社区

上一篇文章说准备15-20%的指数回撤的时候，实话说我也没想到它一周就完成了。有时候很多事情就是这样，即便你做好了准备，它也会比你想象中快一点。那么自然而言，就到了看分化后的主线时候。 我自己确实不懂科技股炒作，我觉得新质生产力在中国经济里面肯定有一席之地，但我确实不懂，投资里面，隔行如隔山。所以我今天讨论的是另一个我更熟悉的东西。 财政刺激+货币刺激=通胀预期上升 2021年春天，我记得就是一月份，然后当时南华商品指数从2020年的阴霾中走出来破了应该全历史新高。在杭州我和几个朋友讨论说商品在经历过2020年之后，还有没有机会。2020年下半年是一个非常梦幻的时间，你买什么感觉都会涨，然后大家在想。好日子总是会让人警惕，然后破了历史最高对于周期总是一种隐忧。所以当大家坐下来的时候，我从当时自己知乎回答里面掏出了几张图。 闲聊几句，我还记得那天坐下来之前，有个朋友说一定要去西湖坐个船，还要那种人摇的，然后被冻成了狗。我反正以后再也不会在冬天去西湖坐船。然后我其实很多时候看我自己以前很多想法，我其实觉得我在2019-2021年可能比我现在要聪明一点。我有时候感觉这几年太专注于细节，不是说不好，但感觉自己眼光没有以前那么长远了，也许人还是要螺旋前进。 那时候我觉得中国的先行指标已经见顶了 然后这个见顶往往就是股票见顶的过程 但那时候我觉得通胀才刚刚开始，普林格周期论里面，股票最好的阶段是第三阶段，而商品最有相对收益的时候是第五阶段 然后当时有个朋友提出了一个灵魂拷问 “通胀预期真的能恢复么？” 今天你站在2024年，你看过2022年-2023年美国的大通胀之后，你知道CPI可以到8%，你会说通胀预期长期稳定在2%以上是有可能的。但把你放在2021年1月份，这个问题其实很多人是不看好的。联储当时说通胀是暂时的，其实很多人并没有说马上去质疑。 然后2021年的我举了一个例子，

故老相传，投资需要研究的深度，广度和锐度。而一个人很难同时兼顾三者，借鉴易行长的理论。那么我们应该在这三个里面，动态平衡择其二。一般来说，在市场激荡的时候锐度最重要（还记得两周前Tepper说的么？Everything！），在市场没有方向的时候广度最重要，在市场有趋势的时候深度最重要。我觉得中国市场可能后面需要的是深度，而在全球市场上，还是要保持一定的广度，因为坦率来说，目前全球市场依然是晋西北乱成了一锅粥。大量的资产在关键位置踌躇不前，选举的结果，联储的第二次降息（一般来说联储前三次降息后市场就会有一个明确的方向）我觉得会决定后续的方向几乎可以确定的是，这个2024年的Q4，会成为很多资产的拐点。我自己的经验是，这个时候最适合的名言是艾森豪威尔的那句话"Plan is worthless, but planning is everything" 计划本身毫无价值，但做计划的过程是一切的关键。而今天我的时间特别多，所以这个文章会特别长。中国：短期尽力从通缩的边缘逃逸，长期需要在战略选择下，建立一个新的激励机制如果不是存在刺激政策，中国未来几个月的价格压力其实是巨大的。所以看到什么“Risk of too much good thing" 真的是一脸苦笑，现在怕的不是太多而是太少。单纯看信用派生也是一样，我们还在期待一个拐点。传统经济理论中，经济活动是从信贷和利率开始，通过消费和制造，最后传导去价格和失业率。而在一些关键的时候，如果时间已经来不及，那么央行就直接进行资产购买，直接把价格预期拉回来，这种时候一般就是经济预期已经完全不稳，实体陷入了悲观螺旋。这就像踢球的时候，如果你有一个队友中暑，你可以把他背到室内然后给他降温就好了，如果你有一个队友突然直挺挺倒下去，这时候你需要的就是AED和120，不是藿香正气水。投资的魅力就是，你不仅要正确，还要在正确的时间说正确的

曾国藩写过一本书叫做《冰鉴》，讲的是怎么用骨相和面相识人的办法，其实里面也蕴藏了很多领导用人的道理。其中有一个总述叫做，文人先观神骨。大意是看大部分人都可以看他的形骸，但看一个读书人要看他的神骨。骨可以理解，一个人的神是什么？ 我们先从另一个事情说起 我曾经也有一段时间很相信命运，因为我发现人的过去确实会影响人的现在。我举个例子，如果一个人从小在没有安全感的环境中长大，那么缺乏安全感会有很多体现，例如更加谨慎的措辞，更加拘谨的姿势，难以长期保持对单一事物和人的专注。当然，如果这个人在富足但没有安全感的环境中长大，他可能会多一点信任，在一个贫穷且没有安全感的环境，可能会少一点信任。这个条件可以无限加下去，对人的看法也会慢慢更准确 所以有一句话叫做“母弱出商贾 父强做侍郎 族望留原籍 家贫走他乡”，如果你用命理学的语言去翻译，就是如果你小时候没有足够的人保护你，那么你就更早去自己掌握自己的东西，更早自力更生。而如果你生在一个大家族里面，你从小就知道怎么恭顺父辈，那么你以后当官也一定得心应手。身强的人更多去主动掌握命运，而身弱的人更多被动适应命运。 但后来我发现这其实只是故事的一半，人的过去确实会决定人的现在。但更关键的是，未来会如何？你的当下决策，会决定你的未来。 这已经是不知道第几次我引用马克思墓碑上的那句话了“哲学家执着于解释这个世界，而关键的问题是，如何改变它”。The philosophers have only interpreted the world in various ways - the point however is to change it. 这也是不知道第几次我引用易经中那句充满生命力的话“天行健，君子以自强不息” 所以我不再执着于那些命运的低语，确实我会审视自己的过去，检查自己来时的路更好理解我自己，但更多时候，我开始思考在当下我要做什么。 很多事

在中国历史上，当中原文明面对北方游牧民族侵袭的时候，团结总是最重要的。因为这里面有一个非常现实的问题在于，对于中原文明，尤其是那些已经南渡的中原文明来说，安全的边际到底在哪里？ 当黄河以北的土地丢失的时候，在长江以南的氏族有时候不会感受到任何痛苦，甚至他们会沾沾自喜，如果做不到团结，那么就会面对北方文明切香肠一样的缓慢侵袭。然后最终有一天，长江以南的氏族发现已经无力回天，所以南宋和南明的历史是可以让你血压升高的历史。 而一个团结的中原文明，是能够设定一个安全的边际的，这个边际可能是打仗打出来的，也可能是和亲和出来的，更多时候是兼得的，它的含义是，我们谁也干不掉谁，那我们就在这个线上面弹性平衡吧，在边境会有贸易，会有冲突，但双方都会维持一个平衡。 这个安全的分界线是可以调整的，它可以在距离首都500km的地方，也可以在距离首都1500km的地方，只要它存在，就会有一段稳定的时间，而如果它不存在，无论是中原文明想把它往北往西挪，还是游牧民族想把它往南往东挪。都会伴随战争。这是战争-和平的循环。 今天我想说的并不是中国的故事，而是中东的故事。中东其实就是三个国家的缩影，沙特，伊朗，以色列。 如果你问我中东未来的底色，我觉得是和平而不是战争，美国成为了石油出口国而不是进口国，页岩油，中国和欧洲都在发展新能源，沙特和他的兄弟们都已经把和平和发展当作了未来的主线。 我觉得中东距离和平，只差最后一场战争，或者一场政变。 我前几天和沙特工业部的一位朋友聊天，我问他怎么去理解沙特开始如此雄心勃勃的经济改革计划，它的底层逻辑是什么。他给了我两个回答，外因和内因 - 外因是美国的战略重心东移，中东的重要性让位于远东，这是两个事情的合集，一个是页岩油工业的发展结果，一个是中国的存在。都是短期不会消失的事情，所以这个转移是可持续的，美国从中东的撤出给沙特很多新的可能性 - 内因是领导人的更替，新的领

毛主席的诗词中，我以前最喜欢的是欲与天公试比高那一首。但现在我最喜欢的是下面这一首 西风烈，长空雁叫霜晨月。霜晨月，马蹄声碎，喇叭声咽。雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。从头越，苍山如海，残阳如血 这是毛主席人生最低谷触底反弹的时候写的一首词，在遵义会议后，已经40多岁的毛主席重新回到了领导岗位。不要觉得这是什么很开心的事情，这是真正意义上的受命于败军之际，奉命于危命之间。没人知道红旗可以打多久，也没人知道前途在什么方向。最乐观的人反而是一个被边缘化的本土派。 拿到一手好牌人人都会打，但真正遇到困境的时候你到底是个什么样的人，才是真正关键的问题。每个人一生中都会有马蹄声碎，喇叭声咽的时候，但你那时候能做到从头越么？ 我今天想聊两个问题 - 后续重个股，轻指数，中国优秀企业在全球舞台上和美国欧洲日本企业的竞争是这个时代的主旋律和大机会 - 转向的时机问题和交易节奏 重个股，轻指数，中美竞争带来的多空机会。 如果你能把我送回到2018年12月那个圣诞节，我一定会告诉当时的自己，能不能多想一些结构性的机会，而不是只看周期性的机会。 但其实这个问题是无解的，五年前的我对自己的信心并没有今天这么强，所以那个时候我更喜欢躲在理论的背后，用前人的经验去掩盖自己的水平不行。所以那个时候我必然就是更喜欢看周期性的机会。因为我不敢太想结构性的机会。 所以有时候命数使然是有道理的，你在什么时候，以一个怎样的心态，出现在一个怎样的位置，大概率就会决定你的结果。一个好领导最大的本事是洞察事情的发展规律，然后洞察人的不同性格，把合适性格的人放在一个合适的事情发展规律上。所以大家如果做领导，一定要会用人，你要搞清楚这个事情需要什么样的人，是激进还是保守，然后这个人的过去决定了他到底是激进还是保守，有过成功案例的人会更加勇于创新诸如此类。 扯远了，中美的竞争是这个时代的主旋律之一，大洋两

和3月份那次类似，有很多可以说的东西，但又没啥好说的。在上一篇铜的分享里面，我只敢想象说中国需求好一点的话，铜的助力会更大。但这种政策的出台超过了我最乐观的想象。没啥好说的是因为这种时候，其实策略已经不重要了，短期就是看仓位，中期就是想清楚有回调不管是因为什么逻辑回调，都要无脑加自己研究深的东西，长期的问题长期再说。要知道我觉得我已经是对中国很乐观的人了，上一篇关于中国的分享中，我只是说自己不想在悲观的时候继续看空，都被人说太过乐观。而在这次政策出台前，九月我顶多只敢想象一下“目前来看这个趋势只有两个情况下可以扭转- 政府发力扩大财政 - 全球通胀恢复导致实际利率降低刺激居民和企业的杠杆行为 所以对于中国经济来说，一个最简单的结论是拐点未至，我们在期待政府的发力， 或者全球经济确认从硬着陆的风险中走出来。这两点目前看都没有发生，但不应对于中国经济彻底丧失希望，因为这两点实际上都有在未来 6 个月发生的可能。”这种央行直接支持金融机构买股票的事情，就是最顶层的策略改变，这点不用怀疑，你顶多怀疑一下目前政策的效力，但对于态度没有任何怀疑的必要。这就是一百八十度的拐点。而且在中国，怀疑政策的效力没有意义，因为他不达预期就会继续加之前我也觉得金融遏制可能会持续，我觉得可能需要行业和教育和游戏那样扛几年，但目前看情况也比我想的要更好。所以其实只有三个东西要说了1，没有任何意义去质疑这就是态度的拐点和政策的拐点2，短期存在不确定性，但会随着时间慢慢消失3，长期的挑战是存在的，但走出了正确的一步之前对中国的担忧主要集中在几个领域，地缘政治，通缩和失业率，产业升级的担忧，地产。坦率说，有一些问题在这周之前是很难回答的。比方说地缘政治，我一直很难回答的问题就是北京如果执行一个紧缩的政策，重心不在经济上，那么怎么保证他没有一个大新闻想做呢？所以第一点，这种全面，从各个部委，

上一次很认真讨论铜应该已经是三月份了，到了今天我觉得有必要重新更新一下。 一般来说，短期没机会长期也没机会的东西就是不重要不紧急，就不要看，短期有机会长期没机会的机会就是紧急不重要，可以分包或者用FOF做。长期有机会短期没机会的机会就是重要不紧急，可以自己慢慢研究。 那么短期和长期都有机会和分歧的东西，就是重要且紧急的东西，就是需要现在马上研究的。铜现在就是这样的东西，如果说在2024年Q4最应该做的事情，就是搞清楚铜到底有没有短期的机会/风险，有没有长期的机会和风险。 这个问题不是那么好回答，所以我会把我的看法放在最后。而在开始之前，我想分享两位优秀周期研究者的名言 “周期的魅力就是你已经准备好他要来，他真的来的时候也可以让你心潮澎湃” - 周金涛 “Price = Structural Component + Cyclincal Component” - Jeff Curries（商品的价格是结构性因素+周期性因素共同影响的结果） 在研究铜的时候，我喜欢从下面三个角度去看 1，供需平衡表 2，产业情况 3，市场情况 所以我们今天也是如此。 1.1 长期的供需矛盾 - 如果要达到长期供需平衡，需要更高的价格 如果要完成所谓的Net Zero 2050，铜的需求增量是个天量，因为电网，海风，新能源车的增量都摆在那里。所以因为这个增量太大了（右图那个几乎不可能完成的曲线），所以我觉得这反而不太可能 事实上，美国很多支持混动的声音，一个理由就是如果要进行全面电动化，那么对于铜这么一种中国供应超过50%的金属，他们感觉是非常战略不合算的。 事实上，我还真的在一个讨论会上听过说要不要考虑在全球重建冶炼产能的说法。当时我整个人都呆住了，我当时脑海中就是下面这个图 这是你能想到的最可怕的垄断情景，50%的低价产能全部被一个国家掌握。这时候你去建产能和自杀没有区别

上一篇文章回溯2019年，是因为2019年7月31号是一次降息周期开始，我当时低估了自己站在多么大的一个事件中。所以历史的经验可以成为未来的借鉴。今天这个文章我想从三个角度来讨论1，为什么8月FOMC之后我觉得50bp是比25bp更正确的选择2，路径，终点2，策略3.4%的终端利率+50bp为什么我觉得是合理的上一篇文章我说了自己哪里看错了，天道好轮回，今天就可以说自己哪里看对了。其实在8月份之前，准确来说，在8月就业数据和FOMC之前，我都没有觉得联储应该降息50bp，大家如果翻看过去我的文章，你会发现我也是一个月前才觉得50bp更合理。其实市场很多人也是一样这是上次FOMC之后我的看法，市场觉得25bp降息更有可能，但我觉得这是一个合理的错误选择。然后在9月的市场展望里面我解释了为什么50bp更合理。所以至少在我眼里，今天联储的做法是合理的。昨天Jamie Dimon来演讲的时候，说的是25bp还是50bp只是路径的影响，而经济影响路径，政治影响经济，所以他更关注政治，这是对的，这是对的，但这个话题可以过几天聊，也有很多可以聊。有两个点让我在8月之后觉得联储应该加速降息1，超额流动性已经慢慢枯竭，后续市场的动荡和经济的压力都会变大在2023年1月的时候，美国金融系统还有2万亿的超额流动性，而我在傻乎乎说美国可能萧条。而今天美国的超额流动性就3000亿美元左右。这意味着将来，美国如果要实行积极的财政政策（取决于选举）的话，新增的债务必须是金融市场的增量资金买单而不是存量那么回顾一下去年的SVB事件，如果你是Jamie Dimon，你会在联储还有可能加息的时候，去买美债么？而8月市场的动荡说明上面这个风险是存在的，经济要好必须有一个火车头，这个火车头在美国就是三个东西，国债，企业债，房贷。而疫情中超发的钱慢慢用完，这种局面，如果联储冷静一点，他就应该很坚决告诉市场，降息的时

中秋佳节临近，也祝大家都能和家人一起共度中秋佳节，秋天是我最喜欢的季节，冬天和夏天太冷太热，春天有一点点浮躁，秋天是一个比较稳重中和的季节。所以我一般最喜欢在秋天出去走一走。我也希望大家无论工作生活多么忙碌，也能留一些时间给自己，每一年的自己都是独一无二的，你在20岁看到的秋天，和你在30岁看到的秋天是不同的。既然生命给了你机会去看这个世界，那就应该尽力去把握。这周确实事情比较多，但每周我都会抽出一天，总结一下市场，展望一下后市。周末的好处就是连续时间比较多，所以节奏可以稍微慢一点。首先现在还是等FOMC的决议，展望和看法之前也写过了，所以我就简单回顾补充一下这周我也和美国一些投资机构交流，降息当然是放在眼前的事情，所以讨论也更多集中在这个领域，在经济的看法上大家其实没有太多可以聊的，共识预期就是那些，每个机构有自己的特色和看法，但让我比较惭愧的是，很多美国机构在经济模型上的精细程度还是比我好了很多。对于降息路径对于经济和不同板块的影响都基本上做到了非常详细的模型化，经济模型到底有没有用是一个可以永恒讨论的话题，但这是我以后尝试努力的方向，有一个东西总比没有好。哈内特和他对萧条的看法美银美林的策略分析师哈内特应该是在这个公众号我引用最多图的人，上周和很多朋友也聊到了他，我分享了两个看法。- 过去两年他做的很不错，一个原因是市场都在震荡趋势，他其实之前看法就有很多不错的地方，但市场走出趋势，他更喜欢看震荡，这是个性格问题，涨多了你是追涨，还是减仓，其实不同市场有不同的对错。所以之前有说过，任何时候，你都要想想，后面是趋势还是震荡。我觉得过去两年市场的震荡，是中美在先行指标，同步指标，滞后指标三个领域的分歧导致的中国和美国是全球最大的两个经济体，当中国在货币宽松而美国在货币收紧，美国在宽财政，中国财政慎重。GDP和通胀的趋势也是不同，这种分歧对那些同时受到中美影响的品

这会是大家之后看到的一个新系列，其实本来还有很多可以说的事情，但今天时间不多，我简单分享几个问题 - 对于经济的看法 - 两党的核心分歧 - 辩论的策略准备 - 辩论的情况 经济：割裂的看法，但我会说这是一个四六开的分歧 之所以经济比较重要，是因为这一次辩论的看点就是经济，但光说这一点其实没用，因为我们还要更深入一层去看大家到底在看什么经济。 之前介绍过，对于美国人来说，他有没有房子，有没有股票，有没有存款，在当下对于经济的看法是迥异的，一个有房子有股票的人，现在的感觉再差也不会太差，一个没有房子没有股票的人，现在的感觉再好也不会太好。 不过更关键的问题是，这个比例是多少，多少美国人更有可能对经济满意。多少会觉得有问题。这个问题我被问过无数次，我也问过美国朋友无数次，我最后的结论就是，我觉得大概有60%的美国人，对经济处在一个还可以的满意状态，然后有40%的美国人，对经济很不满意。这个四六开的比例，是美国收入群体的比例划分，也是参与Contribution plan的大致比例，也是House Owner的大概比例，也是城镇化和劳动参与率不远的一个数字。 所以美国人对于政府的满意程度，随着股票和房价的变化而变化。Fed Put这个东西是存在的。 所以如果要说一个简单结论，现在美国对经济满意的人可能稍稍多一点点，但他们满意的程度并没有太高，而对经济不满意的人虽然少一点点，但他们不满意的程度可能很高。这种结构本身就是不稳定的，所以这也是为什么现在大家这么关注选举的原因。 两党的核心分歧：保守和激进下是利益的分配 之所以这次选举重要，也是因为，这是一种利益的重新分配，包裹在保守和激进，左派和右派下面，是美国传统白人群体，他们所积累的财富被逐渐扩大的少数族裔觊觎和掠夺的故事。利益以前是集中在白人群体下，而选票是一人一张，在政治正确的旗帜下，美国的少数族裔慢慢开始蚕食传统白人