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先上结论吧：简单总结来说就是财务面向好，资金成本持续走低，盈利盘稳定，轻资本模式对于利润率的反作用持续被证伪（这其实一直以来是市场对QFIN模式的一个疑虑）；获客上抱了抖爸爸大腿，有了新活水；然而，资产质量以及风控面需要多留一个心眼。

QFIN 3Q23收入42.81亿元，yoy同比增长3%，qoq环比增长9%，这是在连续四个Q同比下滑 后，第一次同比增长（边际改善总是让人有轻舟已过万重山之感）。其他核心指标诸如放款量、放款余额、净收入、净利润、non-GAAP净利润，净利润率等，如下：

（数据整理：中金）

重点讲几个点。

1.

Take rate 与轻资本模式都向好，利润率边际改善。新增贷款量与贷款余额增速较缓，不过有些指标诸如贷款余额不是核心考核指标，因为如果你想增加贷款余额最简单不过，将粗暴拉长贷款期限即可，比如给个36个月的最长还还款选项（目前QFIN核心群体的加权平均借款期是11.2个月）。但这必然会增加贷款坏账与风险。所以贷款余额，最好控制在一个规模，不然尾大不掉。

Take rate 可以翻译成榨取率，在互联网金融这个领域，就是你的平均放贷余额（average outstanding loan balance），能产生多少净利润。在QFIN上，算法是non-GAAP净利润11.81亿，除以平均放贷余额（减掉“在其他技术解决方案”（ other technology solutions，为金融机构提供本地部署、模块化风险管理SaaS撮合的贷款），这个taka rate 在3Q22是3.1%，2Q23上升到3.3%，本季度保持3.3%。本质上是你这么多亩地能打多少粮食的思路。具体数字如下。

（数据来源：公司资料）

以上是QFIN的净利润端take rate，如果你看收入端的take rate，也是从上季度提升至 9.2%(2Q23:8.8%)。若不考虑分红和回购带来的额外税费，净 take rate 好转的原因，主要还是受益于1. 提前还款情况好转、2. 资金成本下降、3. 经营效率提升。

2.

轻资本模式的放款量同比提升至 696 亿元( 环比vs. 2Q23:719 亿元)。轻资本业务是关键中的关键——轻资本的意思是完全仅仅是为金融机构提供数科服务，而不承担本金亏损的风险。

简单而言重资本的业务利润高（必然的，因为你承担本金坏账的风险），轻资本的业务利润相对低（你不承担坏账风险），对于QFIN的估值，一直以来一个就是有一个担心，就是虽然当时看来净利润率非常高（30%+的水平），但如果你一直不断提高轻资本的业务，那么很可能会利润率往下走，直到永永远远。不过通过那么长时间的观察，这个疑虑基本上可以被证伪了：

（数据来源：华泰）

无论是新增贷款的结构比，或者是贷款余额的结构比，轻资本模式从1Q19开始就一骑绝尘向上走，开始了向重资本模式碾压式膨胀（上图右上和右下），而在同期，2019年、2020年、2021年的净利润率从30%上升到36%然后跌落到2022年内的25.4%——这个期间轻资本降低利润率的逻辑似乎是成立的；然而从4Q22到达23.5%的历史最低点之后，1Q23，2Q23，3Q23，分别是 27.1%，29.3%，27.6%，而同期重资产的结构占比仍在下降，轻资产绝对值和余额占比仍在上升。当然这里有各种因素的影响——资金成本下降、技术上的议价权提升、提高风控管理和获客能力等等。总之，这曾经是我对投资QFIN最大的concern，而目前的这个concern基本上是可以说拆弹了。

3.

资金成本降低并且预期会进一步降低。

央行利率就像一个湖面，所有其他金融机构的资金成本，无论是湖上的鸭子或游艇或浮萍，它们的海拔与高度，终归是跟着湖面的高度来走。

央行利率往下走（这个应该有共识了，经济不好就放水，此乃天意），Q3整体资金面宽裕，就正好帮助QFIN优化资金结构，增加大行资金占比，整体资金成本进一步压降20bp。

另外一招是将贷款打包，证券化为ABS发行，让国有大行、股份制银行、大型券商等金融机构对ABS的投资，发行成本环比下降47bp。绝对值上来看，Q3整体的融资成本是1.6亿，Q2是1.65亿，整体资金成本随着ABS较低的平均成本而下降。

4.

获客方面，Q3最大的事情是渠道优化，与最大的短视频平台（抖爸爸你懂的）展开嵌入式金融的合作，抖爸爸在场景方海量的用户基础+QFIN精准用户筛选和风险识别能力，自上线以来在平台上的一直保持着领先的市场份额。Q3嵌入式金融的新增授信用户数量环比增长了约46%，Q3的新增授信用户有约33%左右来自于嵌入式金融的渠道。

以下为QFIN客户的标准画像 ，73%用户小于40岁，80%来自于三四线城市，单客复贷率91.5%，一次性平均贷款8800，加权贷款期限是11.2个月。

（数据来源：公司资料）

5.

然后说说我未来会重点注意的风险点。主要是贷款质量——经济不好的时候现金贷自然会有更大需求，但同时贷款人的还款能力也很受伤。贷款质量肯定要进一步跟踪，因为借新还旧是必然存在的——另外经济不好，薅羊毛的行为也可能会寻衅滋事，据说最近失信执行人数据一路飙升，这两天官网甚至都停更了数字，免得给你造成太大的心理冲击。你看Q3的数据，3Q23 公司 90 天以上逾期率降1.82%(2Q23:1.84%)，但领先指标Day1入逾率在3Q23是上升的，4.2%到了4.6%。

（数据来源：公司资料）

不过资产质量与风控也不是没亮点，看vintage 曲线，今年Q1放出的贷款质量，其实水花压得是比较平的，目前来看要好于之前的贷款：

（数据来源：公司资料）

6.

最后说一下估值。这是一个净利润率稳定在25-30%，净利润增长率可以稳定在10%，forward PE目前给到3.7X（预期23年归母净利润43亿，24年归母净利润53亿）的资产。当然你会说，公司赚钱不分给股东那仍然是白嫖股东。不过鉴于目前1.5 亿美元回购计划已经执行了8000万，另外分红比例上调至 20-30% ，算算大概股息率也已经在5%左右，已经到达低估值高分红的银行股的水平了。以其业务增长和资产负债表健康度，QFIN低估肯定是低估的——低估的原因一个是中概股大盘beta太差，另一个可能对贷款质量市场尚有一定疑虑，这也需要我们这些投资者继续观察。

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利益披露：作者持有 $奇富科技(QFIN)$ $奇富科技-S(03660)$ 多头仓位

本文不构成任何投资建议