脑动极光：中国认知障碍数字医疗第一股开启招股
作者 | +0
设计 | 马田田
PART.1
发行情况
PART.2
财务情况
财务情况：2021年至2024上半年，脑动极光的营收分别为人民币0.02亿元、0.11亿元、0.67亿元和0.52亿元，2022年至2024上半年的营收同比增长率分别为391.1%、495.2%、112.5%。公司的院内系统集成软件解决方案收入作为核心收入来源，增长迅猛，22、23两年内分别贡献了407.5万元和4122.4万元的营收，占总收入的比例也从36.1%攀升至61.3%。
2021年至2024年上半年，脑动极光的毛利率分别为56.7%、29.2%、47.7%、47.3%，净利润分别为-6.98亿元、-5.02亿元、-3.59亿元、-1.14亿元，净利率分别为-30354.0%、-4450.1%、-534.4%、-220.5%。
PART.3
综合评估
（一）市值
发行市值：40.77亿港元
（二）估值
目前数字健康行业上市可比公司主要有叮当健康、平安好医生、京东健康、阿里健康等，主要的财务数据对比如下，可以看到脑动极光目前规模仍较小，但是增长十分迅速，并且公司毛利率水平远高于同行，虽然目前净亏损缺口较大，但如果能保持这样的毛利率扩大自身市场份额的话，有望实现不错的盈利水平。由于部分公司尚未盈利，因此市盈率失效，PS除去一高一低极值，取平均值1.53倍对比，考虑2023年脑动极光0.67亿元营业收入，按发行价估算公司发行市值约为人民币38.34亿元，计算得出公司PS约为57.05，远超行业平均值，存在显著的高估风险。
（三）行业&公司
公司属于数字疗法行业，通过将现有的医疗原则、指导或标准化治疗方案数字化为软件驱动的干预措施，从而提高患者获得治疗的机会和治疗的依从性。数字疗法行业属于数字医疗行业的分支，而数字医疗行业又属于数字健康行业的分支。尽管目前仍是新兴领域，数字疗法市场展现出了改善患者预后及降低医疗保健成本的前景。
据弗若斯特沙利文的资料，中国四种主要类型的认知障碍，即精神障碍导致的认知障碍（PCI）、神经退行性疾病（NCI）、非痴呆型血管认知障碍（VDCI）及儿童发育缺陷导致的认知障碍（CDDCI）患病率整体保持稳定，从2018年的3.14亿人增至2023年的3.45亿人，复合年均增长1.9%，预计到2030年将达到3.86亿人。
2023年，中国认知障碍数字疗法的市场规模达到人民币2.69亿元，预计2025年将增至10.47亿元，2030年将增至89.27亿元，复合年增长率分别为97.4%、53.5%。2023年脑动极光持有中国认知障碍数字疗法市场总收入的25.0%。
（四）上市团队
联席保荐人：
承销商及账簿管理人：
中金公司历史上作为保荐人参与了189个项目，其中暗盘有79家公司上涨，84家公司下跌，26家公司平盘，破发率高达44.44%。并且，首日破发率也高达40.74%。
从历史业绩角度来看，中金公司表现并不佳。截至2024年12月30日，中金自2023年起参与保荐的40个项目中，共31家公司累计涨跌幅为负值，8家为正值，1家为0%。其中，有17家公司累计跌幅超过50%，仅有3家公司累计涨幅超过50%，包括今年12月刚上市，目前已大涨94.13%的毛戈平。就暗盘表现来看，2023年起共17家公司暗盘和首日涨跌幅为正，11家为负，打新胜率为42.5%，其中暗盘或首日涨幅超过10%的公司有10家。
浦银国际历史上作为保荐人参与了6个项目，其中暗盘有3家公司上涨，2家公司下跌，1家公司平盘，破发率33.33%。近两年来仅参与保荐了云工场项目，暗盘平盘，首日破发-17.39%，保荐成绩不佳。
（五）超额配售权
本次发行有绿鞋机制，稳价人为中金公司。
（六）回拨机制
若公开发售认购倍数在15倍至少于50倍区间，公开发售比例将由10%增至30%；
若公开发售认购倍数在50倍至少于100倍区间，公开发售比例将由10%增至40%；
若公开发售认购倍数在100倍或以上，公开发售比例将由10%增至50%。
（七）基石投资者
共有四名基石投资者：黄光伟、苏州策源扶海企业管理合伙企业(有限合伙) 、天士力(国际)医疗健康投资发展有限公司、天士力(香港)医药投资有限公司，累计认购0.485亿美元，相当于此次全球发售股份的64.27%及紧随全球发售完成后已发行总股份的9.19%（假设超额配股权未行使）。
（八）此次IPO前融资
自脑动极光创立至今，已获得7轮融资，吸引了包括北极光创投、斯道资本、中国方大资本、中金公司北京飞马旅等知名投资人，累计获得融资约人民币5.32亿元，在2023年3月的C+轮融资后，脑动极光估值达到了26.91亿元，目前C+轮折价为9.61%。
（九）上市开支
此次脑动极光港股上市的开支总额约为人民币7,570万元，按发售价3.220港元计算，募资额约5.80亿港元，开支占比约为14.0%。
PART.4
是否打新分析
财务方面，脑动极光增收不增利，尽管营收和净利率增长迅速，但是巨额的净亏损和毛利率的显著波动不可忽视。根据招股书中披露，毛利率主要是公司主营业务——系统集成软件解决方案毛利率波动较大，这与费用端成本控制表现不佳以及在研发方面持续砸钱密切相关。
虽然公司属于数字健康行业分支下数字疗法这一细分领域的龙头，前景光明，但目前市场规模仍较小，公司处于扩张上升期，势必会为了份额继续牺牲盈利，短期内难以见到盈亏平衡。
市场层面，脑动极光招股时机非常不凑巧，目前有8个项目同时招股，其中布鲁可大火，超额认购2000倍。虽然脑动极光仅截止到1月3日的招股时间为市场上的打新资金提供了一定的流动性空间，但考虑到市场热度和整体资金的总流量，市场上能够参与脑动极光的筹码应该非常少，大部分都会被布鲁可吸走，因此届时应该会有较高的一手中签率。同时由于基石占比超过60%，发行有绿鞋机制兜底，尽管中金历史业绩不佳，但12月以来的4个项目首日涨跌幅均为正，毛戈平项目也一定程度上挽回了自己最近的风评。截至发稿日脑动极光超额认购0.16倍，感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。
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