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  又要打地球保卫战了，而这次战线不太乐观，不知道英伟达能不能扛起大盘。

  下周三盘后，美东时间828下午4:20，英伟达即将公布Q2季报，近期市场经历了暴跌和暴涨，情绪到冰点后有所修复，英伟达等科技股出现了明显反弹，大家又开始好奇：英伟达业绩如何？更重要的是，AI浪潮还能持续吗？

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  目前，市场对英伟达二季报营收预期区间为270～305亿美元，中值约为286亿美元；净利润预期为150～175亿美元，中值约为160亿美元；EPS预期从0.6到0.7美元/股不等，中值约为0.64美元/股；对三季度的营收指引方面，市场预期为295～360亿美元，预期中值约为315亿美元，净利润预期则为165亿～200亿美元，中值约为175亿美元。可以看见，对其净利率的预测是有轻微下滑的，不过下滑幅度可能会略微好于英伟达给出的指引，显示其对下游强大的议价能力，至于为什么不是上游，那是因为老黄带头提议台积电涨价，当然台积电也确实恭敬不如从命，宣布3nm，5nm等先进制程涨价，6月宣布了一次，8月貌似又要继续涨价了。有人根据台积电销售额和其产品占比（二季度HPC相关占比超过50%）推出，英伟达这次季报料继续轻松超过预期，不过其相关产品的毛利率也会因为台积电涨价，良品率稍低等原因小幅下降。这也符合市场预期。

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  具体项目来看，二季度来自数据中心（GPU，InfiniBand等）料环比继续增长，H100的大量出货，H200的批量交付，部分Blackwell的试安装运营等都对其营收有较大贡献，此前一季度数据中心营收约为226亿美元，而二季度随着出货量增加，预期其营收将会继续增加，且大投行都认为，尽管台积电增加产能，但相关订单依旧紧俏，还在供不应求涨价状态；笔者之前的报告中提到了科技巨头的资本支出问题：今年上半年，微软，谷歌，亚马逊和Meta资本支出增加了50%，总额超过千亿美元，达到1060亿美元，创下史无前例的新高。这些投资中很大一部分用于支持人工智能的基础设施建设。而这些投资看起来还仅是个开始。谷歌和Meta都承诺，未来18个月内将进一步增加投资。市场分析预测，按照科技公司目前投资增长的速度，到今年年底，大型科技公司的人工智能相关投资可能会增加一倍以上。此外，特斯拉也调高了相关资本支出，马斯克用10万张H100建成了号称最强AI超算的系统，要赶超GPT-4o；笔者此前引用巴克莱的研报指出，在AI支出上科技巨头和投资者一样，都有FOMO，而起码到目前，科技巨头的资本支出还在加大，预期对英伟达构成进一步利好。此外，除了GPU，英伟达的CUDA架构是其另一个护城河，笔者此前也写文章讨论过，几乎只有CUDA能适配现在的大模型，如果改用其他的GPU跑AI，那就像用iOS打开windows一样，直接G。除了GPU和CUDA，英伟达还在构建网络系统，现在英伟达的InfiniBand市场份额为90%，而其他的以太网络交换机份额为10%，这方面英伟达的市占率丝毫不亚于AI算力显卡（据说其高端算力GPU市占率约为88%），在跑AI和有关云时，英伟达的InfiniBand的优势相当明显；此外英伟达的近期英伟达还推出了Spectrum系列，后面的万卡，甚至百万卡集群都有赖于此；不过，目前科技巨头都在想办法击穿这些护城河，不光是GPU算力，CUDA架构，还有用以太网取代InfiniBand等，希望摆脱其硬件软件生态等全方位的食物链最上位局面，皮衣刀客领导下的英伟达如何面对这些挑战，确实值得期待。

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题外话，近期关于Blackwell跳票的传闻很多，有人认为可能要把B100砍掉，而华尔街认为，其推迟出货影响有限，而英伟达官方没有给予正面回应，倒是在官网上发了一些安装了Blackwell的超级计算机，似乎在回击有关传闻；有部分投行甚至写报告说，由于Blackwell系列的成本较高毛利率较低，推迟出货反而会对英伟达的利润率构成利好；当然，在看到订单的数量后笔者认为起码明年英伟达的业绩不用担忧，Blackwell比H系列要更火爆；考虑到Hopper系列的强劲需求和Blackwell的推迟有限，笔者认为，本季度和下个季度英伟达来自数据中心的营收料继续强劲，个人估测这两个季度营收为265/300亿美元，比市场预期要高；明年有关营收增长或继续同比增加50%甚至更高，不过在2026年的增速可能放缓，因科技巨头自研芯片或者采购AMD芯片，资本支出增速放缓等；当然，现在可以不用过度担心，倒是B系列的出货时间，台积电的先进制程扩产需要担心，明年随着TSM先进制程的明显放量，2nm系列的出货等，英伟达供应链上的问题可以有所缓解，而现在大模型参数越来越高，比如Llama4系列可能参数又要是Llama3.1的十余倍，需要非常强大的算力；此外，机器人，自动驾驶，AI制药，天气模拟等需求全面开花，半导体周期景气度料获得显著加强。（注：即使科技巨头现在还在采购H系列GPU，后续可以无缝和B系列GPU，超级电脑搭配，这也是英伟达的软件，生态方面能力的一个写照。）

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  剩下的业务就是游戏，可视化，汽车等了。此前英伟达最大的营收游戏现在贡献偏少，一季度为26亿美元，环比还有所减少，不过40系显卡依旧火爆，而近期黑神话悟空爆火，许多数码博主做了相关测评，RTX4090的效果遥遥领先，阉割版的4090D也跑出了不错的效果，当然据说10系部分显卡还是“能玩”的，可以不要要求太多。

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但40系之后50系显卡一直没有推出，有分析称今年50系或举行发布会，据说其显存明显提升，显容，带宽等也很强，可能采用了Blackwell架构，最强算力芯片下放消费级显卡，老黄的野心可见一斑，再迭代一下可能游戏玩家又要边骂边爆金币；有分析师认为，随着50系列显卡的推出，英伟达未来几个季度游戏收入或有所回暖，单季度游戏收入可能超过30亿美元，对未来整个财年的营收贡献料在110~120亿美元左右，不过整体占比显然大幅下降。

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汽车方面，随着智能驾驶的推广，英伟达该方面营收料环比继续增长，不过绝对值可能也仅仅在略高于3亿美元的水平，毕竟这方面他抢不到多少蛋糕（虽然FSD都用H100训练了），不过这方面营收的高低对整体汽车市场健康状况，智能驾驶铺开等有一些暗示作用。专业可视化方面，考虑到N卡太强大了，英伟达自己的业务左右互搏，随着算力芯片，游戏显卡的迭代，英伟达3D渲染业务会让位给H100，Blackwell或者RTX系列显卡，有很多做设计的告诉笔者，他们有关渲染都买RTX 4090回来渲染，效果相当好。目前，笔者预期，英伟达的这些项目总收入约为35~40亿美元，整体环比增长，不过主要是游戏相关业务带动的。

  华尔街都纷纷看好英伟达这次财报，在Fact调查的分析师预期中，英伟达第二财季销售额有望达到287亿美元，同比增长112%。Visible Alpha统计的分析师预期显示，英伟达这一季度收入将增长至288.4亿美元；净收入预计将比去年同期增长一倍以上，达到149.5亿美元。2025财年第一季度，英伟达数据中心收入达到226亿美元，分析师预计第二财季数据中心业务营收将达到251.9亿美元，创下新高，销售额较去年同期增长一倍以上。

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  Wedbush分析师Dan Ives是华尔街最具影响力的科技多头之一，在最新的一份报告中，他将英伟达即将发布的这份财报称为“近年来最重要的科技财报”——“我们认为，下周将是今年股市最重要的一周，也可能是多年来华尔街最重要的一周。”在此之前，英伟达在这一轮AI热潮以来发布的每一份财报，都将自家股价送上新的高位。这一次，Ives也给出了同样乐观的预期，“我们关注的焦点是人工智能的发展和第四次工业革命的科技赢家……科技股上涨的势头已经准备好了”，他预测下周英伟达将再创佳绩。

  本周高盛分析师Toshiya Hari也对英伟达的财报发出了乐观预期。这份报告指出，英伟达将继续保持在AI和加速计算领域的强势地位。Hari认为，对GPU等AI基建的需求仍将强劲。近期整个行业出现了一些乐观信号，例如二季度台积电HPC业务占总营收比重首次过半，AMD再次上调AI加速器收入的全年预期。并且，英伟达具有庞大的客户基础。虽然之前Blackwell系列GPU传出推迟出货的消息，但Hari认为其影响不大。Raymond James 、KeyBanc等公司的分析师日前也都表示，尽管有消息称Blackwell芯片发布延迟，但他们依旧认为英伟达将交出一份强劲的财报。Visible Alpha 追踪的 95% 以上分析师对该股给予“买入”评级，一致目标价为144.83美元——这仍较英伟达的最新收盘价高出近12%。除了以上投行，汇丰，美银，花旗等分析师也给出看多报告，纷纷上调目标价，目前华尔街对英伟达的目标价从150~200美元不等，突破前高冲击4万亿美元目前来看似乎问题不大。

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  笔者对英伟达本季报预期为营收300亿美元，利润170亿美元，同比增速为122.22%和174.7%，净利润增速意料之中的大跌（上一个季度同比增688%），下季度营收指引约为330亿~350亿美元，利润率可能高于此前预期，因H系列GPU火爆且Blackwell系列定价或高于预期，带动整体净利润好于指引，财报后股价或突破前高，但很难大涨，高开低走是最有可能的；未来几年，英伟达的营收复合增速或为40%~45%，明后年有所放缓，在2027~2028年再次加速，对应的相关估值为35~42PE，高于标普大盘和纳指100，但在行业中不算高，PEG或持续低于1。不过，英伟达的潜在风险也不少，包括AMD的算力芯片竞争，科技巨头自研GPU和TPU，AI投资过度，应用有限等；华尔街尽管指引乐观，但对AI的应用，盈利等却还有些怀疑，当然老黄肯定会继续看好的，包括英伟达自己，也在软件硬件数据库云应用端全用上，避免重蹈思科覆辙。至于AI要多久出明显成果，我也不知道，但现在一切都还在早期，除了GPT之外，个人确实感觉到了一些AI的实际应用，按照现在算力的迭代速度，可能明后年会有更强的应用吧，站在十年甚至更久的维度上，AI革命应该还在超级早期，后续对生产力的提升会远高于想象，我们对短期可能太乐观，对长期可能又太悲观。

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  笔者持有英伟达股份。 $英伟达(NVDA)$

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