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12月14日到17日，我卖掉了今年三月份抄底买入的西蒙地产，当时的买入逻辑以及数据测算，可以看这一篇《暴跌下的淘金——SPG》。

我在2020年1月9日，建立了一个REITs组合，这个组合包含了9个在美国上市规模最大的REITs，当时疫情还没爆发。

现在来看这个组合，依旧亏损5.78%。要知道，标普500指数早就已经创新高了。把大型的REITs做成一个组合来投资，并不是一个好的投资方式。在这段时间不仅跑输大盘，而且还没有回本。

细看是什么标的拖后腿，正是我抄底的西蒙地产拖后腿了，第一名和第二名都是数据中心REITs。

虽然本年度涨幅不佳，不过也不影响抄底的体验，从3月份最低点至今，西蒙地产涨了110%。今年涨幅最佳的大型REITs Equinix（EQIX）从3月份最低点至今上涨50%。

可见，3月份的时候西蒙地产跌太凶了，即使已经从底部翻一番了，一年下来涨幅依然是最差的。

实际上，西蒙地产在疫情之前就已经在走下坡路了，股价已经连续5年盘整在底部，2019年美股走牛的情况下，西蒙地产还跌了一年。

西蒙地产走下坡路的原因也很显而易见，西蒙地产大部分资产都是商业地产，随着网购在美国越来越流行（美国网购的进程没有中国走得远），商业地产只能挨打。

当然，美国的商业地产是不是以后就没前途了呢？这个话题很大，而且仁者见仁，智者见智。恰巧我看到增长最快的两个数据中心REITs股价已经跌了一个季度了，我就想着把西蒙地产的仓位换到EQIX或者DLR上。

首先数据中心REITs的增长比商业地产快很多，拿EQIX和DLR（第二大数据中心REITs）的收入增速和西蒙地产比较，EQIX和DLR的增速一直压着西蒙地产。

从更长远来看，现在即将进入5G时代，未来还有6G、7G，在现有认知之下，数据量只会越来越大，对数据中心的需求也会越来越大，这种需求即使不用拿纸拿笔测算也可以感知到。

不过我并不打算把两个数据中心REITs都买下来，因为我还有其他REITs想买，那么EQIX和DLR应该买哪一个呢？

不论哪一种类型的REITs，都有一个最根本的扩张模式，债务融资或者发型新股获得资金，然后买入新的资产标的。REITs的每次一个快速增长，背后都是大规模的收购并购。

一年涨租5%，很多租客都受不了，靠着涨租金虽然可以获得稳定的收益，但是绝不可能获得翻倍的增长，只有收购并购才行。

在EQIX今年三季报电话会议PPT中也可以体现出来，原来稳定的资产只带来了同比5%的增长，新扩张的项目带来了12%的增长。

来源：EQIX 2020Q3电话会议PPT

发行债务有成本，我们都知道，起码有利息成本，发行新股同样有成本。发行新股后，原来股东的股份占比会被稀释，每股收益率或者每股分红就会减少，减少的部分对于股东来说就是成本。

因此REITs无论通过哪种方法获得资本金都是有成本的，那么对于REITs管理层来说就有一个永远需要权衡的问题，愿意承受多少的成本，获得未来可能产生多少收益的资产。

其实这个问题也不仅仅是REITs管理层的问题，大部分上市公司管理层都会面对这个问题，在REITs上会体现得更加直接。

对于REITs来说，收益用现金流来衡量，衡量现金流用FFO（Funds from Operations)或者AFFO（adjustedFunds from Operations)。

对REITs管理层更具体来说，就是愿意承受多少发行新债或者新股的成本，获取多少的FFO或者AFFO的增长。

从这个角度就可以梳理成对REITs股价造成正面影响和负面影响的因素，造成正面影响的因素是FFO或者AFFO的增长，造成负面影响的因素是新股的发行。

因为FFO是从净利润调整出来的，债务所产生的利息费用已经体现在净利润中，所以债务的成本也已经体现在FFO中。可以参考EQIX是如何从净利润调整出FFO来的。

来源：EQIX 2019年报

从上图可以看到，主要调整的是资产的折旧费用和买卖资产的盈亏，并没有扣除利息费用，所以债务的成本已经包含在FFO中。

因此主要衡量成本就是新股的发行，我的衡量标准是每新增多少新股（delta stock），可以新增多少FFO（delta FFO），用这两个指标相除就可以计算出每新增1股可以新增多少FFO（delta FFO/delta common stock）。

很显然，每新增1股所产生的FFO越多，说明并购的新资产更好，也说明该REITs未来的增长会更好。

因为EQIX从2012年才开始转为REITs，从2013年才开始披露FFO，所以EQIX的数据从2013年开始。

通过数据处理后，从上表可以看到EQIX和DLR的delta FFO/delta common stock平均值差不多，甚至DLR还略胜一筹。平均来看，EQIX每新增1股能新增42.08美元FFO，DLR每新增1股能新增47.65美元FFO，但是仔细看，主要因为DLR在2018年新增的FFO异常地高，所以我又计算了去除极值后的平均值和中位数。

从去除极值平均值和中位数来看，EQIX都大幅优于DLR，甚至是DLR的好几倍。很显然，同样都是发行一股新股，EQIX产生的收益要高于DLR。

这是从增长的角度对比两家公司，还有资本结构。例如EQIX的有息债务为131.4亿美元，占总资产49.7%。EQIX手上还有26.5亿美元现金及现金等价物，占总资产10%。

DLR的有息债务为122.4亿美元，占总资产34.5%，但是DLR的现金及现金等价物只有9.7亿美元，占总资产2.7%。

还有就是利息费用占比，从三季报来看，EQIX的利息费用率为6.6%，DLR为8.7%。

通过对比，我认为EQIX无论是从增长还是资本结构来看，都要优于DLR，因此我pick EQIX。

最后还有估值不能忽略，EQIX无论是在季报还是在业绩指引中，都更多使用AFFO，因此我也参照公司的标准，用P/AFFOPS来衡量现在的估值情况。

AFFOPS是每股AFFO，就是用AFFO除以流通股数量，在公司披露的数据中，流通股数量是通过时间加权的，这是主流的计算方法。例如6月底发行的新股，到了12月底，这部分新股其实只用了6个月，那就要针对这部分新股产生的成本打个折。

我比较懒，就不打折，直接用年底的流通股数来计算，所以计算出来的数据会比EQIX披露的数据略小，不过并不影响P/AFFOPS变化的趋势。

EQIX的估值逐年提高，在三季报中，管理层披露2020年AFFO的指引为：24.38～24.61.

按照24.5计算的话，周五的收盘价是709.73美元，P/AFFOPS为29，对比往年的估值又创新高了。

因此这个估值水平之下，我只敢轻仓买入，如果未来有机会跌到20倍P/AFFOPS以下，我会毫不犹豫加大仓位。

$西蒙地产(SPG)$ $易昆尼克斯(EQIX)$ $Digital Realty Trust Inc(DLR)$ 

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