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前言：2021年4月26日，欧洲央行执委会成员法比奥·帕内塔(Fabio Panetta)在国际清算银行(BIS)、英国央行(BoE)、欧洲央行(ECB)和国际货币基金组织(IMF)联合举行的“后大流行时期长期低利率世界的溢出效应”会议上发表演讲，阐述国际化背景下欧洲央行的货币政策自主权。在其看来，尽管全球化对各国货币政策自主权带来溢出效应，但对于欧洲这一大型经济体而言，欧洲央行货币政策自主权依然在手，欧洲央行不会无所事事，相反，目前欧洲货币政策一切尽在掌握，目前欧洲货币水平是欧洲央行政策选择的结果，而不是被迫接受的后果。本人翻译了该演讲，仅供交流。

非常感谢您有机会在本次会议上就“大流行后时期长期低利率世界中的溢出效应”会议上发言。

过去十年，全球化令人质疑央行实现国内目标的能力。一些人说，紧密的跨境经济和金融联系使通货膨胀更多地成为一种全球现象，而不是国内现象。溢出效应将降低各国央行控制国内融资环境的能力。

今天，这些观点正在经受考验。美国监管当局正在进行史无前例的财政和货币扩张，这将显示强有力的政策刺激是否仍能提高通胀。美国和全球经济前景的相关改善，给主权债券收益率带来了上行压力，那些在复苏中经济不那么发达的央行正努力抵制这种压力。他们是否成功，将揭示全球化世界中货币自主权的范围。

结果会是什么呢？对于较小的和新兴市场经济体来说，政策上的制约可能仍然很大。但我预计这段插曲将证实，全球化不能限制欧元区等大型经济体的货币政策。

全球化如何影响欧元区的通胀和融资状况，取决于我们对此做出的政策反应。如果全球化导致通胀率低于目标水平，那是因为我们正在容忍这种低于目标的通胀率。

欧元区拥有货币自主权——唯一的问题是如何明智地使用它。面对疫情造成的真正经济损害的不确定性，我们必须在复苏期间保持宽松的融资条件。更重要的是，货币和财政政策应该共同努力，实现更强劲、更具包容性的复苏，降低通胀低于我们长期目标的风险。这是避免留下持久伤疤的最好方法。

全球化与通货膨胀

让我首先讨论全球化在通胀结果中的作用。

通胀有一个共同的全球组成部分，这在很大程度上是由能源和大宗商品价格推动的。但全球化使通胀成为一种全球现象——而且是一种抑制通胀的现象——的观点更进一步。 

贸易一体化可能会通过降低进口价格、降低生产成本以及迫使生产率较低的国内生产商退出而导致通货紧缩。通过增加全球劳动力供应，它可能已经造成了“全球疲软”。而日益激烈的国际竞争可能会限制企业将国内成本增加转嫁给消费者的范围。这些力量，特别是大宗商品价格冲击，可能会对价格走势产生相当大的影响。但有证据表明，全球化对趋势通胀的影响微乎其微。 

尽管近几十年来发达经济体的通胀率都有所下降，但它与全球化步伐的关联性很弱。最剧烈的削减发生在20世纪80年代初，当时全球化还没有开始。自1990年代以来，通胀在贸易一体化不那么激烈的两个时期下降最快。同样，全球经济疲软对国内通胀或菲利普斯曲线的斜率几乎没有影响。而且，几乎没有证据表明，在过去十年中，全球因素对核心通胀的作用有所增加。

与这一观察结果一致，自次贷危机以来，欧元区核心通胀主要是由服务业推动的，这是对国内产出缺口最敏感的通胀组成部分。就全球化对欧元区通胀的影响而言，它更可能是宏观经济政策选择的结果。 

从1999年开始，全球化带动了欧元区贸易开放度比美国等其他大型经济体更强劲的增长。这反过来又为欧元区经济体创造了更多机会，在内需停滞时将需求“转换”到国外市场。其结果是，特别是在全球金融危机之后，整个欧元区从国内需求转向外部需求。这导致了大量的经常账户盈余，而内需的长期疲软拖累了通胀。

事实上，潜在通胀在次贷危机之前的一段时间里接近2%，仅仅是因为“非核心”国家的内需推高了它，而“核心”国家的需求和通货膨胀率较低。但危机过后，“非核心”国家较低的内需并未被核心国家较高的内需所抵消。相反，所有地方的国内需求都在下降，这导致了潜在的通货膨胀被压缩。

在更多依赖内需的美国，潜在通胀的下降并不那样明显。事实上，美国进入次贷危机时，潜在通胀率在过去十年平均为2.2%，2012年后平均下降了0.2个百分点。与此同时，欧元区进入次贷危机时，潜在通胀率平均为1.7%，主权债务危机之后，通胀率平均下降了0.6个百分点。

全球化与货币政策自主权

如果全球化没有直接导致欧元区的低通胀，它会限制货币政策影响通胀过程的能力吗？这可以通过两个渠道实现。

首先，全球化可能会压低自然利率，并使货币政策更难加剧价格压力，尤其是在利率下限。如果贸易和金融一体化增加了全球对安全资产的需求，这种情况就可能发生。全球化还可能有利于“赢家通吃”的市场，这会抑制生产率增长，并给自然利率带来下行压力。但有关全球因素在解释自然失业率下降中的重要性的证据充其量也是不确定的。有一个更强烈的共识，即人口结构一直是关键的共同驱动因素。

其次，全球化可能会增加对金融溢出效应的风险敞口，从而限制货币自主权，使各国央行更难将融资条件设定在适当水平，以稳定国内通胀。有证据表明，“全球金融周期”在国际风险因素的推动下，确实存在这种情况，而且自1990年代以来，美国对欧元区的金融溢出效应一直在增加。

特别是，自本世纪头十年中期以来，欧元区期限溢价对全球因素的反应变得更加灵敏。这一点很重要，因为旨在降低市场收益率的央行资产购买主要通过压缩期限溢价来发挥作用。如果这些溢价由于外部溢出而同时上升，这可能会削弱货币政策对欧元区收益率的影响力。

但实际上，全球化似乎并没有给欧洲央行的货币政策带来不可控制的约束。即使美国的经济状况与欧元区的经济状况不同，我们在欧洲央行采取的果断行动也使我们能够提供适合我们经济周期的融资条件，并与美国的经济状况脱钩。

事实上，当欧洲央行在2013年至2015年推出前瞻性指引和资产购买计划时，美国和欧元区融资状况之间的相关性明显减弱。近几个月来，欧元区的收益率已经与美国的收益率脱钩。这反映出欧洲央行致力于维持有利的融资条件，这也是我们3月决定大幅加快资产购买步伐的背后原因。

确信政策自主

因此，我们在欧元区确实拥有政策自主权。面对两个关键事实，我们应该利用它来保护国内复苏，使其免受不利的外国溢出效应的影响。

首先，复苏仍依赖于政策支持。例如，工作保留计划在缓冲失业方面发挥着重要作用：失业、失去信心或参加此类计划的工人比例大约是整体失业率的两倍。在最大的经济体中，4200亿欧元的担保贷款仍未偿还。这种对政策的依赖掩盖了经济的真实基础状况——尤其是劳动力市场的伤痕累累和企业脆弱性——因此掩盖了它对扩张性较低政策的韧性。在我们能够清楚地了解潜在损害之前，复苏需要得到稳步的发展。

第二，即使有持续的货币和财政政策支持，我们的复苏预计也将是缓慢和不完整的，无论是增长还是通胀。事实上，欧元区经济预计要到2022年年中才能恢复到危机前的GDP水平，并保持在新冠肺炎危机前的趋势之下。相比之下，美国的GDP预计将在今年恢复危机前的水平，并在危机后保持复苏趋势。欧元区和日本是唯一两个预计通胀在中期内保持低迷的主要发达经济体。这一证据表明，我们应该避免撤回政策支持——无论是故意的，还是容忍不利的溢出效应——直到产出缺口被弥合，我们看到通胀率可持续地回到2%。 

对欧洲央行来说，这意味着我们将不得不在大流行时期结束后在较长时期维持非常有利的融资条件。考虑到通胀在我们的预测范围内仍远低于我们的目标，而且根据通胀预期的调查指标，在任何情况下，在更长时期内采取非常宽松政策的必要性都应该是没有争议的。

朝着更雄心勃勃的目标前进

正如我已经表明的那样，欧洲有能力克服这一流行病及其经济后果。所以我们面临着一个重要的决定。我们可以像次贷危机那样，扮演一群小型开放经济体的角色，每个国家都在争先恐后地抓住外部需求。或者，我们可以像一个大型经济体那样行事，让欧洲和各国的政策制定者共同努力，通过充分的政策刺激来提高内需。

在这一点上，如果不采取后一种选择——重新回到危机前的增长道路并恢复健康的通胀水平——将增加大流行对我们经济造成持久损害的危险。有三个风险突出：

第一个风险与大流行期间达到的创纪录的公共和私人债务水平有关，这使得债务状况对通胀不足更加敏感。一项统计表明，如果欧元区的通货膨胀率连续五年每年比我们的基线低1个百分点，私人债务比率将增加约7个百分点。这相当于在债务需要削减的时候，企业和家庭却背负了9000亿欧元的额外债务。这可能会抑制投资和消费，并进一步降低通胀。对于政府来说，类似的做法意味着公共债务比率在五年内比基线增加5个百分点，在十年内增加10个百分点。对于面临债务与GDP比率约150%的国家来说，十年的通胀低于预期可能会使其债务比率增加约15个百分点。在利率接近下限、财政政策是货币政策传导渠道的情况下，这与我们需求恰恰相反。

第二个风险来自大流行对弱势群体的巨大影响可能导致的不平等。 这些群体通常有更高的消费倾向，因此他们在劳动收入中所占份额的下降将抑制国内需求和通胀。此外，如果他们不能重新融入劳动力市场，我们可能会看到长期影响，包括人力资本的永久流失。实现重返社会和遏制伤疤的最好方式是通过更快的增长。回到危机前的增长道路意味着到2022年GDP将增长3%。据估计，这将创造数百万个新的就业机会。反过来，这将更快地导致劳动力市场吃紧，支持工资增长和通胀回归我们的目标。它还将增加社会上最贫穷成员的生活机会。例如，欧元区整体失业率差距每缩小1个百分点，“低技能”工人的失业率就会比“高技能”工人的失业率减少多1.3个百分点。充满活力的劳动力市场是支持那些在这场流行病中损失最大的人和减少不平等的最有效方式。

第三个风险是，持续疲软的经济活动可能会降低生产率。长期经济活动疲软可能会因失去在职技能而损害劳动生产率。而较弱的需求预期可能会导致企业减少对产能的投资。考虑到这些风险，欧元区利用货币政策创造的有利融资条件推出更强有力的财政刺激措施，以便经济增长迅速恢复到大流行前的轨道，这是有意义的。重点必须放在生产性投资上，以便支出集中在乘数较高的项目上。所需的额外投资完全在我们的能力范围之内。根据简单的说明性估计，额外支出的约占国内生产总值的2.8%的生产性投资将足以在2022年恢复危机前的增长趋势。

结论

我今天要传达的主要信息是，欧洲的经济发展掌握在我们手中。通货膨胀过程仍然是一个强有力的货币政策可以控制的国内现象。欧洲央行已经维护了其货币自主权，并将继续利用这一点使通胀率回到我们2%的目标。反过来，这又使财政当局能够利用可用的空间实现全面复苏，这将保证更高的生产率、更可持续的债务和更具包容性的增长。