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文 | 陈宁迪

2025年7月1日美国国会参议院以51票赞成、50票反对的表决结果通过“大而美”税收与支出法案。法案洋洋洒洒两千多页，核心内容可以概括为三个方面：一是解决燃眉之急，把美国债务上限再提高5万亿美元；二是兑现竞选承诺，落实减税、建墙、驱逐移民、增加军事支出等；三是打击民主党，包括削减在医疗保险和食品补助方面的投入，不再为新能源提供税收抵免等。因此这个法案受到了民主党的强烈抵制。但共和党占据参议院53席、众议院220席，都超过半数，所以即便出现个别共和党员倒戈，特朗普仍在参议院通过了《大而美法案》。不出意外的话众议院也能通过。

今天我们从3个方面分析该法案的影响。我的结论是，短期内美联储会加速降息，长期看化解美债的方法只能是实际负利率。

01

提高债务上限是不得已而为之

截止2025年6月30日，美国财政部账户现金余额为4567亿美元，相比较年初8000亿美元的高点已经大幅下降。按照线性外推，尤其是减税法案的加持下，8月中旬到9月底美国财政部会面临流动性压力。

图1：美国财政部账户余额，信息来源：Macromicro

考虑到美国财政部一直在依赖新债度日，这点压力不算什么。而且美国债务上限会跟随《大而美法案》进一步提高5万亿美元。这意味着美国在2026年11月中期选举前都不会触及债务上限。

提高债务上限的锅不应该特朗普来背。历史上不管是民主党还是共和党都在积极增加债务，民主党提高国债的原因是借债给民众发福利，共和党提高国债的原因是减税。某种程度上我们可以说，如果是民主党执政，债务可能上涨的更快，尤其在美国发明了“暂停债务上限”这个工具后。

图2：美国8次暂停债务上限, 信息来源：Wind，广发证券

虽然民主党正在强烈谴责、坚决反对特朗普增加债务。但是回头看看，2023年6月3日拜登签署《财政责任法案》，民主党暂停了美国债务上限直至其卸任（2025年1月1日），期间美债增加了4.7万亿美元。因此民主党实在没什么资格拿债务上限说事儿。

透过现象看本质，你会发现《大而美法案》被民主党强烈抵制是因为它损害了民主党的基本盘！

02

特朗普兑现竞选承诺，同时打压民主党基本盘

《大而美法案》是特朗普兑现对选民的承诺之举，一旦这个法案落地，特朗普可能成为历史上落实竞选承诺最彻底的总统。我在《美国大选展望（1）：特朗普回归与中美关系走向》一文中统计过美国不同总统的竞选承诺兑现率，此前最高的兑现率来自奥巴马（47%），而今天特朗普政策的兑现率几乎是100%。除了俄乌战争这种地缘冲突外，其他基本都兑现了。

《大而美法案》还在继续落实这些承诺：比如将提供460亿美元修建美墨边境墙，450亿美元用于建设可容纳10万个床位的移民拘留设施，250亿美元用于研发覆盖美国本土的导弹防御系统，700亿美元用于提升边境执法能力，另外提供1500亿美元的国防拨款，增加军事支出。整体来讲，特朗普为边境和国家安全议程提供了约3500亿美元的新增支出，这些都是竞选期间对选民的承诺。

税收方面，《大而美法案》将把特朗普2017年推出的减税法案永久化，同时增加了竞选期间提出的措施：小费免税、加班免税、汽车贷款利息抵扣、低收入老人减税等。《大而美法案》受益最大的是企业和富人，包含约4.5万亿美元的减税措施。

表1：特朗普第二次竞选承诺及实施情况，信息来源：公开资料

特朗普不只是兑现对选民的承诺，还通过《大而美法案》打压民主党的基本盘。比如削减医疗补助（Medicaid）、严格食品援助等。《大而美法案》要求领取医疗补助和食品券的成年人每月必须工作80小时。国会预算办公室估计，如果该法案通过，到2034年，将有1180万美国人失去医疗保险，300万人将失去领取食品券的资格。

其次，《大而美法案》取消了拜登政府《削减通胀法案》中针对绿色能源的补贴，这也是竞选期间就承诺的。此外特朗普还提前结束了对购买电动汽车的税收减免，这一条似乎是有意针对特斯拉的。

据估算，预计《大而美法案》未来十年可能令联邦政府债务增加约3.8万亿美元，这些都是机构们非常保守的预测。因为实际情况都远远超出预期。

坦白讲，增加债务问题不大，但是持续增长的利息会吞噬所有政府的政策空间。所以美联储必须加速降息。这一观点我在《为特朗普正名》、《贸易战暂停，但美国的结构性矛盾凸显》等文章中多次讲过，这里不再赘述。

图3：特朗普法案如果通过，损益一览，信息来源：半岛电视台

03

《大而美法案》将加速美联储降息

特朗普已经不止一次呼吁鲍威尔降息，但不管是出于职业操守，还是出于维护美联储表面上的独立性，鲍威尔都顶住了压力。6月24日，鲍威尔在参议院听证会上强调，美联储“在制定利率政策时不考虑政治因素”，其关注重点在于抑制通胀和维护劳动力市场的健康。

图4：美国按月通胀率情况一览，信息来源：美国劳工统计局

美国5月份的通胀率是2.4%，失业率在4.2%，属于合理区间。因此美联储已经具备了降息的条件。市场开始讨论的焦点已经变成了什么时候降息。我个人认为，特朗普持续呼吁降息，反倒对鲍威尔降息构成了反向引导。鲍威尔为了保持自己的身后名、显示自己的独立性而无谓地坚持不降息，根本不理美国面临的结构性矛盾和供给侧危机（参考《第三次为特朗普正名》），也丝毫不顾政治现实——即两党都不可能降国债。在这种情况下，必须降息才能防止利息支出失控。

2024年美国国债利息成本3.32%，利息支出达到1.13万亿美元，而同期美国国防支出数字是8860亿美元。

图5：美国国债利息费用及平均利率，信息来源：美国财政部

好在鲍威尔的任期只到2026年5月，而特朗普已经不止一次说要任命一个能降息美联储主席。6月29日特朗普在福克斯商业频道采访中再次直言不讳：“我会任命一个能够降息的人进入美联储”。

除了特朗普的呼吁，美国财长贝森特也在想办法努力降低十年期国债，只是苦于手段有限。因为美国财政部的运转非常依赖新债发行，但目前新债不能减少，财政部除了呼吁美联储降息外，能用的手段不多。只能依靠市场化的方案，而市场化的降低国债利率的方法就要看通胀。

目前美国通胀只有2.4%，只要继续维持低油价，美国十年期国债收益率有可能继续回落。虽然市场预计美国可能在7月结束量化紧缩，但我认为可能性不高。因为6月逆回购规模仍在高位，6月30日隔夜逆回购4607亿美元，说明市场上资金是充裕的。

图6：美联储隔夜逆回购交易量情况，信息来源：MacroMicro

《大而美法案》出台后，美联储9月降息的可能性大增。虽然美国针对欧洲、日本的关税还在谈，但是市场已经逐渐了解，关税的冲击是一次性的，对通胀影响没那么大。相反，《大而美法案》的减税措施落地、绿色补贴停止、驱逐非法移民力度增大、严格领取食品券和医疗保险的支出，会让美国经济和就业数据会面临直接冲击。这正是我在3月11日的文章（《为特朗普正名——特朗普需要一场衰退来降息》）中写的，美国需要衰退来启动降息，《大而美法案》正是这场衰退的临门一脚。

一旦美国开始降息，香港楼市将迅速走出低谷，目前的租金上涨态势已经延续了5个月，这是经济向好的标志。未来可能会带动房价止跌回升，市场缺的只是一个美联储的降息信号，若降息兑现，积累的购买力释放会让香港楼市走出低谷。

图7：美元兑日元利率情况，信息来源：英为财情

美元兑日元也将延续升值态势，预计今年底将升至130，明年中可能升值到120区间。

05

结论

综上所述，《大而美法案》的通过及实施对美国乃至全球经济都将产生深远的影响。结合以上分析，可以得出以下结论：

1. 美国财政部现金账户（TGA）余额按计划削减，加上开支增加，将在 8-10 月面临流动性压力。然而，历史经验表明，债务上限重启后，财政部会立即发债补充资金，政府一直依赖新债运营。《大而美法案》提高债务上限 5 万亿美元，使美国在 2026 年 11 月中期选举前不必再为债务上限问题担忧。

2. 贝森特有压低国债利率的动机，但可用手段有限。由于财政部非常依赖新债发行，目前新债不能减少，尤其是新发行短债。所以除了呼吁美联储外，手段不多。10 年期国债利率回落至 4%以内有赖于通胀下行和美联储降息，而美国 5 月份的通胀率为 2.4%，已处于合理区间，未来回落至 4%以内的可能性很大。

3. 稳定币法案为国债销售铺路，属于“就坡下驴”。渣打预测到 2028 年将带动额外 1.6 万亿美元需求，这将利好短期国债销售，尤其是在《大而美法案》实施后，政府对资金的需求更为迫切。

4. 虽然法定流动比率（SLR）放宽理论上可以增强国债购买力，但当前美国的银行准备金达 3.2 万亿美元，新增流动性对市场短期影响有限。这意味着《大而美法案》的实施在短期内对国债市场有直接影响，但可能并不显著。

5. 尽管7 月结束量化紧缩（QT）的可能性不高，因为 6 月逆回购规模仍处高位（近万亿美元），显示流动性充裕，但是我认为结束 QT 更可能与降息同步，估计会发生在8-9月。《大而美法案》的减税措施落地、绿色补贴停止等，可能会对美国经济和就业数据产生冲击，进而迫使美联储提前调整政策。

6. 两房重新上市能为美国政府提供数千亿美元资金，这是一张重要的牌，未来打的可能性很高，尤其是在《大而美法案》增加政府债务负担的背景下，政府需要更多的资金来源来缓解财政压力。

7. 7 月关税和解要分国家来看。欧盟已考虑降低对美关税，以换取特朗普政府的让步，谈判截止期为 7 月 9 日。但汽车、钢铁等关键行业分歧较大，尤其是日本的谈判正在进行，7 月实现全球全面和解不现实，但会最大程度缓解并给市场带来乐观情绪。

8. 油价与通胀受控是大概率事件，尤其是伊朗事件结束后，油价从 75美元跌到 65 美元，这将有助于压低美国的通胀预期，为美联储降息创造更有利的条件。

9. 美联储 7-9 月超预期降息主要取决于通胀情况，我认为可能性很大，但能否到年底有超过125 个基点的降息幅度，目前还存在不确定性。《大而美法案》的出台可能直接为美国制造一个衰退，这将逼迫美联储政策迅速转向，加速降息步伐以应对经济下行压力。

10. 香港地产反弹已经开始，租金上涨是房价上涨的先声，说明经济在实质回暖。市场在等待美联储降息信号，若降息兑现，积累的购买力释放会让香港楼市走出低谷。美元兑日元也将延续升值态势，预计今年底将升至 130，明年中可能升值到 120 区间。

11. 随着降息的信号越来越明显，QT的偃旗息鼓，市场流动性会加强，预计9月，美股、港股会创新高，而随着美元指数的进一步下滑，BTC、黄金资产也会进一步上扬。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过25年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

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