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序：历史上每轮IPO放缓期间上市的企业，事后都被认为是财报质量过硬、盈利能力突出的优质公司，本次拟在科创板双重上市的百奥赛图也有这个潜力！ 1月5日，上交所更新了 $百奥赛图-B(02315)$ 《关于百奥赛图（北京）医药科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》（首次书面反馈），预示着公司回A之路更近了一步。考虑到当下IPO发行速度放缓以及高层对生物医药类公司上市审核从严，百奥赛图如能顺利回A可谓“披沙拣金”。 一、2023年科创板上市药企数量退潮，持续提升盈利能力的百奥赛图有望成为下一个AH两地上市企业。 2021、2022分别有20家、13家医药类企业在科创板挂牌上市。2023年，IPO审核从严，全年只有两家药企成功登陆科创板。 （上交所数据） 仅去年末至今年初的一周时间里，就有多家医药公司因“依赖单一大客户”、“主营业务下滑”、“利润表现缺乏连续性”等原因宣布IPO“审核终止”。此前，CXO板块中也有多家企业陆续撤回了IPO申请。创新属性和盈利表现成了阻挡医疗企业上市的两座高山。 与此同时，资本市场环境也发生改变，单纯依靠融资烧钱研发已无法得到市值的正反馈，拥有稳定盈利能力的企业才能在公司经营、资本市场两方面实现长期良性发展。百奥赛图在2023年中报里已展现了成长与减亏并举的硬实力，在本次给上交所的回函中，公司又进一步阐述具备独立造血能力以及今年实现盈亏平衡的可能。百奥赛图成为AH两地上市企业的可能性又提高不少。 二、百奥赛图“千鼠万抗”进入收获期，2023中报大幅减亏或只是盈亏平衡的前奏。 （百奥赛图2023中报） 2023年中报数据显示，百奥赛图亏损由2022年同期的2.72亿元下降30%至1.9亿元。考虑到公司发展战略转向注重盈利，我料这只是百奥赛图增收减亏的开始。 （百奥赛图“一反”回复材料） 百奥赛图回复材料显示，2023上半年除抗体开发、创新药开发业务外，基因编辑、临床前药理药效评价、模式动物销售业务均处于盈利状态。抗体开发及创新药开发业务能否快速盈利成为了公司扭亏的关键。 （一）创新药开发。 2020至2023上半年，创新药一直是百奥赛图研发投入居前的业务。 （百奥赛图“一反”回复材料） 2023上半年，创新药成为百奥赛图最大的研发支出项。 （百奥赛图“一反”回复材料） 拆解创新药管线支出，百奥赛图2022年首募资金大多投在了YH001、YH003两个管线上。 不过，在本次回复材料中，百奥赛图预计YH001、YH003分别将于2023下半年/2024上半年完成既定的研发投入，而后将通过联合开发的方式开展进一步研究。这与2023年百奥赛图“千鼠万抗”取得阶段性胜利后，宣布“不再自主推进创新药管线，而是选择对外授权的方式交由合作伙伴主导推进”的表述吻合。公司不再自主推进药物管线研发，而是通过合作或转让来推进研发，无疑会大幅减少研发开支。 （百奥赛图“一反”回复材料） 另外，在本次科创板募集资金用途规划中，公司创新药研发投入流向主要是YH012、YH015、YH016、YH017以及两个候选分子，YH001、YH003已没有进一步投资计划。而且公司也阐述上述药物分子的研发也以对外转让合作为首选路径。上述线索可以反映两点问题： 一是YH001、YH003很有可能在2024年就达到研发里程碑节点，推动对外授权合作（YH001已与TRACON在北美特定适应症达成合作）； 二是公司“创新药开发业务”净亏损将大幅减少。按照百奥赛图科创板募资用途以及创新药研发周期的常识推断，2024年，百奥赛图“创新药开发”业务同比减亏将达近亿元。 （二）抗体开发及授权。 （丁香园数据） 丁香园数据显示，2019-2023上半年，我国创新药管线数量年化复合增速21%，远高于全球其他地区。但相较于创新药发展更为成熟的美国，我国创新管线侧重于扎堆已经被验证过的TOP 50靶点，新进入临床靶点总数800个，大幅少于美国市场1300个新入靶点数量。 Covid-19后，我国生物医药独立、自强、高水平发展的呼声渐高。尽管成熟靶点不代表没有商业化的空间，但向不治之症发起挑战免不了涉足新靶点、新抗体分子。 （CDE数据） 2021年，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》后，me too 药物不再能通过降价获取市场。2022年，CDE受理IND、NDA数量略有下滑。不过，致力于FIC、BIC的创新药企仍积极关注新靶点/抗体分子以保持竞争性。 2023年7月，百奥赛图已完成980+靶点敲除RenMice小鼠的制备、680余种潜在成药靶点的基因敲除RenMab KO小鼠制备、270余种RenLite KO小鼠制备，共获得了40-50万条全人抗体序列。公司已与德国Merck、百济神州、Janssen Research & Development（强生旗下）、Xencor、ADC Therapeutics、翰森制药、正大天晴、华润生物、信达生物、荣昌生物、上海生物制品等国内外知名药企达成授权合作。2023下半年，百奥赛图全人抗体小鼠RenMab平台相继获得中国、美国专利授权，为公司抗体发现以及生物技术出海奠定了技术壁垒。 2020至2022年，百奥赛图抗体开发及授权收入由4109.41万元增长至12688.73万元，年化复合增长率高达75.7%，是公司四项主营业务中成长性最高的。同时，百奥赛图抗体开发业务三年毛利率分别为88.73%、80.26%、85.04%（2023上半年86.97%），也是主营业务中毛利率表现最好的。公司抗体开发业务的竞争优势以及“一次开发，长久受益”的生意模式是我看好百奥赛图后续股价表现的核心因素。 截止2023年中报期，百奥赛图多项候选药物/抗体已与不同合作方达成授权转让协议。 如百奥赛图将YH008大中华区、港澳台权益授予微芯生物，获得了4000万首付款，不超过3.6亿的潜在里程碑，以及不超过1.96亿的特许权使用费。 另外，百奥赛图已有多款双抗ADC分子对外转让，包括最近转让给美国Radiance Bio的一款分子。2023年ADC药物在我国大热，不久前 $百利天恒(688506)$ EGFR/HER3双抗ADC以8亿首付款、84亿美元的总潜在交易金额授予BMS后，双抗ADC分子的潜在价值或将水涨船高。 （百奥赛图双抗ADC分子） 据百奥赛图公告显示，公司PCC双抗分子有8个，Lead阶段有11个，Hit阶段的双抗ADC有9个。对于公司而言，这无疑是一笔宝贵的财富。 百奥赛图中报显示，仅2023上半年，百奥赛图抗体授权/转让项目增加就有16项，与2022全年的17项授权几乎持平。12月18日，百奥赛图公告与Ona THerapautick达成了ADC项目合作；12月20日，百奥赛图又公告与Neurocrine Biosciences达成多靶点抗体协议；1月4日，百奥赛图获得创新型ADC企业Manhattan Bio认可，双方达成了一项潜在授权协议；1月8日，公司又与专注于开发下一代抗体偶联药物开发的Radiance Biopharma Inc.达成双抗ADC授权协议。结合公司反馈材料的预测，20天之内达成4项授权的事实以及YH001、YH003 今年不再追加投入的表述，2024年百奥赛图全年有望授权/转让2-3个PCC阶段分子，4-5个Lead阶段分子，28-32个Hit阶段分子。 按照百奥赛图既往转让对价推测，授权一个PCC阶段分子，可以收到3000-4000万元首付款；转让一个Lead阶段分子序列，首付款为300-700万元；转让一个Hit阶段分子序列，首付款为150-250万元，百奥赛图2024年抗体开发及授权业务新增合同收入或在1.38亿至1.82亿元之间。 （百奥赛图“一反”回复材料） 随着前两年授权合作的几十个项目陆续步入临床，百奥赛图2024年里程碑收入或超过8000万元。公司抗体开发及授权业务总收入或在2.22亿至2.71亿之间。 而“千鼠万抗”的研发投入已告一段落，后续抗体开发成本将大幅下行。此消彼长之下，百奥赛图抗体开发及授权业务有望扭亏超1亿元。 （三）临床前药理药效评估。 临床前药理药效评估一直为百奥赛图贡献稳定的利润和现金流。2020-2022年，百奥赛图临床前药理药效评估收入由435.85万元增长至7719.01万元，年化复合增速421%。截止2023年中报期，百奥赛图共为全球500名合作伙伴完成2500多个项目，覆盖全球Top 10 药企。 （药明生物公告） 只不过2023年12月， $药明生物(02269)$ 公告“受生物技术行业融资影响，预计行业未来两年或只有个位数增长”，药明康德、康龙化成营收、净利润表现同比/环比均降速，CXO公司业绩较前3年放缓或是普遍现象。 百奥赛图回复显示，2023年临床前药理药效评价业务营收仍保持增长，全年营收或达1.9亿元的历史新高。2024年，百奥赛图预计临床前CRO服务将保持8%的增长。考虑到竞争或导致百奥赛图临床前CRO业务毛利率承压，教主预估2024年百奥赛图临床前药理药效评估净利润或在6000-7000万之间，与2023年持平。 （四）模型动物。 模型动物业务方面，2022年，百奥赛图就在德国海德堡成立附属公司。2023上半年，公司增设美国旧金山设施，并将波士顿设施扩大了3倍（2023年8月份已正式投入使用），还成立了百奥动物子品牌。百奥赛图模型动物已得到了海外创新药企的认可。 展望2024年模型动物市场，药康生物在美国圣地亚哥租赁设施（动物房和实验室）有望投入运营，主营高端品系模型鼠的冷冻复苏和繁育业务；南模生物也在美国得克萨斯州建设实验室、SPF级动物房和办公室，预计也是为了就近向美国客户提供动物模型和药效学CRO等服务。直观看上去，会有投资者认为两家公司会对百奥赛图模型动物业务带来竞争。 （同花顺iFind） 但药康生物主营的是免疫缺陷鼠和斑点鼠。 （同花顺iFind） 南模生物主营常规品系和繁育鼠。 百奥赛图模型动物业务收入与上述两家友商截然不同，主要来自于人源化小鼠。 （百奥赛图2023年中报） 2023年中报期，百奥赛图拥有2900多个独特的基因编辑小鼠模型/细胞系，其中包括靶点人源化小鼠900种（多于药康生物和南模生物）。人源化小鼠多为创制模型，开发所需时间周期较长，即使药康和南模在美建设动物房，料3年内百奥赛图人源化小鼠业务也不会内卷加剧。2024年百奥赛图模型动物营收、净利润仍有望保持40%+的增速，净利润贡献较2023年增加数千万元。 （五）基因编辑。 百奥赛图基因编辑业务和临床前CRO服务一样，会受行业融资增速以及竞争影响，利润增长放缓。但公司也主动做出调整，将基因编辑业务重心转移到北美，预计未来几年仍能保持个位数的增长。 费用方面，除因业务扩张导致人员和管理费用提升外，抗体授权业务占比提升会有效降低销售费率，科创板IPO如顺利落地也将减少财务费用的支出。 综合以上因素，百奥赛图今年就有望实现盈亏平衡，早于公司此前2025年盈亏平衡的预判。如成药潜力较大的标号项目对外授权进度符合预期，百奥赛图将大概率扭亏。 三、百奥赛图现金流流出“刹车”，业绩向好有望提升上市概率。 （百奥赛图2019-2023H1现金流） 除减亏外，百奥赛图净现金流出的情况也大为缓解。2020至2022年，百奥赛图经营现金流量净额分别为-2.3亿元、-3.65亿元和-3.03亿元，2023上半年，百奥赛图净现金流流出只有1700万元。截至2023年6月末，公司仍手握5.51亿元货币资金，本次百奥赛图拟在科创板IPO更像是未雨绸缪，有助于降低资产负债率，让公司实现稳健成长。 百奥赛图可比公司中，上交所受理申请到提交注册约1年。在当下IPO节奏放缓的大背景下，百奥赛图业绩持续向好，无疑将提升上市成功概率。 百奥赛图港股近一年来股价承压除美联储加息影响流动性、CRO板块增速放缓、模型动物内卷加剧的误解外，科创板IPO悬而未决对投资者持股心态的影响也较大。百奥赛图本次书面反馈将主营业务、盈利路径、核心技术、人员团队、存货及生物性资产、各年大客户及关联方等数据清晰地展示出来，料对后续科创板审核将起到促进作用。待百奥赛图科创板上市尘埃落定后，公司凭借“千鼠万抗”先发和人源化模型鼠品系领先的优势，能够穿越行业周期，成为创新药物研发这个永续行业中高壁垒的“卖水人”。