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 QFII 与国际资金如何看待港股生物医药板块？

近年港股生物医药板块经历了从「以故事定价」到「以现金流与数据定价」的转向。对于QFII与更广义的国际长线资金而言，这一板块不再只是风口与叙事，而是一场对临床证据、合规风险与资本效率的细致比价。港交所18A为未盈利公司开启了融资通道，但「能上市」与「值得长期持有」始终是两个命题。资金的视角，正好为投资者提供一套更冷静的评分表。

QFII与大型国际机构常以风险调整后净现值（rNPV）作为底层估值，关键变量不是远景市场空间，而是具体资产在不同临床期的成功概率、上市时间线、定价与可及性。这套框架将头部创新药与「me-too」项目拉开了差距：拥有全球首创机制（first-in-class）或同类最佳（best-in-class）潜力、并能跨区域拿到严格监管市场（如美欧）注册的标的，折现率可明显降低；只面向单一地区、且依赖带量采购或医保谈判的产品，则需在模型中提高价格侵蚀与放量不确定性假设。换言之，定价权与全球化可及性，是国际资金愿意给予溢价的核心。

同时，利率环境影响无盈利企业的「久期风险」。利率上行时，尚未产生经营性现金流的公司估值压缩更明显。机构资金因此偏好「现金流可见度」：一是具备明确的商业化产品与季度收入增长路径；二是手握足以覆盖18–24个月研发与商业化开支的现金储备，避免被动融资摊薄。这也解释了为何板块内的两极分化加剧——能自证现金流质量与管线壁垒的公司获得更高估值中枢，其余则陷入「数据前夜」的漫长折价。

数据、合规与交易结构

在尽调流程上，国际资金将临床数据的「外部可验证性」置于首位：是否有多中心、随机、双盲、对照的严谨设计；是否达到临床上有意义（clinically meaningful）的终点；安全性边际是否优于现标准疗法；以及数据是否在国际顶级学术会议或期刊公开。对仅以中期分析或单臂研究讲述「优势」的公司，模型会上调风险参数。与跨国药企的license-out、共同开发与里程碑付款安排，则是另一个重要信号：它既是对资产质量的「第三方定价」，也提供了非稀释性现金流，改善存续期与谈判力。

合规层面，国际资金对商业化行为的审视越来越严格。医疗反腐背景下，推广合规、医院端进院流程透明度、与经销体系风险控制，都会被写进投资假设。对生物相似药与高值耗材，带量采购与地方集采的政策韧性也被量化为价格折让曲线；而对创新药，虽不直接纳入VBP，但医保谈判的可预期降价幅度与放量斜率，决定了峰值销售额的上限。

交易结构上，国际资金更倾向「以催化驱动仓位」：在重大里程碑（关键数据读出、申报受理、国际合作、NRDL谈判结果）前建立或调整头寸，以对冲「无限期等待」的时间成本；同时以篮子或对冲方式管理单一项目的二元风险。对仅靠二级市场再融资的公司，折价配股与可转债安排将被纳入潜在摊薄测算，并影响目标仓位。

港股市场的特殊约束与长期机会

港股18A拓宽了融资渠道，但也引入了两个结构性约束。其一，南向资金对未盈利生科企业的参与度受限，导致内资配置力量不足，成交量与估值弹性皆受影响。其二，板块内公司数量多而研发路径相近，容易在相似机制上内卷，投资者回到「谁能出海、谁能拿到国际证据与渠道」的本质比拼。这反过来提升了真正具备全球化能力公司的稀缺性溢价：拥有国际多中心试验、ICH 规范研发体系、海外注册与商拓团队的标的，更容易跨越单一市场增长的天花板。

另一方面，香港的制度与汇率环境对国际资金友好：法治与披露框架接轨国际、港元与美元联系汇率降低了外汇波动对美元本位资金的影响。当前估值经历两轮洗牌后，优质资产的风险回报比正在改善：一旦全球利率见顶回落、创新药定价与支付进一步明确、并且跨境BD活跃提升，板块有望迎来以「证据与现金流」为主线的结构性修复。

(撰文：派格生物医药(02565)投资者关系部) 

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