泡沫；如果英伟达业绩差就说AI泡沫破裂。但最新一期英伟达的财报继续强韧、年内产能依旧满上。

3.美国经济基本面数据的”真空“，叠加FED-FOMC强调了未来潜在通胀归来&降息小周期末端表现，分母端行情的情绪结束，但（宏观层面）的分子端的真空，叠加近期流动性趋弱的表现，导致大类资产最外围的币圈等杠杆类退潮明显···

4.日本通过了最新的21万亿财政扩张计划，导致的日债抛售=>东亚美元流动性趋弱，而同时币圈作为没有分子端纯分母端且流动性资产的暴跌，触发空头踩踏=>流动性进一步趋弱=>风险偏好下降=>···典型的螺旋下跌。

图：中日中长端国债曲线结构

日本国债继续扩张后，BOJ没有下场”接盘“，从遍历全球利率中枢还是在2-3%的阶段，只能讲20年期的长端日债定价相对合理了，毕竟量少，市场抛得快，但隐含定价其实和股市是一致的，强增长对标的强分母端&分子端。

但日债十年期作为BOJ管理最彻底的市场，还没有放出来。

PS当然中日长端国债的确已经完成了宏观经济周期的”换手“，一个必然走向通胀，另一个继续迈向通缩。

当然上述大部分因子都是情绪化叙事，并没有落实在估值&EPS中，但海内外市场默契洗筹码，只是有几个变量的确开始草蛇灰线地发生相位——

1.日本未来修宪，迈向军务独立的必然（对于东南亚影响太深了，公域流量不便展开）。

2.日本作为东南亚美元流动性供应的”影子银行“，离岸美元的实际利率在潜移默化地走高，这个剧本在25.5.23《等一场烟火》：东亚是全球金融市场的稳定器，资金贸易吞吐巨量，如果日债市场波动率上升，作为日本海外资产配置的东亚或许会产生无法预测的连锁反应（原文笔记）。

PS所以笔者的海内外的满仓挨锤了，没想到重头切仓至偏好稳健的矿藏类还是得挨重锤···

回到市场主线，笔者倒不太担心未来是否再度回到新高的事情。

原因很简单，Q4的当前，龙鹰财政都没有下场，下场发力的点大概率都是半导体——

龙就自不必多说，统计局已经说了今年5%GDP稳了，财政就留政策空间到明年，今年AI存储芯片大爆发，头部的美光、三星、SK都去干高端存储，而以往中端的手机芯片等份额就从他们手中落在国内的中芯国际等中部玩家手中···

中芯23年的同期的产能利用率是75%、24年是83%，25年的最新报告95%。

鹰还在犹豫要不要财政下场兜底未来的AI算力？

其实大可不必担忧，因为这是必然的，”顶层们“十分擅长通过各种法律法规绕开监管，将私人债务转嫁为公共信用风险。

反正未来各种AI算力中心的投资债务，都会被塞入美股、各种抵押担保的债务之中，供大众资产投资/消费。

所以明年龙鹰最大政策窗口就是继续拍半导体产能，也回应了标题，市场动荡不过是倒逼财政下场罢了。