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电子烟品牌第一股雾芯科技日前递交招股书，计划在纽交所上市，公司旗下电子烟品牌为悦刻，根据CIC报告，按零售额计，在2019年和截至2020年9月30日的前三季度，悦刻是中国排名第一的电子烟品牌，在封闭式电子雾化设备中的市场份额分别为48.0%和62.6%。根据CIC在2020年9月进行的调查，悦刻的品牌知名度排名第一，在中国电子烟用户中的心智占有率达67.6%。截至2020年9月30日，公司与110个授权分销商合作，拥有专卖店超5000家，零售店超10万家，覆盖全国250多城市。

公司于2018年1月成立，成立之初即获得了源码、IDG资本的加持，并推出拳头产品，与$思摩尔国际(06969)$ 合作量产，从而迅速抢占市场。而竞争对手如雪加、柚子、魔笛等则是在2018年末及2019年初才开始面向市场，受益于悦刻的先发优势，2019年公司市占率已经达到44%。2019年11月线上禁止销售电子烟，公司在原有超1500家专卖店的基础上着力发展线下渠道，截至2020年9月30日，公司拥有超5000家专卖店，线下优势明显。

图：公司发展历史，来源：招股书，光大证券

在线上禁售电子烟的政策下，线下布局成了制胜关键。悦刻渠道主要包括授权商和专卖店，其中，专卖店主要布局在人流密集的核心商圈，能够有效获取新用户，且月流水较高，根据专家访谈，专卖店贡献收入占比在60%-70%，而授权店主要为老客户提供烟弹销售，覆盖便利店、KTV、酒吧等场景，月流水较低。2020年在疫情压力下，公司凭借独家代理商$爱施德(002416)$ 实现逆势增长，1-5月新增1000家店，进一步拉开了与其他品牌的差距，截至2020年9月30日，悦刻拥有5000家专卖店，而柚子、魔笛、铂德分别为2500家、1000家及400家。

图：电子烟品牌专卖店数量，来源：光大证券

财务数据上看，2018年、2019年及2020年前9个月公司分别实现收入为1.33亿元、15.49亿元及22.01亿元，2019年、2020年前9个月增速分别为1068.33%、93.28%，同期实现Non-GAAP净利润分别为651.5万元、1.00亿元及3.82亿元，同比增速分别为1442.01%、169.79%。由于2019年销售开始转向线下，产品毛利率有所下降，2018年、2019年及2020年前9个月对应毛利率分别为44.68%、37.50%及37.86%（对比中国烟草60%以上的毛利率），2020年毛利率企稳，同时，线下营销费用相比线上有所收敛，2018年、2019年及2020年前9个月对应营销费用占收入比例分别为25.85%、23.20%、11.20%，带动利润增速高于收入增速。

而在现金流方面，公司2018年、2019年及2020年前9个月经营现金流分别为-97.7万、3.38亿、12.99亿元，改善明显，已经可以为线下渠道布局稳定输血。2020年前9个月公司现金投资支出达26.42亿元，扩张步伐较快，截至2020年9月30日，账上现金、现金等价物及限制性现金为5.47亿元，无法满足扩张所需资金，有较大的融资需求。

图：公司财务表现，来源：招股书

电子烟是一种模仿卷烟的电子产品，有着与卷烟一样的外观、烟雾、味道和感觉。它是一种以可充电锂聚合物电池供电驱动雾化器，透过加热油舱中的烟油，将尼古丁等变成蒸汽后，让用户吸食的一种产品。按类别可以分为开放式电子雾化设备、封闭式电子雾化设备及加热不燃烧式雾化设备，其中封闭式电子雾化设备由于其便携性及高性价比，是目前替烟主要的增长动力。

图：电子烟种类，来源：光大证券

根据CIC报告，全球替烟市场规模2019年达到631亿美元，2016年至2019年年复合增速为26.3%，预计到2023年规模达到1240亿美元，2019年至2023年年复合增速达18.4%，其中，电子雾化设备（包括封闭式、开放式电子雾化设备）规模将达到820亿美元，2019年至2023年年复合增速将达到23.5%，超过行业增速。

近几十年来，电子雾化设备的用户渗透率一直在稳步增长。根据CIC报告，美国、英国和中国的电子蒸汽用户渗透率（定义为电子雾化设备用户数量除以成人可燃烟草产品用户数量）从2016年的21.2%、34.4%和0.4%分别增长到2019年的32.4%、50.4%和1.2%。比较来看，中国相对美国和英国的渗透率非常低，也具有更快的增速和成长空间。根据CIC报告，中国的电子雾化设备规模2019年为15亿美元，预计到2023年达到113亿美元，2019年到2023年年复合增速达到65.9%，其中，封闭式电子雾化设备是主要的增长动力。（不过，按照悦刻2019年15.49亿元收入，在封闭式电子雾化设备中的市场份额为48.0%计算，封闭式电子雾化设备行业规模为32.3亿元，按6.5汇率计算，为4.96亿美元，跟下图中封闭式电子雾化设备2019年11亿美元规模相差较远，数据似乎没有对上）

图：中国电子雾化设备规模，来源：招股书

此外，中国2019年有2.867亿烟民，按照30%的渗透率，2年更换一次烟杆（250元/支），每月3枚烟弹（烟弹均价99元/3枚）计算，行业潜在市场规模为1129亿元人民币，相较2019年15亿美元规模有12倍成长空间，成长性堪比新能源车，对比悦刻2019年15.49亿元的收入规模，如果按照50%的市占率计算，公司潜在收入达565亿元，相比2019年增长35倍。

鉴于公司的现金流情况、线下扩张及行业巨大的成长性，此次上市融资能够支撑公司的线下扩张，抢占市场份额，进一步巩固公司在电子烟市场的龙头地位。不过，电子烟行业正处于监管收缩的时期，政策风险是目前主要的风险，这也是电子烟和新能源车行业10倍成长空间下的重大区别，前者是受监管不断限制，而后者是监管不断促进。

全球来看，美国目前的电子烟监管以向PMTA申请为主，同时纽约州、密歇根州、马萨诸塞州、华盛顿州、俄勒冈州、蒙大拿州等禁止调味电子烟的销售。欧盟和英国的电子烟监管较为有效，体制更为健全，将所有含有尼古丁的新型烟草产品纳入电子烟管理范畴，进入市场以申报为主。日本对于加热不燃烧（HNB）产品尚未有明确政策出台，但对于含尼古丁蒸汽电子烟却较为严格，目前暂无获批的含尼古丁蒸汽电子烟上市。

监管收紧对电子烟公司估值打击较大，如美国电子烟龙头JUUL在监管打击及一系列调查下，估值已经大幅缩水，从380亿美元缩水到100亿美元。

国内电子烟监管也在不断强化。2017年5月，国家烟草专卖局下发文件将HNB纳入监管范围，禁止IQOS等HNB产品在国内进行销售，之后多次强调加强新型烟草制品研发。2018年8月，烟草专卖局发文，明令禁止向未成年人出售电子雾化烟，2019年10月又发布通告禁止电子烟线上销售及线上宣传，并于2020年7月再次开展了为期两个月的电子烟专项整顿，对电子雾化烟不断加强行业规范。另外，控烟政策方面，目前杭州、深圳、南宁、武汉等城市已经明确将电子烟列入公共场所禁止吸烟条例管控范围，北京在2020年7月也邀请专家研讨电子烟问题，未来可能将电子烟纳入管控范围。根据全国标准化管理委员会官方网站，目前电子烟强制性国家标准项目仍处于审查状态，国家烟草专卖局为组织起草部门。

电子烟纳入审查体系乃大势所趋，产品能否过审也许是未来影响各大品牌发展的关键因素。

此外，税收问题也可能成为未来影响公司盈利的问题，目前普通烟草的综合税率在60%左右，而电子烟还被视为是普通消费品，其综合税率不到20%，而一旦未来电子烟被归类为烟草，将会被征收重税，这是未来可能爆发的重大利空。而且，烟草税是我国财政收入的重要组成部分，2019年烟草行业实现工商税利总额12056亿元，工商税利占我国全年财政收入比例达到6.3%，与国家争利在行业发展前期可能不成问题，但是等到行业规模足够大，该问题也越发突出，而电子烟公司的竞争者也将从同行变成中烟等传统烟草巨头。

当然，监管收紧，尤其是线上禁售电子烟也有利于行业集中度提升，悦刻作为行业龙头，持续加大线下布局，抢占市场份额，有望巩固自身的龙头优势，从而充分享受行业增长带来的巨大红利。同时，考虑到公司供应商思摩尔国际去年7月上市后的巨大涨幅及近270倍的PE(TTM)，这给雾芯科技上市带来了巨大的想象空间。