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其实之前有写过金和铜的展望，但大宗商品放在一起看总是会更有感觉一些。

写在最前面的话，在去年的时候，我希望今年可以建立一些对于原油的理解，我觉得今年还是很开心能够在原油上赚到钱，当然这要感谢夏天的时候，我记得当时在美国见了一个分析师，当时是六月初，我问他未来半年你最确定的交易是什么，他说是多油，他说他没想到在美国的消费旺季前，竟然有人把油价干到了让OPEC不爽的低位，他都不知道现在交易原油的是什么牛鬼蛇神，从那次之后，我对于美国交易者对于原油的看法就抱有深深地怀疑，这群在2008年之后成长起来的基金经理，对于大宗商品的理解我觉得是存疑的，此时此刻，在2024年之前，大宗商品的配置比例来到了过去15年的最低点，市场对于明年油价很多悲观的看法，让我感觉又回到了今年夏天。

首先呢，这四个品种，我觉得都不会是2024年最好做的品种，他们和宏观的关系太大了，除非2024年有一个非常流畅的宏观趋势，不然这些品种可能都是一个震荡的格局，所以我们首先第一个要考虑的就是，2024年会不会有一个非常流畅的宏观趋势，在之前的文章中我们介绍了中美的经济情况，然后得出的结论是2024年宏观情景可能依然晦涩不明，选举年的不确定性很多，最有可能的局面依然是震荡格局。美国在软着陆和硬着陆之间震荡，中国在高质量发展和短期防风险之间震荡。这其实是符合常识的，从加息结束，到风险爆发，往往也会有一个时间，太久远的不说，2006年加息结束到2007年危机加速，2008年危机爆发，2018年12月加息结束，到2020年危机爆发，或者再往前，95年和97年亚洲金融危机，98年和00-01年的科网泡沫。除了2020年那种，危机已经顶在脑门上，危机已经爆发联储还没降息（2020年1月底中国Covid，3月初OPEC谈判不顺畅，然后市场开始下跌）。

那么不管是2024年3月份或者6月份联储开始降息，甚至联储到时候不降息，要指望2024年出现一个特别大的风险，依然会是一个超预期的假设。

但有一些历史规律依然是值得注意的

从大萧条开始到现在，美国经历过很多次萧条，但除了2020年这一次之外，大部分萧条的诱因是下面三个

- 战争结束财政支出减少

- 加息遏制经济

- 石油危机

所以你站在2023年的年底，看着这三个诱因，肯定也是脑袋疼，你要说2024年选举年毫无风险，那确实难顶，你要说2024年一定萧条，数据又不支持。萧条的定义是GDP降低，明年美国GDP要降低并不容易，因为他赤字可能还有6%左右，你往一个经济里面泵入GDP总量6%的资金，然后指望GDP能够降低（还不考虑降息），这其实是没逻辑的。

所以在经济层面的结论，我觉得比较合理的是：如无意外，2024年经济会走弱但不会萧条。但不出意外的话，2024年会有很多意外。

所以其实对应上面这句话，大宗商品的结论呼之欲出：如无意外，2024年大宗商品价格中枢有所下移，但供给侧的扰动会导致价格上行。如果最后是一个软着陆，2024年是大宗商品熊牛转换之年，如果后面是一个大萧条，那么大宗商品就是一个下跌中继。

这也是为什么现在很多机构选择了低配商品，当然，这个做法在2024年全年是不是对的存疑

我觉得这个基本的概念还是很重要的，在2024年，我觉得如果联储降息后软着陆，后面商品有很大很大的机会，但在联储降息前，商品的基准情形是下跌，超预期情况是供给侧导致的上涨，我们只能说2024年超预期的概率不小，所以综合来看，商品的配置从联储降息之前和之后，是两个思路

联储降息前：

- 如无意外商品中枢走低，除非中国大规模刺激

- 供给侧的意外会导致价格上涨，但不一定具有持续性

联储降息后

- 软着陆的可能性上升会导致商品的需求走好

- 硬着陆的可能性上升会导致商品的需求走弱

这个交易思路我觉得是可以用在金，铜，油上的

我们从油开始。目前来看，原油在2024年会是一个供需相对平衡的一年，我们看不到明显的过剩需求，也看不到明显的短缺。但我们需要注意，这个假设是脆弱的，原因在于两点

- 2023年的需求增长很多来自中国的开放，这部分增量在2024年预计不会有，但中国的需求明年可能依然是正数增长

中国贡献过半增长。

那么从2022年俄乌战争开始，俄罗斯原油被踢出去，然后2023年中国需求加进来，是谁贡献了产量增长呢？是美国

美国目前的产油量基本已经来到了历史高点

在石油的世界里面，大家喜欢用OPEC和Non-OPEC，OECD和Non-OECD去看供需。简单一点

2023年油价的故事是：OPEC减产挺价，非OPEC国家疯狂增产，尤其是美国

OECD国家需求没有增加，中国和印度贡献大部分增量。往明年去看，中国部分的增量肯定是慢慢降低的，因为去年的低基数没了，印度大家现在觉得明年还可以实现一个较高的增速，因为GDP增速比较高，这个我觉得是有可能的，因为印度目前做的事情有点类似当年的中国，开始增加政府投资和基建力度，FDI也很好。不过一来一去，印度增量需求再好也赶不上今年中国重新开放的需求增长，明年的总需求增长肯定是存疑的，而且高利率下对于消费的遏制慢慢浮现，发达国家的需求增长也是存疑的。

于是压力都来到了供给端，供给端完全是两个180度相反的故事，OPEC努力实现自己的转型尤其是沙特，减产挺价牺牲了自己的份额，然后非OPEC国家拼命增产

这里我就觉得很有意思，铜的扰动不计其数，然后一看油，什么圭亚那，委内维拉，巴西，这些国家就没什么扰动，我觉得这点充分说明了，油这个品种因为和国计民生比较相关，他的政治属性太强了。铜这个东西更多还是金融资本在交易，油和选举的关系比铜更大。

也正因为如此，油在2024年会是一个非常难看明白的东西，共和党和民主党的选举竞争在经济方面的映射，最有可能的两个路径，一个是油价，一个是美国财政支出。共和党有两个可能的路径去扰动民主党的选举，一个是海外的战争带来高油价，倒逼联储加息FCI tightening into recession，一个是掣肘财政导致失速。

还记得上面我们分享的，美国历史上萧条的三个触发因素么？

- 油价

- 财政退坡

- 加息

从政治角度去看这个问题，它会变得更加复杂。

有鉴于此，我自己只能说在没有看到明显的地缘政治扰动的时候，我觉得油价依然会是一个区间震荡，然后等到联储降息之后，我觉得软着陆概率比较大，到时候需求重新开始往上，届时非OPEC的国家增产的速度不一定可以继续维持，而非OECD国家的需求开始回暖，油价有可能会进入一个上升的通道，甚至是一个长期上升的通道，其实煤炭给了世界一个很好的警钟，一个要被你抛弃的能源，可以价格涨到你怀疑人生。

区间的话，我觉得成本依然是一个下限，目前看各家的供需平衡表，和上面的分析类似，没有看到明显的供需失衡迹象，那么这种时候，在总需求没有起来之前，成本就是支撑，然后今年的价格高点就是一个压制

所以我自己脑海中的大交易区间是布油70-100，小的交易区间是80-90。等到联储真的降息软着陆之后，原油价格届时可能是一个长周期的开始。

但还是那句话，地缘政治扰动对于油价影响太大，我觉得从逻辑上来说，如果你不想搞这么多地缘政治研究，你干脆学习巴菲特买点石油股票，熬到美国降息后全球总需求恢复，可能过几年看也是个好交易。但可惜我对石油公司没啥了解，我也只知道ETF。。。

黄金：我觉得目前还是上涨的中途，但央行购金是个非常值得关注的变量

之前对于黄金的分析已经有了很多，我这里不再赘述，但这两点是我想重复说明的

- 我觉得黄金和实际利率的脱钩就是央行购金搞出来的

黄金全球每年生产4800吨左右，然后过去两年央行买了1000-1200吨，这就相当于有一个买家买了25%的流通盘，这肯定就是边际定价商了

然后你一看央行购金的理由，五花八门什么都有，就是没有实际利率

所以你说黄金和实际利率脱钩很奇怪么？我觉得这东西就是以前没有趋势性买家，然后LBMA那群银行自己定价定出来的。

所以黄金最关键的问题之一就是，明年央行购金还会增加么？这问题价值千金，但我真的不知道，我只能说，在历史上美国加息最凶猛的两年，全球央行购买了历史上最多数量的黄金，说明利率确实不是他们购金的理由。我觉得比较合理的解释是两点

- 要么是大家真的不想持有5%回报率的美元

- 要么是大家真的担心通胀

但这个不重要，2024年黄金的一个关注点就是，央行购金会不会持续，一个品种，有人过去两年买下了25%的流通盘，那么毫无疑问，这就是最重要的关注点。

我自己对此还是比较有信心，比方说人行，是过去购金的主力，今年大概购买了250吨黄金，假设一吨黄金4.5亿，其实也就1000多亿人民币。人行扩表的幅度是这个数字的十几倍。黄金每年产量就算5000吨，一吨就算他5个亿人民币，算下来，2.5万亿人民币就买下全球一年的黄金产量。美国GDP27万亿美元，每年6%的财政赤字，1.6万亿美元的增量。这还是美国一个国家，财政和货币的双刺激，财政和货币的不可持续依然是黄金最坚定的逻辑。

黄金一般来说上涨的逻辑是

加息预期最浓厚，美元冲高，黄金见底（2022年10月）- 机构大量减持黄金，机构持仓变成负数 – 黄金股EV/EBITDA进入底部区间 – 金价开始回撤，距离高点约20%左右 – 加息预期逐渐理智，加息开始放缓– 十年期美债收益率跌破上行趋势线– 机构开始变成净多头 – 散户开始抄底 – 金价开始上涨 – 美元走低 – 黄金股EV/EBITDA开始走高 – 黄金在联储降息前一个季度突破关键阻力位开始冲高 – 机构开始减仓 – 散户开始冲高买入 – 散户头寸见顶 – 黄金股EV/EBITDA达到历史高点区间 – 美元见底 - 金价见顶

所以黄金的周期往往以美元上涨开始，到美元见底结束，所以虽然美元不是黄金很好的交易指标，但却是一个很好的拐点指标。那么核心问题又回到那个灵魂拷问：美国经济真的是例外的么？

ECB在这次加息周期跟上了美国，如果联储降息，ECB估计会跟随降息，但依然保持一个100bp的利率差距，对应美国和欧洲实际利率的差距。这样的话，美元的走势其实取决于世界上其他地方。而这一点我毫无怀疑，我觉得这个世界上没有哪个国家是独一无二的，印度，印尼，墨西哥，尼日利亚这些国家中的一个，也会走上当年中国的道路，创造自己的经济奇迹。等到美国加息这些国家会开始自己的降息周期，也会有更多的资金流入。

- 所以黄金的长期交易逻辑就是财政和货币政策的不可持续

- 中期的交易逻辑是联储降息后，财政和贸易双赤字下美元的压力

- 短期最核心的交易逻辑是央行购金，如果明年央行购金还是1000吨左右，黄金我觉得目前就是一个标准的上涨中枢，联储降息前一个季度破前高。

简单总结一下，明年黄金的上行故事是：央行购金持续，机构在联储降息前买入，散户在联储降息后买入，黄金冲高

黄金的下行故事是：央行购金大幅降低，美国经济一枝独秀

看下来还是上行故事可能性大一点

铜的故事是很有意思的，他有意思在两个层面

第一：和原油的类似

铜其实和油有很多类似的地方，今年中国的需求都不错，然后如果你把全球大型生厂商看成OPEC，把全球排名25以外的公司看成Non-OPEC，铜的故事和油是一模一样的

中国需求不错，海外需求相对差一点，大型公司躺平，小型公司进取。

那么这个故事明年其实和油是类似的，全球的新能源狂潮并没有结束，在降息之后，发达国家的再工业化需求，新能源车渗透率提高的需求，都是未来铜的增量，供给方面，就像你不会指望Non-OPEC的产量每年稳定增长，因为总会有些事情，你也不会指望说小型公司可以填补所有的需求。

所以为什么我喜欢中小型铜矿公司呢，这就像下面这个对比，PBR巴西石油和USO

原材料投资没有什么比量价齐升更好了，当然PBR有些自己的逻辑，但巴西的增量显然是最好的支撑。

我觉得以后中小型铜矿公司可能就类似这个PBR，大型铜矿公司有可能就是这个USO

第二：2024年会重演2022和2023年么？

我们需要注意的是，2023年的铜需求其实没太差，因为美国的经济数据是超预期的，中国经济数据虽然差一点，但光伏，竣工，电网这些铜的需求并不差。2024年美国经济大概率比2023年差一点，2024年光伏，竣工，电网大概率比2023年差一点，所以2024年说铜有价格压力我觉得是中肯的。

但和油一样，他的底部并不太远，之前解释过，如果油价在70-80见底，能源成本是铜矿成本25%左右，剩下的25%是人力（工资很难跌的，尤其是蓝领工人），还有50%是其他原材料。那么铜的成本其实就没有太低，KGHM已经是3美元一磅的现金成本，Coldeco也上涨了35%到了2.0-2.5的区间，这种时候，成本就是有支撑的，而且越来越高。

那么我们回过头去看2022和2023年

2022年：中国封城+美国加息+贸易铜没了 = 大跌

2023年：中国证伪+美国紧缩超预期 +托克认输 = 小跌

2024年会有这个故事么？我觉得中国的铜需求降速是肯定的，美国加息结束一定经济预期不好也是确定的，但谁是2024年的迈科或者托克呢?

我只能说看目前这个情况，这哥们如果真的存在，也一定在海外，而且目前我只能说确实看不到这样的人。

所以我心目中，铜在明年最完美的节奏，是一季度超预期先干上去，然后二季度证伪，从一个莫名其妙的高位跌到7500-8000的位置，然后给大家一个上车的机会....

因为如果铜价在什么8500或者66000，你去空真的没有太多空间，库存不多，而且没有多头的时候杀跌也杀不动。

所以关于铜的2024年，我觉得我们可以参考油，另外注意一下中美共振往下的可能性，看全年我不觉得中美会共振往下，但明年我觉得会有一段时间交易这个逻辑，如果铜价先涨上去，会有人用这个逻辑去做空的，我非常希望有这样的大善人，另外和油气股类似，中小型铜矿公司，花多少钱去研究都不过分。

白银：两种思路

白银的交易和研究都有两种思路，在交易上，最简单的方法是把它当成黄金的beta版本，当你特别笃定黄金要上涨的时候，去买白银，比方说一些事件驱动，或者你看到每个月的购金报告出来之后又遇到利率下行。

还有一种是把它当成是黄金+石油，金融属性+商品属性，所以白银有些时候爆发性特别好，就是石油已经下跌了，导致通胀预期走低，然后黄金开始上涨，然后石油见底了，白银这时候就有双重属性特别开心。

所以我们总结一下，2024年我觉得对于大宗商品有两种可能

在联储降息之前，我觉得总需求都是被压制的，中国的需求增量在油和铜上面都可能降速一点，印度独木难支，之前大宗商品价格是有压力的，但这里有一个巨大的变量是中国的需求预期到底如何，明年中国是上半年就开始防风险，还是继续高质量发展不好说，一季度尤其是春节前商品总有需求故事可以说。所以最完美的逻辑其实是，一季度大家做多，二季度空，四月份到五月份成为拐点，和过去两年类似六月份联储降息...降息之后肯定会有一段时间大家说需求不行的故事，但可能也就1-2个月，运气好的话，软着陆会成为故事的终点，运气不好的话，危机加速就硬着陆了

- 软着陆，那么之后大宗商品在需求恢复，供给依然受限的情况下会开始一个上行

- 硬着陆，其实从结果上可能更好，因为目前的全球环境，硬着陆一定又是财政开始发钱救助民粹，以及再工业化，大宗商品还是不错。

从我自己的角度来说，我觉得二次通胀，硬着陆，软着陆并不好判断，风险都是加速的，但我在大宗商品领域，在2024年最大的建议，是找一些商品股票去买，有两种可能，一种是明年震荡一下就上去了，一种是明年出现很大的风险，出现很大的回撤，但你拿着的是股票不是期货，你不会被干出去，然后后面还是会回来。在大公司和小公司里面我非常安利小公司。当然如果你是巴菲特，那确实应该买美国公司和大公司，如果你没有那么多资金，小公司的量价齐增是你可以把握的机会。