社区

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盖茨：In the long run, your human capital is your main base of competition.

—— 题记

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一、催化剂与后尾风

BOSS直聘我一直有仓位，观察仓以上，主力仓未满。最近几天开始上重量。

直接先上逻辑，公司这两年的核心业务线上招聘，用户数据不断创新高，收入一直是以大几十的增速增长，毛利率一直稳定在82%以上的水平，净利率端与现金流端整体看好。而研发投入和给员工的股权激励费用大，这两块可以理解为CapEx，前期重投入，后期博产出。管理层给的guidance颇强，Q2已能锁定30%左右的继续增长。

另外，从市场潜力而言，国内注册公司5000万——就算60%的运营正在进行时，也有3000万家。BOSS直聘虽然已经是头部，但其渗透率仅为10%；这个渗透率一直在提升。 BOSS的股价受中概整体影响盘桓多年，然而我感觉此时此刻，这家公司飞驰的屁股后面都是风。

我们的人力资源市场与鹰酱有一个很不一样的地方。尽管天天有人喊人口萎缩如临大敌，但这是非常非常长期的事情，虽然劳动人口已达峰，但中短期的现实是但缺工作不缺人。在美国，找不到人干活，或者干活价格贵得金人，人力资源不足，人矿价格通胀；而我们人力资源横冲直撞，市场供给充足。

二、2023年以及2024Q1财报的定量分析

添加图片注释，不超过 140 字（可选）

（数据整理：中金）

先回顾一下BOSS直聘，整个2023年。2023年比2022年，线上招聘收入 58.89 亿，同比增长32.0%，蓝领新增用户相当于白领，占比上升六个点到 34%；客户类型上，KA大客户/中型客户/小型客户，收入占比是21%/36%/42%，小型客户占比提升。

再看一下2024年第一季度的情况。2023年Q1 ，线上招聘收入16.8亿，同比33.6%，继续保持30%以上增长。财报里说是This increase was mainly driven by the user growth and increased user engagement——用户增长与价值挖掘；利润端，虽然在AI以及绑定一批优秀员工产生的股权激励，投入增加，但利润率出来了。1Q24 毛利率为 82.7%；1Q24 销售费用率 34%，同比下降，而研发费用率同比提升（AI相关投入、股权激励费用），1Q24 Non-GAAP 运营利润率（OPM） 23%，管理层给出的Q2指引是收入19.1到19.6之间，同比f 28.4% to 31.7%增长，我预期 2Q24在30%增长、后期股权激励费用下降的基础上， OPM可以上到30%。

三、 定性分析：在蓝领+非一线城市的持续渗透，影响力扩大

说完定量，再说点定性。主要有这么几个方面：

1.模式与中小企业极度适配。

中小企业，他们的HR其实效率很低，唯一原因其实是市场上，缺乏性价比高的有效服务——没有服务的原因是没有钱，因为中小企业付费能力弱、生命周期短，很多公司甚至专业服务的预算。

BOSS直聘的企业服务思路是1. 缓解付费/预算压力，用C打B，比如提供灵活付费、按需付费等；2. 终端完全移动花，降低B与C端使用门槛；3. 直接聊模式，压缩“看简历/打电话/约面试”的冗长，负责人需求方直接与 4.AI匹配，提高匹配效率，这也是CapEx投入的主要方向。

这个模式与中小企业契合，而BOSS中小企业的业务占比第一。而且中小企业市场渗透率还非常低，因为虽然国内公司5000万，但中小企业+个体工商户数量破亿（当然，要去掉一些dyfunct没开工的），这些需求传统的也比较难精确解决，而逐步线上化匹配话——帮人找到人，帮人省到钱、帮人赚到钱，帮人提效率，就是这四件事。

2. 蓝领用户比例持续提升。

首先要纠偏一个认识，所谓蓝领市场，占比最大的不是制造业，而是服务业，比如餐饮、酒店、零售等小型商业态，蓝领市场中很大一块（服务业/供应链物流）属于中小企业，服务业中小企业，是BOSS直聘擅长且适配；而制造业也有很多是中小型工厂。大型工厂这块BOSS直聘也在发力。

比起白领，蓝领规模更大，蓝领招聘以前主要是靠线下熟人介绍、劳务中介，这个市场的移动互联网改造后，BOSS直聘也就是蓝领的”工作淘宝“——存量岗位多，分布行业广，招聘方响应快。2024Q1BOSS直聘的蓝领用户数量、增速都高过了白领用户，蓝领收入占比＞35%。

之前分析BOSS直聘，从human capital的角度来说，白领不是世界的本质，世界的本质是95%的没有211大学文凭的芸芸众生——所以从求职者角度，虽然90%的求职者都惦记那1%的企业，但最终90%的求职者会落在90%的企业。蓝领是个基本盘，一个线上化程度提纲的基本盘。

3. 地域上，另一个趋势是反向迁徙，走出北上广，回归避风港。

回家乡就业、打工、创业的青壮人口增加，比如零零后，他们观念就很不一样，在工作地点、职业路径、人生价值、雇主规模等等，都颇为颠覆；数据上来看，他们偏爱二三线城市，也不太有为大公司打工卖命的执念情操（根据BOSS直聘数据，与500人以下规模中小企业有实质性沟通或面试的人群里，零零后占比七成）。

而城市越往中心外沿，巨型大型企业变少，中小企业增多——而中小的区域性的生意，回到我们定性分析的第一个逻辑——是BOSS直聘的基本盘。你比如看第一季度数据，二线及以下城市就业岗位增量明显——诸如台州、泉州、汕头的制造业，诸如三亚、西双版纳的旅游业，就业人口净流入，human capital 就比较有盼头。

四、 Investment thesis（投资点）

最后，再固定一下几个投资要点，方便以后回来复盘。

BOSS直聘有技术优势，也因为其创新匹配模式、规模优势、极强的网络效应，当然也因为其身处全球最大的人力资源市场，有成为一个大成长股牛股的潜力。BOSS直聘就是此时此刻，国内在线招聘这条赛道的稀缺龙头。

我理解会有人对短期内的经济环境忧心忡忡，我也一直观察，在线招聘这门生意对于所谓经济弱预期的相关性。但过去几个季度，业绩连续超出我的预期，30%的增速，30%的margin，10%的市场渗透率，持续提供的用户数与用户活跃度，特别是在中小企业与蓝领行业的进展非常哇塞；基本结论，BOSS直聘的生意在周期面前，我认为可攻可守，无论经济如何，大家总要生活，而对于绝大多数人要生活，你总是需要一份工作。

我发现我加仓一般就A或B的逻辑：A. 低渗透率与预期高速增长，B 像撬千斤顶一样挤出margin利润率。BOSS直聘两者皆有，目前静态市盈率40+倍，而基于2025年增长估算下的预期市盈率25倍。打算持有一段长的，押注一把活跃、繁荣的human capital 市场。

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利益披露：作者刚加仓了 $BOSS直聘(BZ)$ 多头仓位

本文仅做分享只用，不构成任何投资建议。