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Adobe（NASDAQ: ADBE） $Adobe(ADBE)$

在 2025 财年第 2 季交出强劲财报，营运现金流创下历史新高，显示其订阅模式与核心事业依然具备稳定性。然而，来自生成式 AI 工具的竞争压力正快速浮现，令部分投资人重新评估其长期成长动能是否已来到转折点。

根据最新财报，Adobe 第二季营收达 58.7 亿美元，营运现金流为 21.9 亿美元，年增 13%。这反映其 Creative Cloud 与 Document Cloud 双引擎稳健运作，并产生稳定的高利润率现金流。截至季末，公司帐上现金与短期投资高达 57.1 亿美元，足以支援持续投入 AI 研发、策略收购与股票回购，为公司在产业转型下保留灵活空间。

然而，就在基本面亮眼的同时，Rothschild 分析师 Omar Sheikh 却大幅调降 Adobe 评级至「卖出」，并将目标价从 420 美元砍至 280 美元。他指出，像 Midjourney、OpenAI 的 Sora、Google 的 Imagen 等生成式 AI 工具已快速渗透设计流程，不仅取代灵感来源，更开始威胁到 Adobe 在影像编辑与流程整合上的核心优势。这代表 Adobe 长期以来赖以维持市占与订阅价值的护城河，正面临前所未见的动摇。

尽管遭遇降评，整体华尔街对 Adobe 仍保持审慎乐观。根据 FactSet 数据，40 位分析师中有 26 位给予「买入」或「增持」评等，平均目标价为 484.41 美元。Jefferies 认为 Adobe 的 AI 布局具备长线潜力，目标价调高至 590 美元；CFRA 则强调其营运利润率稳健，但提醒市场需耐心等待 AI 营收贡献逐步显现。

Adobe 第二季的营业收入为 21.1 亿美元，非 GAAP 营业利润率达 45.5%，证明其商业模式具有高度营运杠杆。不过，订阅增长动能已有趋缓迹象，年化经常性收入（ARR）虽成长 12.1% 至 180.9 亿美元，但成长曲线未再加速。投资人担心在免费或低价的 AI 工具竞争下，Adobe 的定价能力将逐渐下滑，进而压缩长期毛利率。

更具挑战的是，Adobe 原本寄望的 200 亿美元 Figma 收购案，最终因反垄断审查未过而告吹，失去了加速渗透设计市场的关键引擎。目前只能倚赖自家 AI 平台如 Sensei、Firefly、Acrobat AI Assistant 与 GenStudio 来推动创新。公司近几季已强化研发支出并扩大库藏股回购，展现其自有资源与信心，但市场仍观望其 AI 商业化进展是否具体落地。

从估值角度来看，Adobe 目前预估本益比约为 19 倍，低于五年平均的 31 倍，也低于同业平均水准。Redburn 指出，若将 2026 年 EV/FCF 预估压缩至 12 倍，意味著若 Adobe 无法加快 AI 收益化脚步，其估值仍有下修压力。

从竞争格局来看，Adobe 面对的不只是科技巨头如微软与 Salesforce 的进逼，更需应对 Canva、Midjourney 等轻量工具快速崛起。尽管 Adobe 仍保有专业等级工具、整合性工作流程与高转换门槛的优势，但若 AI 工具继续以低价渗透创作流程，将逐步侵蚀 Adobe 的核心价值诉求。

展望未来，Adobe 对第 3 季的营收预测为 58.75 亿至 59.25 亿美元，非 GAAP 每股盈余预估为 5.15 至 5.20 美元。这显示公司对短期持续成长仍有信心。但能否持续提升 ARR、扩大 AI 产品用户采用率，才是左右投资人信心与估值回稳的关键。

整体而言，Adobe 站在产业转型的十字路口，一方面拥有强大的现金流与资产负债表优势，足以应对转型风险；另一方面，若无法有效在 AI 时代重建产品优势与用户黏著度，将面临估值持续压缩与竞争恶化的双重挑战。对长线投资人而言，需密切观察 Adobe 的 AI 整合速度、用户活跃度变化，以及新一代设计工具的竞争力走向，才能在动荡市场中制定正确的布局策略。