4.银行股和科技金融股的估值逻辑是什么?(上)

前面两天讲了A股整体和行业估值的问题。2020年年底(以12月4日计算)A股市盈率是18.5,不算太高,但是这个估值其实是被金融股,尤其是银行股拉低的——中国银行股的估值只有6.6。这件事情挺奇怪的,银行业一直是中国最赚钱的行业——这是不是意味着中国的银行股现在被低估了,是潜在的投资标的呢?对这个问题的回答特别重要,它不仅仅牵涉到对银行股的判断,还牵涉到怎么看待蚂蚁金服这样的科技金融公司未来的问题。

所以今天我们先来看看银行股究竟是不是被低估。

一、银行业估值偏低:一个绝非中国特色的现象

首先要说一下,在讨论银行股估值时,一般不用市盈率。市净率(PB),也就是每股股价和每股净资产的比例,是更加常用的指标。这是因为银行和一般企业不同,它主要是负债经营,自有资本不多,杠杆率很高,所以利润的波动大。而银行的账面净资产(B)可以决定银行业务能够拓展到多大,决定未来现金流及未来收益。所以看银行用市净率更靠谱。

如果一个股票的市净率(PB)小于1,意思是说,现在股市上能打折买入这个企业的净资产。A股银行的平均市净率现在(2020年年底)是0.64,也就是说,现在买中国银行业的净资产,平均**折!和这个对比,A股市场上非金融企业平均的市净率是13.2。

看上去中国的银行股真是便宜——但是如果我们横向看一下全球,就会发现银行股估值低,不是一个“中国特色现象”。

2020年年底,全球500亿美元以上市值的20家商业银行中,市净率小于1的一共占到了13家——比如大家耳熟能详的巨头,法国巴黎银行、富国银行、$汇丰控股(00005)$  $花旗(C)$  银行,市净率都低于1,$三菱日联金融(MUFG)$  集团的市净率更是只有0.4。这么低的市净率当然有疫情冲击的原因,但是银行业市净率低的现象已经持续很长一段时间了。2019年,全球28家G-SIBs(也就是全球系统重要性银行)的市净率也只有0.89。

二、需求端原因:顺周期行业之殇

为什么全球银行业的估值都这样低呢?市场上很多券商报告、基金经理都曾经谈到过理由。概述起来就是两个词:1.周期行业;2.经济下行。

比如说目前最明星的基金经理张坤就认为银行是高杠杆的周期行业,碰到周期下行或者是外生冲击(e.g.金融危机、新冠疫情),投资回报下降,坏账率上升,杠杆会加大这种风险暴露。他就不愿意将自己的基金资产置于这种境地。

这些年全球经济增长乏力,全球GDP近十年平均增速仅2.8%,疫情之下世界银行预计2020年全球GDP跌幅为5.2%,中国经济增速在2012年“破8”之后,也持续下滑。全球银行业一直面临着未来利润下降,坏账上升的不确定性。

所以,“经济下行周期,风险上升,预期萎缩”导致包括中国在内的全球银行业的估值超低——这是市场比较公认的理由。

三、银行估值偏低的原因之二:供给过剩

但是,其实还有一个更深层次的逻辑,这个逻辑不但可以用来解释银行股的估值问题,还会帮我们清晰地看到金融业的未来。这个逻辑就是,银行现在是一个供给过剩的行业。

在很长的历史时期里,银行业一直是一个门槛很高,供给有限的行业。这个门槛主要体现为资金规模门槛和“人力资本”门槛。资金好理解,但是很少有人意识到,银行业务是对“个人能力”依赖很高的——即使是完全同样的环境下,获得储户、吸收资金的能力,给企业贷款的能力,两个不同的人会有截然不同的结果。其实整个金融服务业,商业银行、投行、基金,都是如此,高度依赖于非标的人力资本。非标则意味着供给有限,不确定性大,难以估值。

但是近几十年来世界发生了很多变化:货币宽松,资金充沛,金融创新迭出,像之前讨论很多的影子银行就意味着“借贷业务”其实可以用很多方式进行。越来越多的金融机构可以通过各种“曲线救国”的方式参与到“银行借贷业务”的供给中来。到2007年次贷危机前,欧美信贷业务市场其实已经出现了这种供给过剩的苗头。2010年后各国监管趋严,本来可能短期抑制这种供给过剩的趋势,结果随着移动互联网的推广,传统银行开始面临着全新物种——科技金融平台的挑战。

四、不同的商业模式:金融科技平台的降维打击

中国在这方面很典型。之前由于各种历史原因,中国在小微和个人信贷的服务供给上不足。而我们的监管向来对“金融”很严厉,对“科技”相对宽容,很多互联网平台企业就杀入了这个蓝海市场,迅速做大。脱胎于阿里的蚂蚁金服就是个典型。

尽管当前蚂蚁金服的上市之路暂时折戟,其利润水平也确实会受到监管政策的影响,但是作为一家2014年正式成立的小微金融企业,短短几年内,成为中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷平台,5亿个人用户,超过2000万小微经营者在上面获得信贷——这种规模和增速,是传统金融业不可想象的。这从估值上也可以看出端倪:

要说资产规模,工商银行够大了,总资产高达30万亿元,全球银行业排名第一。但从估值来说,和蚂蚁金服则相差甚远。以蚂蚁金服当时公布的发行价,68.8元/股计算,对应的市盈率是96.5倍,而同期工商银行是6.1倍,相差16倍,即使蚂蚁金服的估值在新的监管规定下腰斩,其差距仍然有8倍。

但你要说业务本质,都差不多,就是信贷。尽管蚂蚁98%以上的贷款是通过合作金融机构发放的——截至2020年6月,蚂蚁和100家以上的银行形成了合作关系,所以我们可以将其理解成一个撮合信贷交易的平台。蚂蚁将自己的利润称为“技术服务费”,其实也就是信贷业务“净息差”的一部分。消费信贷和小微企业信贷占蚂蚁营收的40%左右,利润贡献率更是高达70%以上(华泰证券估算)。市场又不傻,为什么估值会有这么大差异?

关键在商业模式上,蚂蚁处于降维般的优势。刚才我说过,银行业务高度依赖于非标的人力资本。比如小微贷款很麻烦,很依赖信贷员的躬身入局和个人判断,但是蚂蚁凭借自己的平台数据能力,用超细颗粒度的数据将这个过程分解成“流水线”作业。从放贷到风控,都可以部分地实现标准化,标准化的好处是可以规模化,从而提高效率,降低成本——“标准化-规模化”,这是金融业,其实也是服务业数字化最大的想象空间,也是其高估值的根源。这个点我在第三模块还要跟你细讲。但是你可以想象,这种效率的提升就像当年工业流水线出现一样,是划时代的。再考虑到蚂蚁依靠的支付宝是超过10亿用户的巨大平台,这个“降低成本,控制风险”是超线性的,甚至可能是几何级数般的。所以估值高也是正常的。

理解了蚂蚁,再看全球传统银行业的低估值,也就更清晰了。欧美虽然因为历史原因,暂时没有出现蚂蚁、微众银行这样的巨头,但趋势是挡不住的。随着数字货币、区块链等技术的成熟,科技金融会对金融世界产生更大冲击,这种不确定性也使得市场不敢对传统金融企业有更乐观的长期预期。

# 科技四巨头遭反垄断,股价影响有多大

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评论22

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  • 小AP
    ·2020-12-30
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  • 小虎消息
    ·2020-12-29
    现在目光能回到银行股的,其实也算挺有眼光啦!
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    • 新桐
      "这种效率的提升就像当年工业流水线出现一样,是划时代的。" 这就是时间的价值 
      2021-01-03
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  • NN和XX
    ·2020-12-29
    所以金融科技是压不住的
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  • 微xiao
    ·2020-12-30
    [贱笑]
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  • 毛女
    ·2020-12-29
    学习了
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  • Ford
    ·2020-12-29
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  • 岁月無声
    ·2020-12-29
    学习了
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  • 塔希提岛
    ·2020-12-29
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  • 超_预期
    ·2020-12-29
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  • 鑫鑫洋
    ·2020-12-29
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  • 竹花
    ·2020-12-29
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  • 公子夏
    ·2020-12-29
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  • 凯旋2
    ·2020-12-29
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  • turing
    ·2020-12-29
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  • 雪碧两块五
    ·2020-12-29
    学习学习
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  • 黑色枪骑
    ·2020-12-29
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  • 吃货Free
    ·2020-12-29
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  • 三石散人
    ·2020-12-29
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  • Steven李昊鵬
    ·2020-12-29
    不错
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  • 可以吗
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