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随着过去两周疯狂的市场行情逐渐平息，很大程度上是因为正如高盛的John Flood在其最新Intraday Equity快讯中写道的：“市场对新闻的疲劳是真的存在”，我们趁着这段短暂的平静期，快速梳理最新的机构、对冲基金主经纪业务、ETF、系统化交易等各类数据，对当前市场的仓位情况进行一次详细拆解。正如一位高盛交易员所言：“这些图表令人震撼”。

我们从GS PB（截至4月14日收盘）的最新净流向图开始，可以看到本月初建立的大部分宏观产品空头头寸，已在过去几个交易日中被回补，但截至昨日，GS PB的交易台仍未看到个股净流转正的迹象……

高盛的Ryan Sharkey在其中午的股市回顾中写道（专业订阅用户可见），当前市场活动水平依旧偏静，资金流动格局与上周末相似：看到对冲基金回补宏观产品空头头寸（该类ETF中买入偏向达15%），但与此同时却遇到long only机构的供给（包括主动型和被动型资金）。

以下是高盛的Jack McFerran提供的更多PB图表，首先是美股个股与宏观产品累计资金流（占总风险敞口的比例）……

……然后是欧洲市场。

接下来，我们看相对于MSCI ACWI指数的净超配/低配情况……

……以及总敞口分布。

根据这些图表，显然大多数投资者早在最近这轮抛售之前就已经撤出美国市场。

再来看ETF：其成交金额创下“解放日”之前以来的最低，全天ETF交易额为2170亿美元，回落至年内平均1850亿美元附近。高盛交易台昨日买盘略占上风，主因在于因子和行业敞口配置（完整报告详见内部订阅）。以下是要点摘录：

高盛交易台活动显著降温，原因在于过去一周半已经清算了大量风险敞口。客户昨日偏向配置成长（IWF）和低波（USMV），而对价值风格（JVAL、VLUE、VTV）的敞口则有所削减。低波ETF表现稳健，其指数（MXUSMVOL）年内重新转正（+3%）。USMV与标普500之间的成分重叠达34%，因其重仓防御性板块（公用事业、日用品、医疗保健）。

客户还买入了广泛的科技（XLK）和半导体（SMH）ETF。金融板块（XLF）录得自2024年大选以来第二大资金流入（+7.85亿美元），但鉴于过去一周客户在该板块空头仓位最重，因此这可能是空头回补所致。国际市场流动较轻，出现从广义海外ETF（IXUS、VEA）向美国本土和行业ETF的轮动。日本（EWJ）和新兴市场（IEMG、EEM）获得更积极的买盘，现货黄金（GLD、IAU）也表现坚挺。

本周二，ETF成交占比33%，相比上周常见的40%已有所下降（历史平均为28%）。通常ETF交易活动激增与对冲基金使用SPY作为对冲腿的市场中**易高度相关。

然而，这种ETF交易活跃度与“top-of-book”流动性的下降形成鲜明对比，反映出当前对冲难度。周三SPY交易价相对于其NAV出现90个基点溢价，创下2008年以来最大偏离。

同时，标普指数的“top-of-book”流动性略有回升，目前为250万美元；而上周五一度低于100万美元。正如高盛的David Kostin在其最新Weekly Kickstart》讯中指出的那样。

为便于理解：历史均值约为1300万美元。

与此同时，成交量处于或接近历史高位。

这导致买卖价差扩大至15-20个基点，几乎创下历史新高。换句话说，市场流动性依然极低。

转向系统化交易者，高盛的Shawn Tuteja指出（完整报告供专业订阅用户阅读），在系统化交易群体（如波动率目标、风险平价、CTA）中，总体仓位已降至疫情以来最低水平。而此次去风险的速度，仅次于2020年。

下图显示的是美国系统化资金的5日滚动变化。

与此同时，散户投资者依旧不愿认输。根据Vanda Research的数据，美股近期下跌反而引发了历史最高的抄底买盘。尤其是在周四，散户净买入额高达30亿美元，创下自2014年Vanda开始追踪数据以来的单日新纪录。如下两个图表显示，抄底的规模显然非常惊人。在机构卖出之际，客户最关心的问题是：“散户何时会停止买入？那是否将标志着本轮下跌的底部？”

接下来的图表中，Vanda尝试识别自2014年以来，当市场承压、股价跌破均值时，散户活跃度显著下降的历史案例。疫情前，这种“投降时刻”相对容易识别：例如5日净买入均值低于零即可。但疫情后，随着散户买入力度结构性放大了约5倍（见下图第二张），这一规则再也没被触发过！

因此，Vanda开发了新的、更实用的识别方法：当散户净买入的5日均线低于6个月均线1.5个标准差以上，即视为“投降”迹象。如下图所示，这一规则a）在某些时刻与疫情前规则重叠（如2018年Q4抛售）；b）能成功定位多个中期或长期底部。

另一个值得注意的现象：“软性”与“硬性”情绪指标之间持续出现历史性分歧。“行动比语言更有说服力”，但我们认为不能完全忽略“语言”的意义。因此我们同时引用散户的调查数据（软性）和真实资金流数据（硬性，VandaTrack）。

如下图所示，目前年长/富裕人群的情绪（AAII Bull-Bear，橙线）与主动交易者的实际买入活动（VandaTrack，紫线）之间的差距前所未有。RIA（代表家族办公室或高净值客户）的情绪介于两者之间（NAAIM，蓝线）。

甚至在同一家机构的不同调查中，也存在显著分歧。例如，AAII的资产配置调查显示，尽管净看空情绪已达到“衰退水平”，投资者3月仅略微减少股票敞口（见下图）。

最后，“硬性”资金数据和换手率数据（即交易活跃度的代理指标）均指向散户尚未退场。这很重要，因为除了2020年3月疫情爆发导致的散户结构性参与转变外，历史上大多数“投降”发生在交易活跃度较低的阶段——因为那时“买家冻结”，卖方主导市场。

回到机构层面，以下是高盛执行团队GSET在“解放日”以来市场压力阶段下的一些市场微观结构图表：

- 自4月3日起，美国股市成交量飙升至历史高位，日均成交达250亿股，较前10日均值增长72%。

- 在波动期，交易所成交额占比提升，超出此前10日均值。

- ETF成交量达到疫情期间水平。4月7日ETF占总市场成交额42.7%，高于疫情期间的37.3%。

- 根据GSET的零售交易估算，自90天关税暂停宣布以来，散户成为净买家，4月9日录得创纪录的65亿美元净买入，超越2025年1月17日创下的50亿美元纪录。

标普500和Russell 2000指数的买卖价差几乎扩大了一倍，超过疫情水平。

两者的盘中top-of-book流动性亦显著下降。

自4月3日以来，Russell 3000指数中触发“卖空熔断”机制的个股平均每日达860只，而2024年年初至今的平均仅为140只。

最后是GSET关于市场流动性的总结——如果说得戏谑点：这篇报告本可以一句话结束——“市场没有流动性”。

总结一下，截至下午1点，高盛系统内整体市场活跃度较低，活动指数打4分（满分10分）。从资金流向看，高盛交易台整体卖压偏强（超卖890个基点），主因在于long-only资金抛售工业、通信服务、可选消费品。

- long-only资金卖出工业、通信服务、可选消费，买入医疗保健；

- 对冲基金则卖出可选消费（超卖580个基点），买入宏观产品和REITs。

尽管继续卖出可能在情理之中，但到某个节点，对冲基金要么被迫空，要么将不得不开始买入——因为其LP会问他们：为何我们付你2和20（甚至3和50）的管理费，你却只交出一份历史级别的净空头仓位？

最后一点提示：VIX将在明天到期结算。从历史来看，VIX在结算日真正收在30以上非常困难（2008年10月和2020年3月是仅有的两个例外）。高盛认为，随着VIX上周五收于37.56，波动率有下跌空间。如果这种情况发生，系统化资金将有大量空间重新入场。