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1. 互金行业基本面与估值

经过修罗场的绞肉机，互金行业里面目前算是跑出来的，除了没上市的ATJ三个巨头以外，就是奇富科技、乐信、信也三家，诸位股价也都扛过了中概股最暴戾的震颤；另外还有一些掉队生，比如陆金所，股价非常接地气，甚至接地狱。这个行业——就像五年前刚接触的时候一样——从商业模式上我仍然十分看好；而五年之后，当时最大的不确定性——主要是集中于政策风险，以及向轻资本模式转型后企业利润的不确定性——现在都已月朗星稀，乌鹊南飞。

至于行业格局，不清晰也不行了，因为就剩下了这几个老伙计。

而行业估值普遍低，并开始通过分红和回购反馈股东——所以我认为，行业的可投资性增高。估值对比如下。如果再加上股息率，乐信5.7%，奇富科技5.1%，信也4.7%，陆金所更是9.8%（再次哀悼，他家股价实在太惨…）。

（数据来源：中金）

这几个公司都是堪比银行股的估值，堪比银行的盈利能力，堪比银行的分红，但却没有银行业深不可测的资产负债表以及错综复杂各种影子利益实体。因为如今的互金在本质上已经不是资产负债表业务，是轻资本业务不是表内放贷；市场给如此苛刻的估值，不能说一定错，但多少带有偏见。

2. 乐信财报数据简述

Q3新增放款额（total loan originations) 633亿（元人民币，下同），同比增长13%；总管理在贷余额（ loan balance）1207亿，同比增长28%；总收入35.1亿元，同比增长30.4%；净利润3.7亿元，同比增长34.4%。non-GAAP净利润能同比增长你26%，到4.17亿。对应净利润率12%。乐信整体利润率要低于奇富不少（奇富大概是25%+），主要还是因为模式不同，乐信有电商业务影响；而自营电商天然会拉高收入+拉低利润率。

毛利率扩大为51.2%。业务量同比虽然增长不少，但环比跟Q2比，差不多就是一江秋水端个平（总贷款余额规模不放大，因为要收风控），利润提升主要来源于提早还款（prepayment risk）好转、资金成本进一步降低、费用控制得当。资金成本从2022年Q3的1.5亿，同比下降12%，到3Q23的1.32亿。平均资金成本环比下降21bp。市场资金充裕，公司与部分股份制银行进一步合作，资金成本下降基本是预期之事，因为要（或者正在）放水了。其实对比奇富科技的财报，他们利润上升的背后推手都相似。

（来源：公司资料）

三季度没有在规模上放出去太多，主要也是出于风控的考虑，谨慎平衡。之前分析奇富的时候我也说过，对于互金公司，贷款余额规模做大相对是一件容易的事情，拉长贷款期限即可；但是势必带来坏账提升，风控承压。

3. 乐信比较优势

与友商相比，乐信一直以来比较优势就是生态，他不只是有借钱的平台，也有花钱的平台（电商业务）；借钱的业务叫消费金融，花钱的业务叫电商。乐信的电商GMV不高，13.8亿的盘子；但电商其实并不是很赚钱的，而是获客的渠道——是其在获新客、活跃老客方面的价值，然后进一步提高消费信贷业务的协同效应。

3C品类，比如进一步苟住苹果的T1和华为的L1最高级别授权，发力在稀缺货源、首批货源。除了3C优势品类，Q3进一步引入年轻人喜闻乐见的新品牌，涵盖奢品、运动、宠物，新商户覆盖品牌数241个，环比增长51%。

电商消费人群增长，也带动消费信贷优质活跃用户（定义为R1-R3）成交金额显著上升，环比提升约12.4%。

伴随获客效率提升，3Q23新活跃用户数环比+8%，销售营销费用环比-9%，也是得益于其分期电商场景与信贷业务协同加强，以及线下地推团队在获客端的补充贡献。

4. 风险

公司 90 天逾期率环比+0.1ppt 至 2.67%，尽管风控策略优化下公司新客贷款风险有所降低，但公司存量资产占比仍然较大、在当前宏观环境下产生一定波动，叠加催收等方面的影响，公司短中期资产质量面临一定压力、对应是较高拨备费用。目前行业风险处于一个小周期，主要周期与宏观因素的影响。

乐信对此的做法，风控来了一些牛人，重新调模型，初步的成果，早期入催指标有近20%的下降。这个趋势你能保持，预期四季度新客的规模和质量都将继续受益。

5. 估值洼地

乐信是一个2023预期而言PE 1.9倍，PB 0.3倍、股息率5.7%的权益资产。这样的权益资产在传统上，如果不是强周期股，那就只能是股份制商业银行，但之于银行大家又有太多顾此失彼的疑虑。互联网金融大浪淘沙后剩下几棵硬核的独苗，各方面的表现出的财务特点，都能交叉、纵横、对角线地印证互金是一个不错的商业模式。这个行业，分散布局，加以时日——主要还是要靠我们终将到来的牛市——对股东的长期回报，大概率会终将到来。

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利益披露：作者持有 $乐信(LX)$ 多头仓位

本文不构成任何投资建议