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比率价差策略的性质与其较为接近，但也有一些不同。与牛市价差的优势类似，在温和上涨的行情中，比起单腿买认购，比率认购价差可以通过卖出期权合约增强收益。同时由于卖出的较多张数都是更虚值的合约，义务仓的保证金占用不会太多，如果选择近月合约则保证金占用更少，相较于垂直价差策略，比率价差策略可以有效替代单腿买认购。

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如何理解比率价差策略

为了方便大家理解，我们先举一个正向比率认购价差策略的例子：50ETF现货价格是2.85元/份，某位投资者购买了一张2.90元的当月认购，同时卖出了两张3.00元的当月认购，这就构成了正向比率认购价差策略。在这个策略中，当50ETF现货价格处于2.90元到3.00元之间时，三张期权合约都是盈利的状态；如果50ETF的价格一直没有突破2.90元，则这位投资者的到期盈亏为组合权利金的净支出。对比买一张2.90元的认购同时卖出一张3.00元认购构成的牛市价差策略，多卖的一张认购合约增强了这位投资者的整体收益。

正向比率价差策略损益图

如前所述，比率价差与牛市价差有许多相似之处，我们也可以从正向比率认购价差策略和牛市认购价差策略的关系来认识该策略。假设现在50ETF现货价格为2.5元/份，而投资者温和看涨后市，那么他可以选择（1）构建牛市认购价差策略，在高行权价时他取得策略最大收益；或者（2）再多卖出一张或更多张认购期权合约，由于买卖合约的行权价价差接近，且更虚值的义务仓合约张数更多，权利金的收入基本能够覆盖权利金支出。上述组合（1）和（2）的盈利情况在标的价格微涨的情况下幅度相近，但是由于比率价差的净权利金支出更小，在某些时候甚至接近于0，因而整体收益率会优于牛市价差策略。

相较于垂直价差策略，比率价差策略的性质与其较为接近，但也有一些不同。与牛市价差的优势类似，在温和上涨的行情中，比起单腿买认购，比率认购价差可以通过卖出期权合约增强收益。同时由于卖出的较多张数都是更虚值的合约，义务仓的保证金占用不会太多，如果选择近月合约则保证金占用更少，相较于垂直价差策略，比率价差策略可以有效替代单腿买认购。此外在最理想的状况下，权利仓和义务仓都能盈利，比率价差策略增强收益的效果要更好。

比率价差策略也有着一些垂直价差策略不具备的缺点。相较于垂直价差策略，比率价差策略为了增强收益而多卖出部分期权合约，因而策略组合整体亏损是无下限的，多卖的合约在现货价格大幅上升时会带来较大亏损。同时，由于比率价差策略组合的最大潜在收益取决于权利仓和义务仓的行权价格，如果买卖价差选取不合适，权利金的成本会拖累最大潜在收益。此外，理论上比率价差策略的比率可以是1:2、2：3，卖方比买方张数多即可，但由于比值大小决定了组合的Delta，从Delta和权利金的情况出发，选取1：2的比率是常见的操作。

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如何理解反向比率价差策略

我们通过反向比率认购价差策略来认识反向比率价差策略，该策略与正向比率认购价差策略相反，一般是买入若干个虚值认购合约并卖出一个实值认购合约，从而在开仓时实现权利金净收入。总体上这是一个看多波动率且对后市偏看多的策略：标的大幅上涨时，这个策略会从虚值认购的权利仓获取收益；而如果标的价格下跌了，虽然付出了购买两张认购期权的权利金，但是因为构建策略伊始权利金是净收入的，策略组合整体依然有收益。当然，因为整个策略的Vega是正的，如果标的价格没有变化，那么投资者将会遭受损失。

反向比率价差策略损益图

相较于正向比率认购价差策略，反向比率认购价差策略看多后市、看多波动率，适合在波动率处于低位时看涨后市。从上图中我们可知，该策略所选买入和卖出期权的行权价相差越大，到期潜在最大损失就越大。

此外，与比率认购价差策略类似，反向比率认购策略可以通过比率调整，理论上构建反向比率认购策略只需买x张认购期权，卖y张认购期权，且x大于y即可，但是y越小则整个策略组合越接近于买认购的单腿策略，y越接近x则整个策略组合越接近熊市价差策略，x和y的比率大小最终决定了整个组合的Delta大小，2:1是较为常见的仓位比例。

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比率价差策略的希腊字母管理

首先，比率价差策略一般来说是一种做空Vega并且做空Gamma的策略，特别是当构建比率价差策略所用合约是远月合约时，这点尤其明显。当隐含波动率偏高时，采取比率价差策略对投资者来说往往意味着更容易获利。如果投资者偏好做卖方，那就要慎重使用反向比率价差策略，除非为了管理资产组合中买方头寸风险的需要而不得不增加这些额外的义务仓头寸。

其次，比率价差策略虽然做空Vega和Gamma，但该策略的Theta是正的，合约到期日的选择就显得比较重要了。如果标的价格没有波动，而合约又临近到期日，深度虚值的期权合约就逐渐归零了，只剩下权利仓头寸有价值。价格没有波动的时候，策略的希腊字母值会随着临近到期日完全相反。通常来说，投资者在这种情况发生之前了结头寸会更好，除非有更重要的理由足以使投资者付出Theta的代价来继续持有头寸。

此外，在控制好组合策略的Theta的前提下，比率价差策略的Delta取决于行权价价差。像在比率认购价差策略中，投资者卖出的合约张数比买入的合约张数要多，通常是看空Delta。从理论上来看，义务仓和权利仓的张数可能有无数种组合，也就是比率（反向比率）的数值有无数种可能的大小，但是比值越接近1就意味着策略组合越接近牛市/熊市价差。

一言以蔽之，期权是风险管理的工具，任何策略都有其优缺点所在。最后给大家再送上比率价差和反向比率价差的两句策略构成要诀：（一）比率价差，买低卖高，卖的比买的多几张，看错时风险也要多几分。（二）反向比率价差，买高卖低，买的比卖的多几张，看对时收益也要多几分。

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运用比率价差策略的案例

2023年6月1日，沪深300ETF收盘价为3.810元。经过前期的市场回调，投资者老张预期沪深300ETF将止跌震荡或走出一波幅度有限的上涨行情，遂在当日收盘前以0.1077元的价格买入10张7月到期、行权价为3.8元的300ETF认购期权（300ETF购7月3800），以0.0300元的价格卖出20张7月到期、行权价为4.0元的300ETF认购期权（300ETF购7月4000），构建1:2正向比率认购价差策略，净支出权利金4770元，同时需交纳约30000元开仓保证金。

图1 沪深300ETF现货走势

至7月14日，沪深300ETF现货由3.810元微涨至3.952元。同期，投资者老张买入的“300ETF购7月3800”价格涨至0.1590元，卖出的“300ETF购7月4000”由于时间价值的损耗，价格跌至0.0189元，老张获利平仓，通过比率价差策略共获利7350元。

由于行情波动，维持保证金也会波动，以期初支出的权利金4770元和维持保证金40000元作为策略的资金成本，计算得该策略的收益率约为7350÷(4770+40000)=16.4%。

图2 比率价差策略浮盈

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来源：期权世界

风险提示

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