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招商证券

商业组：丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨、胡馨媛

核心摘要

百胜中国是中国最大的餐饮企业，旗下肯德基、必胜客两大核心品牌并形成了包括西式快餐、休闲餐饮、咖啡和零售在内的多元化业务布局。得益于先发优势，公司在品牌力、数字化、供应链、创新力等多方面领跑同业竞争优势显著，长期来看，肯德基依旧为拓店主力，年均千店开业及同店增长有望成为未来业绩增长的主要驱动力。目前公司处于估值底部，且管理层重视股东回报及派息，我们看好公司长期业绩维持双位数以上增长。

报告摘要

百胜中国：西式快餐王者归来，穿越周期韧性增长，RGM2.0重启扩张征程。百胜中国是中国最大的餐饮企业，旗下有肯德基、必胜客两大核心品牌并形成了包括西式快餐、西式休闲餐饮、中式餐饮、咖啡和零售在内的多元化业务布局。截至 23H1，公司共拥有 13602 家餐厅，覆盖 1900 多座城镇，拥有超过 4.5 亿会员。疫后公司复苏显著，23Q2 的收入和利润均创同期历史新高。今年 9 月，百胜中国提出 RGM2.0 战略，宣布未来三年公司将加速开店、提升盈利、回馈股东，将战略重心重新调整回到增长上。

西式快餐行业长期稳健增长，下沉市场前景广阔。西式快餐具有高标准化、易连锁的特征，行业长期稳健增长，2022年我国西式快餐的市场规模同比增长14.3%，达到3201亿元。先发优势奠定肯德基、麦当劳双寡头的竞争格局，新型本土品牌通过低价抢占下沉市场错位竞争。目前一二线城市相对饱和，西式快餐下沉趋势明显，市场渗透率有望持续提升，为行业贡献增量。

品牌力+数字化+供应链+创新力领跑同业，百胜中国竞争优势显著。肯德基是国内西式快餐行业的领军者，得益于先发优势，公司于数字化、产品端、供应链、营销等多方面均具备竞争优势。目前肯德基同店约恢复19年同期90%，长期来看，肯德基依旧为拓店主力，年均千店开业及同店增长有望成为未来业绩增长核心驱动力。

投资建议：百胜中国作为国内餐饮龙头企业，先发优势明显，在行业拥有强大的竞争优势和品牌影响力。疫情期间，公司业绩彰显出了经营韧性，得益于西式快餐行业在疫情后的显著复苏，未来肯德基拓店有望加速，品牌力、数字化、供应链、创新力多重竞争优势保障肯德基未来同店稳定增长。

风险提示：拓店速度不及预期；拓店稀释单店收入；宏观经济下行风险。

报告正文

一

百胜中国：西快龙头重启扩张征程，穿越周期韧性增长

1.1 稳健增长的西式快餐龙头，RGM 2.0再启程

百胜中国是中国最大的餐饮企业，旗下有肯德基、必胜客两大核心品牌。截至2023年6月30日，公司共拥有13602家餐厅，覆盖1900多座城镇，拥有超过 4.45 亿会员。公司2023年上半年营收55.71亿美元，其中肯德基、必胜客2023上半年收入占比分别为75.1%与20.7%。

第一阶段（1987-2001）：作为最早进入中国西式连锁餐饮企业之一，1987年公司便于北京开设了第一家肯德基，1990年在北京开设第一家必胜客，随后门店逐步扩张，建立起完善的管理和供应链体系；

第二阶段（2002-2011）：门店开启了高速扩张阶段，肯德基以每年上百家的速度扩张。与此同时，百胜开始大力发展本土化，布局多品牌，包括东方既白、小肥羊等品牌，涉及西式快餐、火锅、中餐等多条赛道，巩固餐饮龙头地位。

第三阶段（2012-2015）：开店速度放缓、外部事件和行业竞争加剧导致公司发展停滞，连续五年营收同比负增长。

第四阶段（2016-）：中国事业部自百胜集团（YUM! Brands）拆分独立运行，自此开始品牌转型、优化的创新发展道路（包括品牌年轻化转型、数字化建设等），同时相继布局塔可贝尔、COFFii&JOY、黄记煌、Lavazza等品牌。2020年9月，百胜中国于港交所二次上市。

23年9月百胜宣布将启动RGM 2.0战略：计划到2026年门店数量达20000家；力争在2024至2026年，每股盈利实现双位数年均复合增长，向股东回馈30亿美元。

先发优势奠定了百胜中国成为西快龙头的基础。作为中国最早的连锁餐饮品牌，肯德基是现代中国餐饮业的拓荒者与领头羊。1987年中国餐饮行业还处于起步阶段，肯德基的出现于中国餐饮行业来说，带来的除了一个成熟的连锁化餐饮品牌以及纯正的西式快餐文化以外，更为中国餐饮行业引进了两个崭新的概念：连锁经营与西式快餐。在中国餐饮行业经营模式还是以单体作坊式为主的年代，肯德基却拥有了经历过全球化市场考验的标准化体系、供应链管控能力以及先进的连锁经营与管理理念，巨大的先发优势使得肯德基在早年通过高速扩店取得了在中国快餐市场的领先地位，并很早在国人心目中树立下西式快餐龙头的品牌印象。

截至目前，百胜中国已经形成了包括西式快餐、西式休闲餐饮、中式餐饮、咖啡和零售在内的多元化业务布局。塔可贝尔2016年进入中国，是全球领先的西式快餐品牌（专门提供墨西哥风味食品），预计2025年扩展至225家门店；小肥羊和黄记煌是行业领先的火锅品牌和焖锅品牌；Lavazza定位客单价30元以上的高端咖啡市场；按2022 年系统销售额计，肯德基是中国最大的快餐品牌，必胜客是中国最大的休闲餐饮品牌。

1.2 股权结构市场化，高管团队专业化

公司股权结构市场化。公司前三大股东摩根大通/贝莱德/景顺均为财务投资者，大股东摩根大通持股比例较低，大部分股份则由其他公众股东所持有。公司在2016年和2022年相继推出了股权激励计划，截至2022年末，高管团队共持股3.61%。

管理层专业背景深厚，从业经验丰富。公司高管团队平均年龄约50岁，均为海内外名校硕士及以上学历，且具有多年行业实战经验。CEO屈翠容曾在麦肯锡、屈臣氏任职，任职于屈臣氏期间带领旗下两个濒临破产的品牌扭亏为盈。2014年加入公司以来，带领肯德基中国于2016年实现同店收入增速由负转正，并在2017-19年保持同店正增长。

1.3 经营：疫后门店复苏，特许经营模式助力肯德基高速扩张

门店增速：长期门店增速接近10%，疫后重回扩张轨道。截至2022年底，百胜中国门店数总计12947家，2016-2022年CAGR为9.4%。截至2023年6月，百胜门店数达到13602家餐厅，覆盖1900多个城镇，仅在2023年上半年就净新增了655家门店。这一数据显示，公司的门店数量在疫后呈现出快速增长的趋势。

品牌构成：肯德基+必胜客门店数和营收合计均超九成。从门店构成来看，截至2022年底，肯德基/必胜客/其他品牌分别为9094/2903/950家，占比70%/22%/7%，肯德基+必胜客门店数合计超九成。从营业收入构成来看，截至2022年底，肯德基/必胜客/其他品牌分别为72.2/19.6/3.9亿美元，占比75%/20%/5%，肯德基+必胜客营收合计达95%。

拓店方式：百胜拓店方式以直营为主，后续加盟模式占比有望提升。百胜中国拥有肯德基、必胜客和塔可贝尔三大品牌在中国市场的独家运营和授权经营权，获得了长达50年的主特许经营权，并可自动续期50年。作为特许经营商，公司每年需要向品牌拥有者YUM支付直营餐厅及加盟餐厅系统销售净额3%的特许经营费用。加盟模式下，加盟商需要向百胜中国支付前期加盟费用，并每年支付特许权使用费（占系统销售额的 6%）。

肯德基在扩展新店方面极具创新和灵活性，四大店型满足扩张需求。肯德基提供四种新店模式，包括标准店、Future store、Mini店及下沉市场餐厅，以满足不同市场的需求。四种门店模式的差异不仅仅是以面积大小作为划分标准，更是考虑到了市场情况，比如同样是投资低的门店，Mini 店主打面积小，主要用于高线城市的门店加密，下沉市场餐厅则通过设备及装修的优化在保障足够大面积的情况下，降低投资成本，保证小城市节假日的高峰堂食用餐需求。这种灵活多变的门店策略，不仅可以帮助品牌在很短的时间内快速拓展市场，降低投资成本，保持良好的投资回报周期，更因为其对于市场消费的洞察，让品牌可以因地制宜的调整门店结构，最大程度提升同店销售。截至2023年前三季度，肯德基新开店中有三分之二都是小店型，与普通店型相比，这种小店型平均面积不到200平方米，收入不如普通店型，但在成本端如人工成本和租金方面有较大的降低，使肯德基在向一二线城市社区加密门店时更具有优势。

在今年投资者日活动中，肯德基计划使未来新店中加盟店的占比目标达到15%-20%。在加盟方面，肯德基也有着宏大的规划。管理层首次提出了未来新店中加盟店的占比目标，即达到15%-20%。肯德基的加盟方式主要有两种，一种是渠道加盟，如在高校、加油站、景区和医院等地方开设餐厅；另一种则是针对小镇和偏远地区的加盟。通过这些加盟方式，肯德基在偏远地区和小镇的管理效率和开店速度都得到了进一步的提升。目前，肯德基门店中已有超过1000家加盟门店，虽然离目标仍有一定距离，但可以看出加盟门店将会成为肯德基未来快速拓展的重要手段之一。

1.4 财务：疫情期间经营彰显韧性，疫后业绩复苏显著

疫情期间业绩彰显经营韧性，2022年同比2019年营收增长9%。自2020Q1新冠疫情对公司业务造成巨大冲击以来，公司的经营经历了较大的波动。然而，得益于生产的标准化和数字化技术优势，以及外卖业务的占比提升，与其它餐饮公司相比，公司的业绩表现更具韧性。2020-2022年，公司分别实现了82.6/98.5/95.7亿美元的收入，同比变化-5.8%/19.2%/-2.9%，净利润分别为8.1/10.2/4.8亿美元，同比变化9.4%/25.8%/-53.3%。

百胜疫后复苏显著，23Q2的收入和利润均创二季度历史新高。23H1，公司的经营利润达到6.73亿美元，超过2022年全年的6.29亿美元。今年Q2，百胜中国成功开设了422家新门店，23H1总共新增655家门店，创下了历史新高。其中，肯德基新增了468家门店，而必胜客也新增了169家门店。截至2023年6月30日，百胜中国的总门店数量已达到13602家，其中肯德基门店数量为9562家。尽管门店数量不断增加，但百胜中国的经营目标仍旧保持不变。公司计划在今年净新增约1100至1300家新店。2023H1公司实现收入55.7亿美元，同比增加16.2%，同店销售额同比增长11%。同时，得益于成本费用的改善，公司的净利润恢复超预期。在2023H1，公司实现净利润4.9亿美元，同比增长165.6%。

受益于营收复苏，成本占比恢复至疫情前水平。成本方面，疫情期间公司的总成本比例从2019年的75.9%增加到2022年的81.8%。然而，随着2023年H1营收修复，总成本比例降至77.6%，迅速回落到疫情前水平。2023H1，公司的食品及包装物占比下降，占比为28.9%，接近疫情前水平；人工成本占比仍处于相对较高的水平，但同比2022年已有回落，同比减少0.7pct；物业租金及其他经营开支比例为24.5%，远低于2019年的27.0%，这体现了公司在租赁条款和门店模式等方面的优化。

公司费用主要包括与加盟店及联营合营公司的交易成本和管理费用。22年及23H1，与加盟店及联营合营公司交易成本占比下降，主要系公司2021年9月收购杭州餐饮服务集团28%的股权后，其直接及间接拥有杭州肯德基的股份达到了约60%：原本联营形式的杭州肯德基被纳入到自营体系。管理费用：23H1增长9%至1.5亿美元，占餐厅收入比例6.1%，同比减少0.9pct，主要系营收复苏所致。

1.5 股价复盘：估值稳定在25-30PE区间，同店增长驱动股价增长

百胜估值长期稳定在25-30PE区间，同店增长为股价增长的核心驱动力。百胜中国的前身为Yum! Brands中国事业部，于2016年11月1日通过分拆，独立在纽约证券交易所上市；百胜于2020年9月在港股二次发行上市，22年10月改为双重主要上市，同时进入港股通。通过股价复盘，发现公司上市以来估值波动小，长期稳定在25-30PE范围，同店增长为影响公司股价增长的核心要素。

第一阶段（2017-2019）：基本面驱动下股价震荡上行。

1）2017年，区间股价+52.5%：肯德基同店销售增长5%，多重利好促进估值抬升。2016年11月1日公司在纽交所上市，上市后肯德基经营业绩稳定，数字化进程持续推进，2017年同店销售额增长5%；屈翠容升任公司总裁兼首席运营官后，必胜客推出“振兴计划”；百胜开设墨西哥风味餐厅品牌塔可贝尔。多重利好之下，百胜估值区间小有抬升，从上市初的25PE提升到28PE。

2）2018年，区间股价-16.2%：肯德基同店销售增长2%，同店增长边际下滑估值回落。肯德基同店增长2%边际下滑，必胜客仍在调整期，同店销售下降5%，尚未看到明显的修复，这给整体经营带来了拖累。2018年公司的同店销售额增长仅为1%，估值稳定在上市初的25PE左右。

3）2019年，区间股价+43.2%：肯德基同店销售增长4%，同店增长边际回暖估值修复。肯德基同店增长4%边际回暖，必胜客振兴计划初见成效同店增长1%，公司业绩改善带动估值抬升股价走强。

第二阶段（2020-22Q3）：疫情反复影响业绩和估值。

1）20Q1-21Q2，区间股价+33.8%：疫情环境下肯德基同店销售季度环比改善，经营韧性支撑估值。2020年肯德基同店销售减少8%，但从Q2以后环比改善。由于公司司外卖和数字订单占比较高，受疫情影响小，估值中枢上升到30PE。

2）21Q2-22Q3，区间股价-25.8%：疫情反复挫伤市场信心，百胜估值跌破25PE下沿。受到疫情反复的影响，21年公司同店销售继续降低，2021-2022年肯德基同店销售额同比减少3%/7%。市场情绪低迷之下公司估值一度跌落到20PE。

第三阶段（22Q4-23Q2）：疫后复苏预期实现推动股价反弹。

1）22Q4-23Q1，区间股价+31.4%：复苏预期实现，股价戴维斯双击。22Q4开始疫后复苏预期走强带动估值抬升到28PE；23Q1公司实现业绩修复预期，同店销售额增长8%，利润创季度新高，戴维斯双击效应推动股价上涨。

2）23Q2-23Q3，区间股价-10.5%：宏观经济波动，估值冲高回落。受宏观因素影响，Q3公司同店（同比19年恢复90%）及客单价均出现小幅下滑，使得Q3公司业绩略低于市场预期，叠加下调Q4同店恢复度指引，以及餐饮板块整体景气度下行，造成股价大幅回落，目前公司整体估值位于底部。

港股通持股比例持续提升。百胜2020年9月在港股二次发行上市，22年10月改为双重主要上市，同时进入港股通。截止2023年10月13日，按总市值口径，港股通持股比例达到1.75%；按港股市值口径，港股通持股比例达到19.5%。

二

行业概况：疫后重启扩张，西快龙头角逐下沉市场

2.1 高标准化兼高集中度，西快行业长期稳健增长

西式快餐具有高标准化、易连锁的特征。1）西式快餐标准化程度较高。西式快餐的食品种类相对较少，主要集中在汉堡、炸鸡、披萨等少数几种食品上。这些食品的制作方式相对简单，经过标准化培训后大部分普通人就能熟练掌握半成品的烹调和搭配过程，不需要中央厨房与专业化的厨师，在节约人力成本的同时，也具有较高的标准化程度和较强的可复制性。2）西式快餐连锁门店管理体系较为成熟。作为舶来的餐饮品类，西式快餐有较为成熟的餐饮经营理念，更利于门店复制和品牌快速扩张。

西式快餐受疫情影响较小，疫情期间外卖渠道增长迅速。根据艾媒咨询数据，2020年西式快餐行业受疫情影响出现了负增长。但由于西式快餐标准化程度高，适合外带外卖，进入2021年后市场逐步回温，市场规模达到2801亿元，同比增长了13.5%。2022年我国西式快餐的市场规模进一步增长14.3%，达到3201亿元。百胜中国公告显示，疫情期间肯德基&必胜客外卖渠道占比增长迅速。肯德基/必胜客外卖销售额比例分别为19%和25%；而在2022年，这一比例已经分别提升至38%和43%。

23年上半年餐饮消费稳步增长，西式快餐疫后复苏明显。据国家统计局发布2023年上半年居民消费数据显示，上半年社会消费品零售总额22.8万亿元，同比增长8.2%，其中餐饮收入2.4万亿元，增长21.4%。西式快餐龙头业绩好转：上半年百胜中国实现总收入55.7亿美元，同比增加16%；净利润为4.86亿美元，同比增加166%；麦当劳财报披露，以中国为首的国际开发特许市场，同店销售额增长14%。

得益于西式快餐行业的快速复苏，西式快餐龙头开始加码开店。2023年上半年，麦当劳财报显示，截至6月份门店数已超5400家，麦当劳中国在媒体沟通会上表示，5年之后要达成“万店”目标；2023年10月，肯德基共有门店9733家，百胜中国在9月14日全球投资日大会上宣布RGM战略升级至“RGM2.0”，未来三年肯德基将保持每年1200家以上净增数加速扩店；本土汉堡品牌“塔斯汀”门店也呈现出爆发式的增长态势，极海数据显示，截至2023.10.14，品牌门店数已达5626家，近90天净开店552家。

2.2 西式快餐格局集中，本土平价品牌错位竞争

先发优势奠定龙头地位，肯德基、麦当劳双寡头领跑同业。根据公司招股书披露，从整个快餐行业的统计口径（包含中式快餐和其他快餐），以企业的整体性营业收入为衡量指标，19年时肯德基的市场份额达到了4.9%，而公司A（即麦当劳）的市场份额为2.7%，两家公司遥遥领先于其他品牌。1）不同品类相比：除炸鸡汉堡外，其他品类品牌本土化较差，受众小，难形成大型连锁；2）同品类相比：以肯德基、麦当劳为代表的外来品牌和同品类华莱士等低价本土品牌，两者客单价、定位客群均不同，而肯德基和麦当劳从盈利能力、产品品质和品牌力上均远高于后者。

华莱士、塔斯汀等本土平价品牌通过价格定位、市场布局、产品差异化、功能区选址差异化错位竞争，在下沉市场拓店领先。

1）价格定位：华莱士、塔斯汀等品牌通常采用平价策略，定位20元附近价格带，提供性价比更高的产品，以满足下沉市场消费者的需求。而肯德基、麦当劳则更注重品质和品牌形象，价格相对较高，客单价30元左右；

2）市场布局：华莱士、塔斯汀等品牌在下沉市场布局较多，主要面向二、三线及以下城市的消费者。而肯德基、麦当劳则更侧重于一线城市和高端市场。根据窄门餐眼数据，截至23年10月4日，华莱士、肯德基、麦当劳和塔斯汀三线及以下城市占比分别为47.97%/ 37.08%/ 32.05%/ 54.65%；

3）产品差异化：本土汉堡以塔斯汀为例，产品方面：塔斯汀的汉堡胚是手擀的，现烤现做，与传统的汉堡胚有所不同，更接近于“肉夹馍”的形态。此外，塔斯汀在馅料上也进行了创新，推出了北京烤鸭堡、梅菜扣肉堡、麻婆豆腐堡等具有中国特色的汉堡。这些汉堡不仅在口感上有所创新，同时也将中国元素融入到汉堡中，满足了消费者的本土化需求。门店方面：塔斯汀在门店形象上进行了升级，采用了中国红的色调、中国传统元素和毛笔字的运用，在众多西式快餐中别具一格。

4）功能区：肯德基和麦当劳商圈/住宅/办公场所多点发力，华莱士定位住宅区，塔斯汀定位学校/住宅两大场所。肯德基和麦当劳在商圈、住宅和办公场所等多个方面发力，提供了丰富多样的产品和服务，以满足不同消费者的需求。华莱士选址方面通常选择居民区附近，方便居民购买和享用美食。塔斯汀则主要定位在学校和住宅两大场所，满足学生和居民的需求。与华莱士有所区别的门店选址体现了对客户画像的不同定位，助力塔斯汀门店在下沉市场快速拓店。

2.3 下沉市场尚未饱和，西快品牌角力下沉市场

随着互联网用户不断下沉、城镇居民收入不断增长、小镇青年“脱域”，西式快餐下沉趋势明显，市场渗透率有望持续提升，为行业增长贡献增量。据QuestMobile数据，2022年我国移动网民进一步下沉，三线及其以下城市移动网民占达到60.4%，且用户规模维持在7亿量级，互联网有效地缩小不同级别城市信息差，小镇青年们也开始“脱域”，追求现代都市人群的现代生活方式，下沉市场的消费者对于西式快餐的需求逐渐增加。

一二线城市相对饱和，下沉市场是未来的争夺重点。西式快餐龙头在一、二线城市的门店布局已经相对饱和，近几年逐步发力发力三线及以下城市市场，寻求新的增量。下沉市场逐渐成为餐饮品牌竞争的新焦点。随着消费升级和城市化进程的加速，下沉市场的消费者需求逐渐得到满足，而餐饮品牌也开始关注这一市场。在这个市场中，价格和性价比成为重要的竞争因素，因此塔斯汀和华莱士等本土品牌得以迅速崛起。此外，下沉市场的消费者群体也有着独特的特征。他们通常对品牌的忠诚度不高，更注重价格和性价比。因此，对于餐饮品牌来说，如何满足这一消费群体的需求，成为他们在下沉市场取得成功的关键。

2020年，肯德基首家小镇模式餐厅在河南封丘县开业。肯德基的小镇模式是一种针对中国县域市场的特殊经营策略。在这种模式下，肯德基会在一些较小的城市或县城开设店铺，提供精选的常规菜单以及一些独有的菜品。这些店铺的装修风格简约时尚，通常设有儿童游乐互动区，以吸引家庭客户。小镇模式的店铺也会针对当地市场需求进行个性化的市场推广和产品定价，以更好地满足县域消费者的需求。

下沉市场竞争激烈，华莱士门店数率先破20000，塔斯汀快速拓店抢占学生客源。在总门店数上，据极海的数据，华莱士率先突破20000大关，塔斯汀2021年有454家门店，到2022年四季度门店就达到了3274家，增长超6倍，2023年二季度门店总数达到了4694家，单季度门店增长破千。从功能区分布上，同为本土平价品牌，塔斯汀更多的门店分布在学校周围。

22年以来，下沉市场拓店速度塔斯汀最快，肯德基其次，麦当劳拓店进度较为缓慢。塔斯汀在三线及以下城市布局了2000余家门店，成为22年以来下沉市场拓店速度最快的品牌，肯德基紧随其后，相比之下，麦当劳在下沉市场的拓店速度相对较慢。而华莱士经过了在下沉市场早期的快速布局之后，门店数已较为饱和，增长空间有限，因此门店拓展陷入停滞。

四大优势助力肯德基在下沉市场完成拓店目标。肯德基在下沉市场竞争优势在于品牌影响力、供应链管理、产品创新、营销策略和渠道拓展四大方面。

1）品牌影响力和规模效应：肯德基作为全球知名的连锁餐饮品牌，具有强大的品牌影响力和规模效应。这使得肯德基在采购、物流、营销等方面具有优势。相比之下，华莱士等本土品牌在这些方面难以与肯德基相竞争。

2）供应链管理和品质控制：肯德基拥有完善的供应链管理系统和品质控制体系，能够确保在全球范围内提供一致的高品质产品。这些系统使得肯德基能够更好地应对市场需求的变化，并确保食品安全和质量。相比于肯德基世界级的供应链管理，华莱士等本土品牌在供应链管理和品质控制方面略显逊色。

3）产品创新和差异化：肯德基在产品创新和差异化方面具有优势。他们不断推出新品，以满足不同消费者的口味和需求。此外，肯德基的产品种类繁多，并且定期会推出新品，能够满足不同消费者的选择。相比之下，华莱士等本土品牌的产品种类和创新能力难以与肯德基相媲美，推新速度远逊于肯德基。

4）营销策略和渠道拓展：肯德基在营销策略和渠道拓展方面也具有优势。他们通过广告、促销、代言人等方式提高品牌知名度和影响力。此外，肯德基在拓展新市场方面具有丰富的经验，能够快速适应不同地区的文化和消费习惯。

三

竞争优势：品牌力+数字化+供应链，百胜中国竞争优势领跑同业

3.1 肯德基vs麦当劳：先发优势、本土化策略、拓店方式助力中国市场肯德基领先

从门店数量和营收来看，麦当劳在全球范围领先。麦当劳由Richard McDonald于1940年创建，起初是一家出售汉堡、薯条和汽水的简餐店。经过多年的发展，麦当劳已成为全球最大的快餐连锁品牌之一。而肯德基则由Harland Sanders于1930年创立，起初是一家经营炸鸡的餐厅。通过多次扩展和变革，肯德基逐渐发展成为全球规模最大的炸鸡连锁店之一。截至2022财年末，麦当劳在全球拥有40275家门店，而肯德基为27760家。主要原因包括：主打产品的市场规模不同（麦当劳-汉堡，肯德基-炸鸡），麦当劳的特许经营费用率较低（麦当劳4.6%，百胜餐饮5.6%），以及标准化能力差异。

先发优势、产品定位、本土化管理、积极开放特许经营使肯德基在中国市场领先麦当劳。

1）先发优势。肯德基作为全球主要餐饮品牌之一，于1987年进入中国市场，成为第一家在中国开展业务的全球连锁餐厅。相比之下，麦当劳在3年后才进入中国市场，错过了与肯德基竞争的先发优势。由于肯德基在中国市场上的成功经营，麦当劳在进入中国市场时面临着更大的挑战。从历史发展来看，肯德基中国门店数持续领先麦当劳。截至2023年6月，肯德基在中国共有9562家餐厅，麦当劳仅有5400多家。

2）本土化管理。肯德基管理团队本土化，创新能力更强。百胜大胆使用本土化管理团队：百胜最初进入中国便开始使用本土团队。而麦当劳中国区高管团队长达十九年均为美国人。从世界范围内来看，麦当劳营收和门店数均保持领先，因此在进入国内市场时选择了使用外籍团队管理，并且外籍高层同意后仍需提交文件通过总部审批，导致缺乏快速响应市场的能力。相比之下，肯德基在中国市场初期就提出了“立足中国，融入生活”和“打造新快餐，为中国而改变”的口号，建立了以华人、华裔为主的管理团队，并对本地分公司授予了极大的自主权。

3）扩张策略：加盟助力扩张，肯德基下沉、区域拓展领先：肯德基入华之初便重视下沉和全国开拓。在新一线及以下城市和中西部地区拥有领先的品牌势能和供应链布局。据窄门餐眼数据，截至2023年10月4日，肯德基三线及以下城市门店数占比达到37.1%，对比麦当劳高出5pct。特许经营模式主力肯德基高速扩张：2016年以来麦当劳关闭了特许经营通道；肯德基目前仍以直营为主，未来会进一步开放加盟，提升扩张速度。根据公司RGM 2.0战略的规划，未来新店中加盟店的占比目标达到15%-20%。

综合来看，肯德基依然是中国本土化和创新的领先者：目前肯德基在门店拓展、产品创新、数字化创新等方面仍然领先麦当劳。1）门店拓展：肯德基在中国市场的门店数量已经超过了麦当劳，而且肯德基还在不断扩大其门店规模。在中国市场，肯德基的门店拓展策略更加灵活和多样化，可以在不同城市和地区开设不同类型的门店，以满足当地消费者的需求。2）产品创新：肯德基在中国市场上的产品创新也比麦当劳更加出色。肯德基一直致力于推出新产品，以满足中国消费者的口味和需求。例如，肯德基最早推出了豆浆油条、鸡肉卷等中式早餐和快餐，这些产品深受中国消费者的喜爱。3）数字化创新：肯德基在中国市场上的数字化创新也比麦当劳更加领先，现在已经形成了一套完整的数字化运营体系。

3.2 产品矩阵：本土化和持续推新增强肯德基品牌实力

本土化产品提高品牌吸引力助力肯德基打开中国市场。自肯德基进入中国市场开始，产品本土化就一直是肯德基的一个重要战略。由于西式快餐口味与中国人的消费偏好具有一定差异性，肯德基迅速放弃了“洋快餐”的战略，而是采用中西结合的方式针对中国消费者的口味偏好进行新产品设计，推出了老北京鸡肉卷、十全如意沙拉、香菇鸡蛋粥、猪柳蛋汉堡等多款本土化产品，中西结合的产品矩阵使得肯德基在早年快速获得了中国消费者的认可，有效地增强了品牌的吸引力。2008年，肯德基推出本土化的经典爆品川辣嫩牛五方，获得了消费者的青睐，如今，肯德基仍在持续推出本土化产品以吸引中国消费者。

肯德基、麦当劳定价更高，塔斯汀以平价的中国汉堡定位差异化竞争。目前西式快餐主要分为两种定位差异化竞争，第一种是以肯德基、麦当劳为代表的国际品牌，它们于上个世纪进入中国市场，主要布局于高线城市，因此客单价相对较高；第二种定位是以华莱士、塔斯汀为代表的本土品牌，它们起步于二线及以下城市，通过相对较低的价格抢占下沉市场，与肯德基、麦当劳竞争。其中，塔斯汀以创新的手擀中国汉堡与前两者差异化竞争，根据公开资料，塔斯汀汉堡的饼胚传承自中国传统面食制作的冷发工艺，塔斯汀汉堡的每一个堡胚，都是由手擀制成，从和面到制胚擀胚再到送入烤箱现烤，整体制作过程秉承了中国传统面点的制作工艺，使得制作出来的饼胚口感劲道柔韧，成为塔斯汀的独特竞争优势。

产品持续推陈出新，提高创新研发能力保持品牌竞争力。除了本土化以外，肯德基还通过对产品的持续推陈出新持续制造热点并保持品牌生命力。目前百胜中国在上海拥有2.7万平米的研发中心以及超40人的研发团队，2019年所有品牌开发新菜品原型超1900道，推出新品约400款，2020年-2022年所有品牌年均推出超过500款新型及相关改良的产品。此外，肯德基于21年推出的新品汁汁牛肉汉堡和22年推出的新品蜜汁全鸡销售增长强劲，目前收入均超过1亿美金，两者合计占肯德基收入超6%。对比肯德基与麦当劳2019-2022年的部分新品，可以发现肯德基的新品的品类更多，本土化做的更好，通过持续推出了多款诸如热干面、螺蛳粉、小龙虾、小笼包、烧饼等符合本土口味的新菜品，有效提高了品牌的吸引力。

3.3 数字化：多元化数字生态领跑行业

百胜中国在餐饮数字化多方面均是行业的领先者。以肯德基为例，早在2007年就上线了宅急送服务。此后，他们不断在数字化领域进行探索和创新。2013年起，百胜中国率先启动手机自助点餐的探索，2015年全线接入移动支付，2016年整合超级APP。近年来，他们更是加大了数字化的力度，通过大数据与AI技术对接，提高运营效率，提升消费者体验。如今，数字化已经成为百胜中国的重要战略之一，为企业的发展提供了强大的支持。根据公司财报，截至2023年第二季度末，肯德基和必胜客的会员数量已超过4.45亿，会员销售额约占系统销售额的66％；同时，数字订单的比例已经达到了约90％。

数字化提高品牌服务水平与运营效率。自2015年起公司开展了多项数字化业务有效地提升了品牌的运营效率，涉及全方位虚拟餐厅、数字点餐、数字化人脸识别支付、会员体系以及外卖配送等多项业务。在这之中肯德基以APP为入口搭建多维度、多元的数字化生态系统，在开展针对性营销的同时，延伸各类消费场景与渠道以优化消费者体验，有效提升用户粘性、付费率并深度挖掘用户价值。基于海量的会员数据以及交易数据，肯德基得以将数字化技术运用在门店服务、精准营销、经营决策等多种业务场景中，有效地提升了运营效率。

1）前端数字化布局：助力门店降本增效，提高客单价

百胜中国在前端的数字化布局主要体现在点餐、支付和会员运营等方面。他们通过推出手机自助点餐服务、桌边扫码点餐以及微信专属小程序等方式，为消费者提供了方便快捷的数字化点餐选项。此外，百胜中国还与支付宝、微信支付等数字化支付平台合作，丰富了消费者数字化支付的途径。这些数字化手段不仅提升了公司的运营效率，也改善了客户体验，增加了客户粘性。

前端数字化布局助力门店降本增效。具体来说，数字点餐及支付技术在减少客户等待时间的同时，也减少了公司现金管理所需的人员，降低了点餐及现金管理的相关成本并降低了与现金管理相关的潜在风险。而超级APP的平台化设计则充分提升了用户的停留时长和使用场景，对提高顾客忠诚度、改善用餐体验发挥重要作用。截至 2022 年 12 月，数字化订单占肯德基及必胜客总的餐厅收入约 89%。

外卖占比提升带动肯德基客单价提升。1）菜单价格上调：涨价幅度每年约为2%-3%，反映在产品单价上。2）外卖业务占比增加：19年外卖业务仅占20%，但去年已接近40%。这个变化实际上导致了肯德基客单价的提高：对于线下点餐，客单价大约为30元，但由于外卖服务需要收取9元的配送费，许多消费者会选择额外添加一些食物或与朋友合单，使得外卖的客单价往往达到60-70元。同时，配送费也会计入客单价中。

2）后端数字化布局：物流和库存管理数字化助力打造世界级供应链

百胜中国在后端的数字化布局主要体现在物流管理和库存管理等方面。他们通过建立一套量身定制的物流管理系统，实现了对产品的端到端追踪，优化了运输路线，运用了物联网及GPS技术实时追踪所有卡车并收集卡车的数据，以确保产品质量及食品安全。此外，他们的数字化系统也可以做到对每家门店的库存、菜单产品等进行实时跟踪，通过优化存货管理来实现成本效益。

百胜中国探索AI在餐饮行业应用的多种可能性。一方面，百胜中国积极利用AI技术重塑整个消费者旅程。通过决策式AI，百胜中国已经实现了个性化APP和小程序用户体验的优化，从而推动销售收入的提升。在收集客户反馈方面，百胜公司利用客户体验调查系统（GES）作为其顾客反馈渠道之一，以便及时收集顾客意见。该系统将顾客评分作为评估门店绩效的重要标准之一，以此激励门店不断提高服务质量。在2022年，百胜对GES系统进行了升级优化，引入了图片上传与分析功能。每月平均采集2.5万张图片，这些图片分析对文字留言形成了更好的补充与详细说明。此外，百胜还配套了人工智能（AI）分析系统，能够自动对产品问题进行归类分析。这样，百胜可以实现顾客问题的定制化解决，以及服务质量的精准化提升。

未来，私域运营、点餐履约和客服支持等领域也将逐步引入AI技术以进一步提高用户体验。另一方面，最新的AI技术已被用于创新业务场景和解决方案，例如数字人直播等，以此打造“智慧餐饮”的品牌形象。同时，百胜中国还运用当前流行的生成式人工智能技术（AIGC），全面提升一线员工的工作效能，在提升门店效率、赋能员工和发掘新的业务场景方面发挥作用。

3.4 供应链：多元化数字生态赋能运营

与本土供应商长期合作锻造成本优势。供应链管理是餐饮业的生命线。对于百胜中国而言，打造世界级的供应链，不仅保障了其业务的稳定发展，更是其快速拓展门店的坚实护城河。百胜中国着力培养长期合作的本地供应商。对于关键食材，百胜中国通常会指定供应商并订立长期协议，构建独家专属供应条线，以确保原料供给的稳定与安全。

以鸡肉原材料供应商圣农为例，在90年代，肯德基和圣农发展建立了合作关系，肯德基提供了养殖观念、养殖标准、技术和订单；2009年圣农成为了肯德基战略合作伙伴，2015年成为了麦当劳鸡肉供应商；此外，2021年，百胜中国更是收购了圣农发展5%的股权来强化供应链。截至22年底，百胜中国本土供应商比例达到 98.7%。面对近年来鸡肉价格上涨的挑战，百胜中国依然能够保持原材料成本的相对稳定，这背后少不了其灵活且强大的供应链的功劳。通过与上游供应链合作，以及充分利用原材料等创新解决方案，百胜中国成功克服了价格通胀带来的挑战。

强化源头管理，打造全链条食品安全和质量管控体系。百胜要求供应商制定有效的上游供应商审批和监控程序，对其原材料食品安全相关风险进行全面辨识，有效管控。以主要原材料鸡肉为例，百胜中国通过运用电子化农场信息系统进行动态管理及追踪，实现了对兽药及百胜中国指定养殖场的电子化信息备案和监控。这种做法能够更好地追踪和监测鸡肉生产过程中的所有重要环节，从而确保食品质量安全可靠。同时，百胜中国还对养殖场进行飞行检查和原料食品安全检测，对其绩效进行评估，推动源头管理升级。通过这些措施，百胜中国确保了鸡肉的来源可靠性，并符合所有食品安全和质量标准。这也为百胜中国在中国的发展提供了坚实的保障，并使消费者对其品牌的信任度不断提高。

数字化赋能供应链管理。另一方面，百胜中国也在通过智能网络规划和自动化技术提升供应链的敏捷性、高效性和可靠性。近年来，公司启动的多模式交付方法增加了供应链的灵活性。而自动化解决方案的引入则帮助整个物流体系的存储能力提高了50%，交付时间缩短了一半，并提高了运营效率45%。这一系列举措不仅进一步提升了百胜中国的运营效率，同时也开始为第三方提供物流、采购和质量咨询服务等新业务。

展望未来，百胜中国将持续增强供应链基础设施和数字化能力。百胜中国首席财务官杨家威表示，将在未来三年总资本支出约为35亿至50亿美元，这些支出将用以发展和完善门店网络，增强供应链基础设施和数字化能力。2022 年，百胜中国供应链管理中心项目开工。该中心落户上海，包括常温仓储区，低温冷链区，将作为从华东辐射全国的重要冷链整合支点，进一步升级物流网络。同年，百胜中国南宁智慧供应链运营中心项目正式开工，计划建设约 22,000 平米高标准仓储及现代物流配套设施，引入最新冷链科技和智慧数字物流管理技术。目前，百胜中国在全国拥有33个物流中心，并计划在未来的3-5年内将这一数字增至45-50个。其中，自有物流中心将占到约30%。

3.5 营销创新：“疯狂星期四”与宝可梦联名成出圈典范

从意外走红到主动营销，“疯狂星期四”为肯德基赢得长期流量。“疯狂星期四”是肯德基发起的会员促销日，在每周四，肯德基会挑选部分产品以极低的价格在各个渠道出售，以提高传统工作日销售额。2018年肯德基起办“疯狂星期四”一直反响平平，直到2021年，“疯四文学”在网络上自发兴起，成功地吸引了年轻群体的关注，让他们在自己的私域社群中分享和传播“疯狂星期四”。创作者们无意中成为了自发性、无偿性的品牌营销人员，推动了“疯狂星期四”的火热，叠加肯德基官方亲自玩梗、主动营销“疯狂星期四”，成为了肯德基的一项重要营销策略。“疯狂星期四”与每周固定的星期四时间节点紧密结合，使得“疯四文学”具有可持续性的生命周期，能够为肯德基带来稳定的流量，这是其他竞争者难以复制的竞争优势。

联名营销打造年轻化品牌形象提升品牌热度，缩短了年轻用户与品牌的距离感。肯德基作为最早进入中国的西式快餐品牌，早年的先发优势使得肯德基在消费者心智中成为了西式快餐的代名词，通过多年的经营在广大消费者中建立起良好的声誉和广泛的知名度。例如，22年推出的儿童节“可达鸭”玩具火爆市场，选中了具有童年回忆和呆萌形象的载体，吸引了儿童和成年人客户。23年儿童节，肯德基与三利鸥合作推出趣味玩具，订单量高达850万，创下单日历史新高。这种营销策略使得肯德基品牌历久弥新。2016年以来，肯德基开展多维度营销创新，包括：更换IP形象，渗透游戏、音乐等圈层，签约流量明星等等，在使得肯德基拥有了更为年轻化的品牌形象的同时，也进一步提升了品牌热度，延缓了品牌老化。同时，肯德基通过与抖音等线上平台合作，实现肯德基的产品能力、线下门店规模与抖音平台的传播能力、线上内容生态的优势叠加，让货品与内容、实体经营与线上流量互为承接与支撑。

3.6 开业空间&单店模型：肯德基仍然有约50%的开店空间，UE成熟稳定利于后续扩张

根据分线城市测算，肯德基未来开店空间有望达到16946家，仍有约50%以上的开业空间。

1）一线城市：门店数量趋于饱和，未来加密空间不大。目前肯德基基本已经实现商场全覆盖，未来计划往社区店加密。百胜假设未来渗透率达到20家/百万人，未来开店空间为73家。

2）新一线和二线城市：考虑经济发展情况，假设未来新一线和二线城市的门店密度有望追赶一线城市。中性估计下未来渗透率分别为18家/百万人和16家/百万人，开店空间分别为713家、1080家。

3）三线及以下城市：渗透率远低于高线城市，提升空间较大。根据调研，公司认为中国有3000个左右城镇具备进入潜力，目前肯德基已经在1900余个城镇开设门店，仍有1100个城镇是完全空白的市场。中性估计下假设未来渗透率有望达到9家/百万人，开店空间为3609家。

综上，肯德基未来餐厅数量有望达到16946家，与当前9733家门店相比，仍然有约50%以上的开店空间。2026年公司计划开业门店达两万家，其中肯德基未来新店中加盟模式门店占比降达15%-20%，加盟模式有望助力后续公司加速实现下沉市场门店拓展。

肯德基单店模型成熟稳定，便于复制和扩张。参考23年数据进行测算，肯德基日均收入约为1.7万元，客单价34元。成本端方面，原材料成本占31.0%，经营成本约占51%，其中，人工/房租/其他成本分别占比26%/9%/15.6%。综上所述，公司单店op margin约为18.9%，盈利能力较强，回报周期约为两年，且具备较强的异地复制能力，整体来看模型成熟且稳定。

四

投资建议及盈利预测

基本面判断：核心品牌肯德基拓店边际加速，多重优势保障同店稳健增长。

1）拓店加速： 23年9月百胜宣布将启动RGM 2.0战略：计划到2026年门店数量达20000家。Q3百胜净开500家门店,环比+78家（KFC/必胜客：355/130家，vs23Q2：323家/89家，vs19Q3：145家/3家）。公司将全年开店计划从1100-1300家上调至1400-1600家。高线城市通过Mini店等小面积门店加密，下沉市场则通过大面积门店降低投资成本。同时公司进一步开放加盟，预计未来15%-20%的新门店将为加盟，主要覆盖大学、高速公路服务中心、旅游景点和加油站等战略位置以及偏远地区。

2）同店增长：品牌力+数字化+供应链保障肯德基稳健经营，创新力是未来同店增长核心动力源。

品牌力：作为全球快餐龙头，肯德基最先进入中国市场，完成消费者教育，成为西式快餐代名词，牢牢占据用户心智。

数字化：肯德基数字化体系贯穿前端和后端。前端来看，截至23Q3，数字订单占肯德基&必胜客收入比重从16Q4的17%提升至23Q3的89%；后端来看，数字化赋能供应链管理和运营决策，通过对供应商管理、物流管理、库存管理、用户反馈收集等方面的数字化，将后端全流程细致拆解做到精细化实时管控。

供应链：公司着力培养长期合作的本地供应商并订立长期协议，构建独家专属供应条线，以确保原料供给的稳定与安全。

创新力：产品创新+营销创新+模式创新。1）行业领先的推新速度是维持客户黏性和引流新顾客的重要保障；2）“疯四”+出圈联名活动，肯德基将品牌营销成社交名片；3）门店模式和业务模式创新精准定位顾客需求提升店效。

投资建议：百胜中国作为国内西式快餐龙头企业，先发优势明显，在行业拥有强大的竞争优势和品牌影响力。疫情期间，公司业绩彰显出了经营韧性，得益于西式快餐行业在疫情后的显著复苏，未来肯德基拓店有望加速，品牌力、数字化、供应链、创新力多重竞争优势保障肯德基未来同店稳定增长，并且于下沉市场具备广泛开业空间。长期来看，肯德基依旧为拓店主力，年均千店开业及同店小幅增长有望成为未来业绩增长的主要驱动力，我们看好公司长期业绩维持双位数以上增长，目前公司处于估值底部，且管理层重视股东回报及派息，后续有望持续贡献稳定收益。

五

风险提示

1）拓店进度不及预期：塔斯汀、华莱士等先行进入下沉市场的品牌门店数较多且客单价较低，具有一定先发优势，可能影响百胜实现到2026年总门店数达到20000的目标。

2）拓店稀释单店收入：随着高线城市门店加密和低线城市门店下沉，新门店与旧门店或者其他品牌可能存在一定程度的区位重合，以及高线城市新门店中小面积门店占比较高，因此存在新门店店效不及老门店，稀释单店收入的风险。

3）宏观经济下行风险：若出现宏观消费力持续疲软、消费力降级等现象，可能影响肯德基等品牌同店增速。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。

李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。

潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。

李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、黄金珠宝、商贸零售等行业。

胡馨媛，研究助理，香港中文大学（深圳）金融学硕士，对外经济贸易大学金融学学士，2023年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商，商贸零售等行业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

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End

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