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编者按：7月1日，高盛发布数万字研究报告，聚焦中国七个全球制造业重要行业的产能周期。报告内容详尽、图表和数据庞大，以下为我们整理的核心内容。

核心内容：

一年前，我们基于对七个在全球制造业有显著地位的行业(这些行业贡献了中国2024年GDP增速的25%和出口的7%)的分析，撰写了有关中国产能不均衡的报告。

一年后，存在超额产能的市场格局仍基本没有变化——在这七个行业中，有五个行业的产能仍高于全球总需求量，供应保持高度分散，成本曲线趋平，结构持续面临挑战。

发生变化的是，大规模的内需刺激政策促使这一不均衡状况得到广泛缓解，尤其是行业尾部。以新能源汽车为例，提前释放的消费占到在国内市场的16%，在短期内支撑了产能利用率，加上挤压供应链的辅助，带来现金利润率的修饰改观。

我们的“三项原则”框架目前显示，谷底转折点将延后到来，而且未来将面临负面的周期性风险，这主要取决于需求刺激退坡的进度。目前，我们的预测行业即时可能重新回到2023-24年的不均衡水平，即超额供应达到峰值的时期。可能改变这一路径的因素包括全球需求扩大、供给侧改革，或行业竞争结构的变化。

从行业看：

(1)光伏行业仍处于周期底部，在需求转向后会最接近转折点;

(2)新能源汽车行业的利润最薄弱，成本曲线最陡峭，而且资本支出趋势导致分散化加剧，在下行周期最需要市场整合;

(3)与其他行业相比，头部生产商在空调、锂电池和工程机械行业的相对成本优势几乎无往不胜。

选股建议：

空调：美的集团（0300.HK、000333.SZ），评级均为买入。美的是中国暖通空调和主要家电市场的领军企业，正迅速拓展海外品牌暖通空调 / 家电市场。

光伏组件：隆基绿能，评级买入。隆基是全球领先的一体化组件企业（从晶圆到组件），提供全面的太阳能光伏解决方案，拥有行业领先的研发能力。

锂电池：宁德时代（3750.HK、300750.SZ），评级均为买入。宁德时代是全球最大的电池制造商，2024 年供应了全球约 40% 的电池需求。

新能源汽车：比亚迪（1211.HK、002594.SZ），评级均为买入。比亚迪是中国和全球领先的新能源汽车制造商，2024 年在国内 / 海外市场的新能源汽车份额分别为 35%/7%。

功率半导体（IGBT）：华虹半导体（1347.HK），评级中性。华虹是中国领先的晶圆代工厂，到 2024 年底，8 英寸等效产能为每月 39.1 千片。

钢铁：宝钢股份（600019.SS），评级买入。宝钢股份是中国顶尖的钢铁生产商之一，2024 年成品钢材（汽车板、硅钢、扁平材）产量为 5200 万吨。

工程机械：浙江鼎力（603338.SS），评级买入。浙江鼎力是中国最大的高空作业平台供应商之一，在全球处于领先地位（前五）。

报告主要内容如下——

变革中的中国：聚焦产能周期 - 延迟的转折点

穿越周期 - 不利于整合的变化

穿越周期，我们继续看好供应结构优异、成本曲线持续陡峭、头部企业地位明确、进入门槛较高的行业。这样的行业格局使头部企业能够在多个周期中不断发展并增强市场地位，同时减少尾部企业的数量。这通常会使整体盈利更高、回报更好。

集中度最高且整合潜力最大的行业 —— 中国空调和锂电池行业在供应整合方面的排名最高 —— 这两个行业的赫芬达尔 - 赫希曼指数（HHI）在 2024 年一季度和 2025 年一季度均超过 2000，头部企业地位明确，成本曲线斜率合理且持续存在（即差异化利润定位）。过去 12 个月里，这两个行业成本曲线的形态基本保持不变，只是锂电池行业略趋平缓，其原因在于需求好于预期令低线生产企业受益。

最有望实现整合的行业 ——HHI 指数位于中等水平的行业是中国新能源汽车、功率半导体（IGBT）和工程机械行业。其中新能源汽车行业的成本曲线更陡峭，因此在未来周期中比其他行业更有望且最需要实现整合。

集中度最低且整合潜力最小的行业 —— 整合潜力最低的行业是中国钢铁和光伏行业 ——HHI 指数低于 1000，成本曲线平坦，并且在周期中缺乏明确和 / 或地位稳定的行业头部企业。光伏行业的成本曲线保持平坦（或已趋于平坦），头部企业已经重新洗牌（表明行业头部企业地位不明确）。

光伏、钢铁、功率半导体和锂电池行业的成本曲线已趋平 —— 第一组和第三组企业之前的利润率差异从一年前的 12-74% 缩小到目前的 5-44%，同时，光伏和钢铁等市场较分散行业的头部企业位次也发生了变化。出现这种情况的主要原因在于缺乏竞争壁垒以及需求改善。

本质上缺乏竞争护城河：在光伏行业中，当产业链各环节都处于现金消耗状态时，领先生产商的加工成本优势减弱。小型光伏组件生产商能够通过延长对其母公司或地方政府的应付款天数来超越大型竞争对手的经营性现金流。在功率半导体行业中，第一组企业的成本削减和第二组企业的营运资金管理加强足以改变整个行业的相对成本位次。

需求形势改善为边际生产商提供的缓解作用大于大型生产商：在锂电池行业，需求形势改善令产能利用率回升，推动第三组企业与第一、二组之间的差距缩小。在中国钢铁行业中，更稳定的需求环境和行业整体的产量自律也有助于缓解大部分生产商的负利润率。

另一方面，新能源汽车行业的成本曲线变得更加陡峭，因为第三组企业在竞争加剧的形势下加大了销售和营销力度，而且库存天数和应收账款天数延长导致营运资金恶化。

相反，整合程度更高的市场或更具可持续性的竞争护城河支撑着第一组企业的长期相对优势地位 —— 与其他行业相比，空调、工程机械以及部分锂电池（第一和第二组企业）行业的头部生产商（及其成本曲线形态）更加稳固。

就现阶段而言，政策对行业整合的支持仍比较有限。虽然有一些政策鼓励减产（如钢铁生产控制），但这些政策的主要目标在于保护行业尾部和防范尾部风险，尚未解决产能退出的需要，而产能退出将推动更具可持续性的再平衡。在光伏行业中，我们预计市场准入限制和现金消耗将使 2025 年下半年 - 2026 年出现潜在的 17% 的产能退出，但地方政府在确保稳定就业和税收收入方面的 KPI 以及企业担心停产可能导致银行贷款被召回，可能会阻碍产能退出的执行。

在预计没有大规模产能退出的情况下，供应扩张的速度将决定整合进程的进一步发展 —— 比较头部生产企业的资本支出占行业份额与他们当前市场份额，我们得出结论，相比其他行业，功率半导体行业集中度边际递增，而新能源汽车行业则边际渐进分散。

行业速览

空调：保持平衡

行业资本支出趋势和产能扩增情况：我们预计 2025-27 年中国空调行业资本支出占销售收入的比重将保持基本稳定和自律（约为 3%），其中越来越多的部分将投向海外产能建设（原因是关税政策存在不确定性以及海外市场、特别是新兴市场份额扩张机会增多），而国内资本支出主要用于产线维护和自动化、数字化升级改造。因此，我们预计 2024-27 年中国空调企业的国内产能规模将小幅增长 3%，而其海外产能规模将在低基数上翻一番。大品牌一直是海外产能扩张的引领者，它们短期内聚焦于东盟市场，而中长期目标是在更多新兴市场扩大产能。2025 年部分中小空调品牌仍有扩大国内产能的计划，但我们预计在以旧换新政策结束之后，未来几年中小品牌料难以持续扩大国内产能。

资本支出预期调整趋势：我们预计 2025-27 年中国空调行业资本支出占销售收入的比重将基本保持稳定。尽管短期内国内需求增长较快，但龙头企业对于国内资本支出的态度仍然谨慎，与此同时它们很重视全球产能多元化布局。在海外产能建设方面，各龙头企业均致力于完成现有的海外资本支出计划，但是它们的中长期资本支出计划仍处于搁置状态且有待于关税政策的明朗化。

成本曲线：不同组别企业成本曲线的相对位置基本保持不变，第一组和第二组企业在利润率和经营性现金流 / 销售收入方面均表现稳定或小幅改善。我们注意到，2023 年以来国内空调行业的需求和竞争格局总体保持健康，这有利于整个行业的发展且带动了全行业的利润率提升。尽管在需求上行周期的初期（即 2023 年），中小品牌的利润率改善更为明显，但随着利润率回归正常水平，其利润率回升速度已有所放缓。

需求状况：2024 年度和 2025 年初至今的国内和海外需求均好于我们一年前的预期。在消费品以旧换新加力支持政策于 2024 年 7 月下旬开始实施之后，国内空调需求出现明显改善。据我们估算，2024 年以旧换新政策拉动空调内销出货量增加 400 万台（相较于无政策刺激情况下的估测出货量增长 4%）。展望 2025 年，我们预计以旧换新政策将拉动空调内销出货量增加 1400 万台（相较于无政策刺激情况下的估测出货量增长 15%）。外销出货表现也强于预期，主要得益于海外需求稳健以及中国品牌在海外市场（主要是新兴市场）的份额扩张。我们认为美国市场风险总体可控（2024 年中国对美空调出口量**国空调总产量的 5%）。

我们对行业的看法：我们预计国内空调行业供需将保持基本平衡，我们认为这将推动行业产能利用率维持在 60% 以上的健康水平并使行业利润率保持稳定。值得注意的是，龙头品牌合计拥有 80% 以上的国内空调产能，它们对国内供给状况的看法仍偏谨慎，所以我们认为部分中小空调品牌的产能投入影响有限，我们预计它们不会进一步投建国内产能。由于低端产品价格战日趋激烈但高端产品增长快于行业，空调行业整体的销售均价保持基本稳定，我们认为空调行业的销售均价 / 利润率中长期仍有上行空间。由于海外市场供需更偏紧张，海外产能利用率一直比国内高。我们预计，在中国企业的主导下，2024-27 年间海外空调总产能将增长约 40%。随着中国企业在本土化生产、品牌推广 / 市场营销和零售基础设施等方面加大投入，我们预计中国企业在海外市场的品牌份额有望上升，这将有助于提升其品牌认知度、规模经济效益和利润率。

光伏组件：盈利将在较长时间内停留在较低水平

行业资本支出趋势和产能扩张：我们预计 2025 年光伏资本支出同比下降 55%（2024 年 8 月高盛预测为同比下降 34%），且资本支出将主要集中在新技术（例如背接触 / 高效 TOPCon 升级）和海外市场（例如中东）。此外我们估测，到 2026 年底，2024 年底时的组件产能将削减 17%，原因在于市场准入限制（占比 12%）和现金流消耗（占比 5%）。

资本支出调整趋势：鉴于需求前景走弱以及现金流持续消耗，第一组企业大幅下调了 2025-2026 年资本支出指引（相较于 2024 年 8 月）。2024 年 8 月以来，我们观察到上市企业已终止 30GW 组件产能（其中 15GW 来自隆基绿能）并推迟 12GW 组件产能。

成本曲线：现金成本曲线趋平，因为第一组企业的上游一体化程度高于第二、三组企业，因此当整个产业链都面临现金流消耗时，第一组企业的加工成本优势减弱。此外，我们注意到组别层面的经营性现金流利润率出现逆转，第一组企业的经营性现金流录得负值，而第三组企业仍为正值，主要原因是外部采购上游电池成本较低、非光伏业务依然盈利以及应付账款天数增加。

需求：我们预计光伏需求增长将显著放缓（2025-2030 年预计年均复合增长 6%，而 2020-2024 年为 55%；2026-2030 年预期全球需求比 2024 年 8 月时的高盛预测低 25%），主要原因是：i）《分布式光伏发电开发建设管理办法》（2025 年 1 月 17 日发布）取消了所有新增大型工商业分布式光伏项目的并网接入；ii）《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136 号文，2025 年 2 月 9 日发布）取消了所有新能源增量项目 “保量保价” 模式。我们估测，这两项政策叠加可能会导致 30%-40% 的年度光伏装机项目内部收益率低于最低投资门槛（8%）。需要强调的是，我们预计，随着工商业电池储能配套的经济性在新政策环境下（电价区间更广泛）得到改善，中国光伏需求将在 2026 年同比下降 17% 后于 2027 年同比反弹 14%。

我们的行业观点：由于需求增长放缓，盈利拐点将推迟到来，长期正常化盈利水平将保持低位：考虑到供需变化，我们预计 2025-2030 年行业产能利用率将降至 59%（比 2024 年 8 月时的高盛预测低 15 个百分点），因为在需求增长放缓的情况下，现有产能削减（削减 2024 年底产能的 17%）可能不足以迅速重新平衡行业供需格局。此外，随着产能利用率出现结构性下降，我们认为在需求走弱、竞争加剧的形势下，组件均价可能会在较长时间内保持较低水平（2025-2030 年预测水平比 2024 年 8 月时的高盛预测低 15%）。因此，我们目前预计 2028-2030 年第一组企业的正常化单位 EBITDA 平均为人民币 0.08 元 / 瓦（2024 年 8 月时的高盛预测为人民币 0.11 元 / 瓦）。

锂电池：在需求强劲之际产能再度温和扩张

行业资本支出趋势和产能增加：我们预计中国锂电池生产商在 2025/2026/2027 年的产能增量分别约为 335/485/410 吉瓦时，隐含同比增幅为 18%/22%/15%。考虑到盈利能力和自由现金流压力，第二组企业公布的产能扩张计划相比第一组企业更偏保守。正如我们此前所见，2024 年下半年之后第一组企业的产能相当紧张，截至 2025 年 6 月产能利用率已接近 90%，而第二 / 三组企业的产能利用率仍在 50%-60% 左右，且没有实现现金盈利。因此，我们预计第一组企业和第二组企业产能增加的节奏将出现分化，不过考虑到电池需求增长依然强劲，我们认为不太可能出现大规模的产能退出。

资本支出调整趋势：继 2023 年大幅下调资本支出预测之后，我们的资本支出展望保持相对稳定，没有进一步削减。由于观察到第一组企业存在产能紧张，我们甚至在 2025 年上半年小幅上调了 2026 年资本支出预测。从公司层面来看，第二组中的一家企业也表示今年出现了产能紧张的迹象。但总体而言，第二组企业似乎因为利润率压力和需求不确定性而对扩张产能持谨慎态度。

成本曲线：2025 年一季度的成本曲线相比 2024 年一季度略微趋平，第三组企业达到了现金盈亏平衡点，但第二组和第一组企业之间的差距仍然存在；我们将此归因于第三组企业产能利用率回升所带来的经营杠杆改善。

需求：年初至今，我们观察到以下方面需求强于预期：1）国内储能系统：虽然市场此前担心因强制配储政策终止而带来的逆风，但储能项目招标数据显示今年储能市场仍保持强劲增长，1-5 月同比增长 81%。我们预计 2025 年国内储能系统需求将同比增长 58%。2）海外储能系统：尤其是来自中东、澳大利亚和智利的储能系统需求。3）欧洲新能源汽车：2025 年前 4 个月，欧洲纯电动车市场销量同比增长 28%，我们的出口追踪数据显示月度电池出口量创纪录新高。我们估计，2024-2025 年的以旧换新需求合计约为 100 吉瓦时，相当于 2025 年预期中国表观需求的约 8%。我们估算对美国电池出口约**国电池总产量的 5%。在这 5% 的产量降至零的情况下，我们预计产能利用率将下降约 3%，在其他条件不变的情况下，市场再平衡可能会因此推迟 1-2 个季度。

我们的行业观点：我们预计随着产能利用率和单位毛利的回升，市场将迎来再平衡。由于电池金属价格接近底部区间以及上游组件毛利率大幅收窄，我们预计电池价格将从 2025 年开始企稳。考虑到第二和第三组企业面临自由现金流压力，我们预计第一组企业的国内市场份额将扩张。

新能源汽车：未见拐点

行业资本支出趋势和产能增加：中国新能源汽车产能仍在扩张，但增速较 2023/24 年放缓，我们预计 2025 年净增产能 250 万辆（同比增长 13%）。基于对 2025-27 年行业资本支出下降的预期，我们预计 2026/27 年净增产能将持续放缓至 200 万 / 150 万辆（同比 + 10%/+6%）。我们看到大型和销量快速增长的小型生产商的产能都在增加 —— 由于整车厂正在努力抢占增量市场，目前尚未有新能源汽车产能扩张计划被取消。

资本支出调整趋势：市场对 2025 年中国新能源汽车资本支出的预期较 2024 年上半年至 2025 年上半年有所上升，无论第一组还是其他生产商均是如此。随着 2024 年下半年以旧换新补贴力度加大（并在年初延续至 2025 年）推动需求走强，整车厂对行业前景更加乐观，因此增加了资本支出。过去一年，市场对 2026 年资本支出的预期基本保持稳定。

成本曲线：第一组相比第二 / 三组企业的成本曲线优势进一步加大。尽管销量有所增长，但由于市场竞争加剧，整车厂 2025 年一季度 EBITDA 利润率普遍低于 2024 年一季度。然而，第一组与第二 / 三组企业在成本控制和现金管理能力上呈现分化。在价格竞争加剧之际，整车厂给供应链带来了更大的定价和营运资本压力，2025 年一季度供应链平均 EBITDA 利润率 / 净负债同比恶化 0.6 个百分点 / 人民币 290 亿元（剔除离群值）。假设未来变化幅度与 2022-24 年相似，则整车厂和供应商的毛利率 / EBITDA 利润率趋势线将在 2026/25 年相交，我们认为在这一时点过后带来进一步压力的空间将有限。由于以往一季度一直是全年的淡季，我们看到与 2024 年四季度相比总体而言现金流减少、应收账款 / 库存 / 应付账款天数延长；同比来看，大多数企业的现金循环周期收紧，现金流恶化（剔除融资）。

需求：在以旧换新补贴和新能源汽车渗透率提升的支撑下，2024 年国内新能源汽车需求较我们 2024 年上半年的预期高出 11%。在 2024/25 年预期 1090 万 / 1410 万辆的新能源汽车零售销量中，我们估计有 100 万 / 130 万辆（占总量的 9.4%/8.9%）是由以旧换新补贴政策刺激的需求。2024 年对美国的出口量占比不到 1%。

我们对行业的看法：我们预计，在产能扩张速度低于国内需求 / 出口增速的支撑下，供需平衡将有所改善，2025-26 年产能利用率将达到 74%-81%（2024 年为 61%）。假设不再有进一步的政府刺激措施、且 2026 年之后情况回归正常化、加上自然换代周期，我们预计 2027 年乘用车零售销量将下降 7.4%，尽管渗透率上升，但这将导致新能源汽车需求量减少 1%。年初以来，中国汽车市场竞争仍然非常激烈 ——2025 年前五个月新能源汽车行业的综合交易价格同比下降 6%。为提高运营效率并缓解持续的利润和现金流压力，车企一直在积极实施成本削减举措。

功率半导体：对头部生产商而言形势更加有利

行业资本支出趋势和产能增加：2024 年，中国晶圆产能（等效 8 英寸）为每月 39.6 万片，即年产能 480 万片。展望未来，我们预计 2025/2026/2027 年的产能增量分别为每月 5.7 万 / 4.6 万 / 2.3 万片。我们考虑了选取的功率半导体供应商 2024 年实际资本支出为人民币 312 亿元（此前预测为 334 亿元），并将 2025/2026 年的资本支出预测从人民币 380 亿元 / 413 亿元下调至 261 亿元 / 303 亿元，主要考虑到小型供应商（第二 / 三组企业）放缓了当前扩产项目进度，我们因此下调了资本支出预测。

资本支出调整趋势：我们维持第一组供应商的资本支出预测基本不变，预计 2025/2026 年分别为人民币 226 亿元 / 271 亿元（此前预测为 230 亿元 / 284 亿元），并将第二和第三组供应商 2025/2026 年的资本支出预测下调至人民币 35 亿元 / 32 亿元，我们预计大型供应商因为更强的订单可预见性而更积极地扩张产能，但小型供应商因为宏观经济不确定性以及议价能力欠缺而对扩产持谨慎态度。

成本曲线：2025 年一季度的成本曲线相比 2024 年一季度趋于平缓；我们将这一趋势归因于第二 / 三组供应商的现金状况好转，这得益于经营杠杆改善以及企业重新聚焦现金管理（库存、应收账款等）。

需求：我们维持此前的预期，即 2024-2026 年，新能源汽车 / 工业 / 家用电器 / 轨道交通 / 电网行业对于功率半导体（IGBT）的整体需求将年均复合增长 8%（不及 2021-2024 年期间 14% 的年均复合增速），随着价格降低且能效更佳的碳化硅产品的渗透率提高，部分导致了功率半导体（IGBT）增速有所放缓。

我们的行业观点：我们认为，本土功率半导体供应商将继续扩大资本支出以提高市场份额，大型供应商能够更快地增加新产能，因为它们在高端产品扩张方面起步较早，因此订单可预见性更高，而且相比小型供应商更具规模优势。此外，鉴于功率半导体价格持续承压，头部企业更加侧重于新能源汽车 / 工业等高利润率应用领域。

钢铁：结构性不平衡明显，未来调整之路漫长

行业资本支出趋势和产能增加：中国钢铁行业的资本支出保持克制，我们预计产能增量保持于低位，总产能维持在 14 亿吨。

资本支出调整趋势：未见资本支出调整。

成本曲线：行业成本曲线和一年前相比维持平坦，2025 年一季度的平均经营现金流 / 销售收入比为 2%，好于 2024 年一季度的 - 8%，得益于钢铁企业谨慎且更加自律的生产经营活动。

需求：2025 年前 5 个月，中国钢铁需求同比下降 2.3%，其中建筑用钢下降 6.0%，板材增长 1.5%。2025 年前 5 个月中国钢铁折年出口量为 1.24 亿吨。我们估算，钢铁的直接和间接出口**国钢铁总产量的 25%。

我们的行业观点：鉴于需求停滞不前而供给仍未见退出，我们认为中国钢铁行业将持续面临供过于求且利润承压的状况。潜在的平控措施（5000 万吨）可能带动 2025 年下半年或随后更长时间的利润表现强于预期，具体取决于政策执行情况。

工程机械：超额产能持续存在

行业资本支出趋势和产能增加：2024 年行业产能同比增长 8%，达到约 70 万台的历史高位，新增产能主要来自第二 / 三组主机厂。尽管如此，我们预计未来行业产能增速将放缓，因为 2024 年的大部分资本支出用于完成现有项目（主要在 2020/2021 年宣布），行业整体资本支出同比下降了约 20%。第一组主机厂对产能扩张持谨慎态度，资本支出主要用于维护工作和数字化能力提升。新公布的产能扩张计划主要来自于第二 / 三组主机厂的海外工厂，而且规模有限（年产能数千台）。

资本支出调整趋势：对于 2025 年的资本支出前景，由于第一组主机厂没有公布产能扩张计划，我们在 2024 年上半年下调了对它们的资本支出预测。对于第二 / 三组主机厂，市场一致预测曾在 2024 年下半年随着行业趋势而下调，但在 2025 年上半年因部分主机厂宣布海外产能计划而有所上调。对于 2026 年资本开支预测，我们对第一组主机厂的预测保持不变，而市场一致预测在 2024 年下半年小幅下调了对第二 / 三组主机厂的预测。

成本曲线：相比 2024 年一季度，2025 年一季度不同组别企业的比率和之间的差距基本保持不变。

需求：2025 年一季度国内行业销售强劲增长（销量同比增长 38%），主要原因在于：1）今年春节较早，推动春节后的建筑活动回暖快于去年同期；2）基数较低：自 2024 年 4 月以来，行业销量开始同比转为增长，而通常是旺季的一季度恰恰成为了去年最疲软的季度。基于相似春节时点年份的历史季节性，今年一季度销售的月环比增幅处于正常区间，通过通常一季度相对于全年销售的季节性推测的全年同比增幅为 14%，符合我们同比增长 15% 的预测。我们并未看到任何有关下游需求回升、继而推动行业销量强于预期的明确迹象（工程机械未被列入以旧换新清单，因此没有换新需求的提振）。此外，5 月份需求开始放缓，国内销量同比小幅下降 1%（去年基数较高，二季度为最强季度）。美国关税风险有限，因为中国对美出口敞口不到 3%。

我们的行业观点：由于 2024 年行业产能利用率仍处于 30+% 的低位（行业峰值为 60+%），因此存在供过于求的问题。展望未来，我们预计未来十年将延续供应过剩局面，因为：1）我们预计本轮上升周期中，中国需求峰值将仅为上一轮峰值的一半；2）由于贸易限制升级，长期出口潜力或被遏制。我们对行业利润前景持谨慎态度，因为：1）由于新进入者数量增加，行业价格竞争加剧，2）行业产品结构一直朝着小型机械倾斜（目前约占总销量的 80%，而峰值年份为 60%），此类产品对于大多数主机厂来说利润微薄。行业已然高度集中（前五大企业占比 74%），我们认为几乎没有进一步整合的机会。

中国产能不均衡状况有何变化

一年前，我们基于对七个在全球制造业有显著地位的行业（包括中国的空调、光伏组件、锂电池、新能源汽车、功率半导体（IGBT）、钢铁和工程机械行业）的分析，撰写了有关中国产能不均衡、周期性转折点和结构性整合前景的报告。现在，我们重新评估一年以来这些行业的供需平衡状况、影响这些行业相对于周期性转折点所处位置的变化，以及通往长期整合的路径。

基本结论：暂时性缓解并非周期性转折点 总的来看，存在超额产能的市场格局仍基本没有变化 —— 在这七个行业中，有五个行业的产能仍高于全球总需求量。在过去一年，供应面取得了进展，但仍显不足。大多数行业的竞争仍然激烈，尽管价格下行趋势放缓，但并未得到逆转。与此同时，旨在提振内需的财政刺激政策提供了暂时性的缓解，这表现为与一年前相比，这些行业的产能利用率上升且现金利润率压力减轻。然而在我们看来，这些变化并不是周期性转折的体现，反而将在未来 1-2 年带来负面的周期性风险，并且对长期的供应整合不利。

供应面取得进展，但调整深度不足：中国制造企业的扩产步伐与一年前相比仍显克制，但调整深度不足。生产商资本支出计划调整方向 —— 可以敏感体现生产商面对利润欠佳和市场不确定性所作出的反应 —— 在过去一年保持不变或有所下调，其中包括光伏行业 2025-26 年资本支出进一步下调约 50%，以及功率半导体行业的资本支出计划从大幅上调转向至下调，而包括新能源汽车在内的大多数其他行业则保持计划不变。然而，扩产局面持续存在 - 新能源汽车、锂电池和功率半导体的资本支出 / 销售额之比处于 10-17% 区间，意味着 2025-26 年年产能仍在以 9-21% 的年增长速度扩张。

出于多种原因，产能退出基本上未能实现。由中美关税摩擦升级带来的供应链重组也促使中国制造商决意建设更多的中国以外地区的工厂，从而建立起更强大的全球供应链，这可能在未来几年带来冗余供应。根据我们最新的反馈，总计中国以外地区的新增产能将占到 2028 年预期的中国总产能的 0.5%-14%，而一年前的预测为 0.4%-10%。

我们七个样本行业 2025 年的产能利用率（定义为行业产量在产能中的占比）平均为 63%，较 2023-24 年实际值高 4-5%，较我们一年前的预测高 4%。然而，我们基于当前的供需平衡路径预计到 2026-28 年，空调、锂电池、新能源汽车、功率半导体和钢铁行业的产能利用率将下降 3-6%，光伏组件和工程机械行业的产能利用率将上升 9-13%。如果需求以更快的速度回归正常化，则产能利用率均值可能在 2026-28 年更深度回调至 57% 即重新回到 2023-24 年供需不均衡影响占据主导时的水平。

刺激措施及其他因素促使需求显著前置：中国在 2024 年下半年出台了大规模的以旧换新刺激政策，为汽车、家电和消费电子产品提供补贴。我们行业研究团队估计（新能源汽车、空调），2024-25 年，合计超出基线需求的前置消费规模较大。新能源汽车额外的补库需求和国内光伏 “抢装潮” 进一步加剧了需求的周期性。

新能源汽车：以旧换新政策在 2024-25 年总计拉动需求 230 万辆，相当于 2025 年全年需求量预测的 16%。

空调：以旧换新政策总计拉动需求 1780 万台，相当于 2025 年全年需求量预测的 16%。

锂电池：新能源汽车以旧换新政策间接上带来总计 101GWh 的锂电池需求，相当于 2025 年全年需求量预测的 8%。

功率半导体（IGBT）：新能源汽车和家电以旧换新政策间接上带来总计 26.1 万片晶圆的功率半导体（IGBT）需求，相当于 2025 年全年需求量预测的 8%。

2025 年一季度，新能源汽车补库（主要是经销商补库）也带来了额外 0.5 个月，或超过 15%（年化）的补库需求，我们预计这部分需求将面临回调。

在 “136 号文” 2025 年 5 月 31 日政策截止时间点到来前，2025 年前 5 个月国内光伏 “抢装潮” 订单使得需求同比增长 150%，而 2024 年需求同比增速为 28%。

成本曲线趋平不利于供应整合：大多数行业供应仍然分散，而且成本曲线趋平 —— 这对竞争和定价不利。

我们的 “三项原则” 框架正确预测了 2024 年中国光伏和锂电池行业盈利能力的最差时刻，但周期性下行受到（来自政策刺激需求的）干扰。这一变化刚好能够缓解边际生产商的困境，并缩小生产商之间的差距 —— 光伏、钢铁、功率半导体和锂电池行业的成本曲线趋平（或次序重新排列），头部和尾部供应商的现金利润率之间的差距发生变化（从一年前的 12-74% 到目前的 5-44%）。这一变化不利于供应整合（通常依赖于周期性下行）的进展。

“三项原则” 显示延迟的转折点和未来负面的周期性风险：我们的 “三项原则” 框架现在表明，大多数行业距离周期性底部更远，导致转折点相对于预期延迟。然而，未来的周期性风险偏向负面。具体时点难以确定，但可能受到 2026-27 年需求刺激潜在退坡的推动。

从行业看：（1）根据定义，光伏行业仍处于周期底部，在现金利润率为负值及资本支出计划持续下调之际，最接近供需不均衡的转折点。然而，负面的需求前景表明，行业转折点不会很快到来，或者还需要半年至 1 年的时间；（2）新能源汽车行业的利润最薄弱，成本曲线最陡峭，在下行周期最需要市场整合；（3）就中长期整合而言，与其他行业相比，头部生产商（以及成本曲线的形态）在空调、工程机械和锂电池行业的表现更为稳定且优势更加明显 —— 这反映出更可持续的护城河。在预计没有产能退出的情况下，供应扩张的速度将决定整合进程的进一步发展 —— 相比其他行业，功率半导体行业集中度边际递增，而新能源汽车行业则边际渐进分散。

中国以外地区的工厂提高了全球供应链韧性，但也带来超额产能风险

过去一年中，尽管面临盈利能力、贸易摩擦和中美关税升级带来重大变化等方面的挑战，中国供应链仍在全球占据主导地位。在我们研究的七个样本行业中，2024 年，中国供应了全球 86% 的光伏组件、80% 的锂电池、74% 的空调、68% 的新能源汽车、54% 的钢铁、33% 的工程机械和 28% 的功率半导体（IGBT）。平均来看，我们的样本行业有 33% 的中国生产用于出口，在中国以外市场上保持 37% 的份额（范围从 20-70% 不等；功率半导体除外，仅为 6%）。尽管未来一年中国出口的市场份额增长将放缓，但如果算上新增的中国以外地区的产能，我们预计中国生产商在全球供应链中的总份额将保持稳固。

值得注意的是，中国生产商愈发坚定地扩大中国以外地区的产能，从而延伸其全球供应链。这一趋势始于 2018 年，但 2024-25 年加速发展，这是由于中美关税升级且美国对不同地区实施差异化关税税率导致的 —— 在我们的中国动态追踪出口报告（第 1、2、3 期）中，可以看到发往美国的中国产品正被中国企业在中国境外工厂的产品所取代，而且有更多产能正在建设之中，尤其是东南亚地区。我们最新的海外产能计划（来自中国企业）估测表明，中国以外产能将平均增加 6%（在预计的 2028 年中国总产能中的占比），其中空调增加 14%（所有产品中幅度最大），其他主要产品增加 0.5%-8%。这些变化将使生产企业作为全球供应商能够更好地应对贸易准入的不确定性。从另一方面来说，这也增加了供大于求的可能性，带来供应不均衡的风险，具体将取决于需求前景。