港股IPO丨富卫集团：大摩高盛保荐，发行价较上轮折价22.8%，刚刚扭亏的李嘉诚次子也缺钱
作者 | Steven
设计 | 马田田
PART.1
发行情况
PART.2
财务情况
财务情况：2022年至2024年，富卫集团的净保险及投资业绩分别为4.93亿美元、0.47亿美元、9.11亿美元，复合年增长率达到35.9%。其中保险服务业绩分别为4.45亿美元、6.79亿美元、6.7亿美元，净投资业绩分别为0.48亿美元、-6.32亿美元、2.41亿美元。
2022年至2024年，富卫集团的净利润分别为-3.2亿美元、-7.17亿美元和0.10亿美元，净利率分别为-64.91%、-1,525.53%、1.10%，实现扭亏为盈。
保险公司的大部分营收需要进行再投资以赚取利润和客户回报分红，并且长期寿险的首年保费很大一部分需要支付代理方作为销售费用，所以不能直接看营收和净利润，更应关注保费增长的规模和速度。根据招股书，自2014年首个完整营运年度以来，富卫集团于2024年的年化新保费录得5.2倍增长，由2014年的3.09亿美元增至2024年的19.16亿美元，增幅达520.1%。
PART.3
综合评估
（一）市值
市值：482.98亿港元
（二）估值
本次选取的同行业可比上市公司为：友邦保险、宏利金融和保诚，三者均在港美股上市，保诚还在英股上市。
主要的财务数据对比如下，可以看到富卫集团目前保费收入仍较小，距离头部企业仍有数量级差距。从收入结构上来看，富卫集团以保险收入和投资收入为主要来源，但是因为投资业务的不确定性，收入占比的波动较大。2023年净投资业绩陷入亏损，2024年又转而获得巨大超额回报，作为主营业务的保险收入反而略有下降。6.4%的保费复合年增长率则是可比公司中唯一正值，进一步说明保险业务市场竞争激烈，价格战压力较大，保费规模萎缩正在持续发生沦为常见现象。
根据招股书中NMG的预测，在所有富卫市场中，市场份额排名为：友邦（9.4%）＞保诚（8.8%）＞宏利（5.1%）＞富卫（3.6%），富卫集团排名第八，行业头部集中度高，以目前公司的市值难以跟头部的友邦、保诚争抢市场。
公司整体净利率波动剧烈，尽管于2024年扭亏为盈，但其中投资收入占了大头，盈利不确定性仍然很高，并且对比同行普遍10%+的净利率盈利水平仍有限。并且由于富卫是靠疯狂并购实现的外生性增长，与扎根保险业多年，贯彻内生性增长的可比公司不同，会存在高额的商誉，伴随潜在的减值风险，利润可能在一年内就因为业绩不达预期而跌倒谷底。
保险公司的估值方法和其他行业不一样，对保险公司来说，一张保单的初期是不赚钱的甚至是亏钱的（例如销售佣金等原因），而随着被保险人的缴费期越久、存活时间越久，这张保单给保险公司带来的利润也就越大。保险公司的资产主要为贷款、债券、投资等金融资产，账面价值（净资产）能较准确反映其价值。
考虑2024年富卫集团68.14亿美元净资产和本次发行482.98亿港元估值，按今日汇率估算公司市值约为61.5亿美元，计算得出公司PB约为0.9x，小于1倍，并且显著低于同业可比公司的平均值，说明公司目前股票市场价低于其账面价值，被低估了，估值较为便宜。
（三）上市团队
摩根士丹利历史上作为保荐人参与了132个项目，其中暗盘有60家公司上涨，40家公司下跌，32家公司平盘，破发率30.30%，首日破发率31.82%，整体胜率还行。近一年来仅参与保荐了7个项目，其中只有1家首日录得跌幅，有4家公司累计涨幅为正，其中维升药业首日起死回生的表现令人印象深刻，保荐能力优秀。4月以来参与的项目暗盘和首日胜率都很不错，有望延续状态。
高盛历史上作为保荐人参与了107个项目，其中暗盘有47家公司上涨，34家公司下跌，26家公司平盘，破发率31.78%，首日破发率35.51%，总体胜率还行。近一年来仅参与保荐了6个项目，其中只有1家首日录得跌幅，有5家公司累计涨幅为正，近期表现突出。此外高盛参加的项目本身素质也较好，多是当期打新的热门股，累计涨跌幅也几乎都为正，后续表现值得期待。
（四）超额配售权
本次发行有绿鞋机制，稳价人为摩根士丹利。
（五）发售量调整权
本次发行没有发售量调整权。
（六）回拨机制
若公开发售认购倍数在15倍至少于50倍区间，公开发售比例将由10%增至30%；
若公开发售认购倍数在50倍至少于100倍区间，公开发售比例将增至40%；
若公开发售认购倍数在100倍或以上，公开发售比例将增至50%。
截至7月1日下午6：30，富卫集团已超购于10.04倍。
（七）基石投资者
共有两名基石投资者：阿布扎比主权财富基金Mubadala Capital和日本头部寿险公司T&D，累计认购约2.5亿美元，按照发行价38.0港元计算，相当于此次全球发售股份的56.2%及紧随全球发售完成后已发行总股份的4.04%（假设超额配股权未获行使）。
（八）此次IPO前融资
成立至今，公司已完成8轮融资，投资方包括华泰证券、欧力士集团、瑞士再保险集团、新加坡政府投资集团（GIC）、厚朴基金等明星机构，2022年的每股成本约为6.27美元（49.22港元），相较于发售价38.0港元溢价约29.5%。
（九）上市开支
此次富卫集团港股上市的开支总额约为5.176亿港元，按发售价38.0港元计算，募资额约34.71亿港元，开支占比约为14.9%。其中包销相关开支及费用1.388亿港元，占全球发售所得额的4.0%。
PART.4
是否打新分析
财务方面，富卫集团作为行业内市场份额排名第八的保险公司，相差头部较远且尚未与后面的竞争者拉开差距，但公司目前6.4%的保费复合年增长率显著高于行业平均水平。目前公司的盈利不确定性较高，主要看投资业务的发挥。虽然看起来业绩增长不错，但这都依靠公司成立以来参与的10多起并购，这样外生性增长的业绩可持续性存疑。2024年公司经营性现金流净流入约5.26亿美元，有一定的造血能力，同年末账上现金及等价物16.87亿美元，现金储备还算充足，但是同期公司的投资活动和融资活动现金净流出分别为1.1亿美元、7.05亿美元，如果之后仍有大量并购计划，以目前的资金量来说，公司运营可能承压。此外，公司过往大量的并购产生了巨额商誉，一旦整体业绩不达预期，商誉减值将对当期业绩产生毁灭性打击。
发行架构方面，本次有2位基石参与认购，占比有56.2%，基石阵容背景不错，阿布扎比主权财富基金和日本头部寿险公司坐镇，并且还有绿鞋兜底，保荐人为高盛和大摩，行业内顶级投行强强联手。虽然近期摩根士丹利和高盛都还有其他一个项目，但两家投行历史业绩和最近保荐状态都很不错，还是值得期待一下的。本次发行募资金额约34.71亿港元，发行比例7.19%，上市开支占募资额比14.9%，占比中规中矩，定价38.0港元相较于IPO前融资有很大折扣，不到1倍的PB也很便宜。
市场情绪方面，上周的六连发刚过，本周又迎来最后一批赶着630上市的7只新股。其中，除了富卫集团以外，其余六家公司招股时间都是6.30-7.4，而富卫则截止到7.2，招股时间很尴尬，参与刚刚结束招股的BOSS直聘和安井食品的资金届时也还未释放，市场上总筹码量较少。尽管近一个月港股IPO市场打新热度有所回调，但上周的周六福、本周的IFBH椰子水大涨，又一定程度上提振了市场信心。按照目前的市场热度，作为冲击“A+H上市”的蓝思科技可能为上一批资金解禁后第一时间涌入的目标。截至发稿时间富卫集团超购于10.04倍，估计最后就会回拨30%，感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。
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