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$Sea Ltd(SE)$ 在公布Q1财报后，一度大涨超15%，盘中表现稳定，最终收盘+8.2%，也反应了投资者对其这份超预期财报的乐观情绪。公司股价创下今年以来新高，也从2021年高点以来恢复40%。

整个Q1呈现“利润＞增长”特征，利润率惊喜较大，游戏和电商的利润率均超预期。但另一方面，季节性的突然增量的持续性、电商业务营收增速放缓及金融业务的风险仍值得警惕。

短期来看，IP联动红利已然存在，但长期需验证电商稳态利润率及金融风控能力。

业绩情况和市场反馈

Q1整体营收$4.84B(+29.6%YoY)，略低于预期的$4.89B。但净利润方面达到$411M，同比扭亏为盈，去年同期亏损$23M，摊薄EPS为$0.65，超过市场预期的$0.63。

从业务部门来看，电商（Shopee）的GMV$28.6B（+21.5%)，营收3.52B（+28.3% yoy），经营利润率5.5%（远超预期的2.4%）。数字金融（Monee）营收$787M（+57.65.8B（+76% yoy），但坏账计提同比+174%。游戏（Garena）流水$775M（+51.4% yoy），日活用户回归疫情前峰值，付费用户比例升至9.8%。

投资要点

游戏业务增速大超预期，IP联动驱动短期用户和流水的爆发。

流水与用户增长：Garena游戏业务流水同比暴涨51%（市场预期仅11%），主要得益于《Free Fire》与“火影忍者”IP联动，带动日活用户逼近疫情前峰值。活跃用户环比增1500万，付费用户达6500万（超预期的5300万），付费比例从8.2%升至9.8%，人均流水同比增15%至$12。

利润表现方面表现更好，调整后的EBITDA同比增56.8%，利润率从57.1%提升至59.1%。

但需注意可持续性，管理层在电话会上也表示无法给出Garena的全年指引。这种短期增长依赖IP联动最主要的是用户留存率，这在腾讯的游戏周期中也非常常见，不过历史经验来看，只要不出现大的运营事务，老用户激活后大概率流水企稳，从本季的递延收入来看也问题不大。

电商增长放缓，但利润释放超预期

GMV增速放缓，环比降2%到21.5%（vs市场预期23%），因订单量增速降至19%及客单价增长疲软(+2% yoy)。同时营收同比+28%，小于上个季的+41%，主因3P商城变现率环比降0.3pct（运费减免政策影响）利润率跳升至5.5%，远高于市场预期的2.4%，主要得益于3P商城的毛利率提升（10%提升至16.5%）。

市场对GMV增速预期其实已经调低，因此对这点并不是很敏感，但是利润释放的节奏却超出预期。

此外，巴西的业务在Q1成为亮点，并且一直能保持领先的价格优势。同时管理层认为巴西在未来几个季度还有很大的增长潜力，利润率（EBITDA）也处于中等水平，比东南亚一些国家市场略高。

数字金融业务扩张与风险并存

Q1的贷款余额+76% yoy，但坏账计提同比+174%，新市场拓展拖累利润率（经营利润率29% vs 预期30.7%）。长期来看，信贷渗透率提升仍是核心叙事，但需监控资产质量。

Q1西的贷款总额也实现了强劲增长。

业绩指引与估值争议

管理层信心较强，称“强劲开局支持全年目标”，但未提供具体数字。当前市值$90B隐含2025-2026年线性增长假设（电商利润率持续提升、金融业务规模翻倍），但同时需注意游戏流水回落、电商竞争加剧或金融坏账飙升。