社区

今年从年初到现在，大部分你能叫得上名字的大类资产，除了中国的几个，都是区间震荡。美国十年期国债收益率在3.3%-5.0%的区间震荡。油价在72-95的区间震荡，金价则在1820-2085之间震荡。

我们说投资策略，或者投资思路，其实第一个要判断的就是，到底是区间震荡，还是趋势行情

如果是趋势行情，那么随着价格的走高或者走低，价格会一个一个突破区间，你应该跟着资金流向走，然后你也不应该指望说价格在一些阻力线会停下，可能会有踌躇，但每个踌躇都是加仓的时候

如果是震荡行情，那么你应该在边界上做反转交易，涨多了你看空，跌多了你看涨。在阻力线你要平仓。

所以我理解的基本面研究，最应该回答的问题之一是，在未来一段时间，某个资产到底是趋势行情，还是震荡行情。

当然，这个问题其实很多时候不是基本面数据可以回答的。我一般有两个经验

1，波动率降低的时候，更有可能是震荡行情，波动率走高的时候更有可能是区间突破

2，必须有很流畅的Narrative，才能有很长期的区间突破，如果只是Flow的变化，很多时候就是震荡行情。

或者说人话就是，当价格处在关键点位的时候，波动率放大，事件驱动助推，往往是涨破或者跌破关键点位的推手。反过来说，如果价格在关键点位波动率降低，或者没有事件驱动，那么就更有可能无法突破区间。

我们用这个思路去看看各个资产

美债

说实话，我是真的不想去研究这个东西，我第一不交易美债，第二我觉得这个世界上最不值得交易的东西就是美债，因为太多比你更聪明，比你更有钱，比你更有关系的人在交易它了。我有一个很朴素的观点，如果你资源足够多，你就去最卷的地方博弈，赚水大鱼大的钱，如果你没有什么资源，你就去小品种上博弈，这样相对公平一点。我很坦率地说，中国大部分投资机构，在美债上都处于信息劣势。很多年以前曾经有一个越南的金融同行给我路演过中国经济，我当时的感觉就像是看到了外星人，我现在每次写下美债这两个字，我都觉得我和那个越南朋友一样。但没办法，这是全世界资产定价的锚，虽然菜，但没办法只能硬着头皮上。

我们从技术分析，供需格局，和经济基本面都来看看（这就是菜鸡行为，什么意思呢，就是我不懂，所以我堆料，我什么都看是因为我确实不知道美债到底在看什么做交易）

如果什么都不说，给你看这个技术分析图形，你会怎么做？我觉得最合理的做法，最理性的做法是，如果上面这个尖顶成立，然后跌破4.35左右的支撑/压力线，就开始做空，然后在3.3以上某个地方平仓，除非发生一些莫名其妙的风险事件。

美债目前最好的看法我觉得来自BofA，从5%到4%是金融紧缩环境的放松，但如果从4%到3%就需要萧条预期了。所以目前市场交易的是联储不会加息，但从不会加息，到萧条还是有一段距离。或者换句话说，需要一个很明确的，类似CPI数据那样的超预期低的数据，才能让大家放心去做萧条交易。

最近美债的供给没有出现六月初或者九月底那样的突然增加，只要没看到这个，我觉得美债收益率走高的推手就少了一个

当然，我们需要警惕的是，美债的供给减少的时候，美债需求也在降低

所以从供需角度来说，我觉得美债看起来没有趋势

从经济基本面角度来说

美国的实际利率依然偏高，这东西我觉得跌到1%-1.5%比较合理

通胀预期很平稳，但最近因为油价猛跌所以跌了一把

期限利差看起来有了回正的可能性，但最近也有所走低

所以单纯从经济角度来说，我觉得最近长端美债的走低，是通胀预期，实际利率，期限利差都支持，然后猛跌了一波。往后面去说，我觉得实际利率可能是要走低的，但期限利差会继续回正。我心中的比较任何财政部的看法，期限利差应该是55-110bp，那就是0.5-1.1%的涨幅，然后实际利率目前2.3%，然后我心目中比较合理是1%-1.5%，那么就是0.8%-1.3%的跌幅，所以七七八八，我其实觉得经济基本面支持的美国长债收益率定价在3.1%-4.6%之间，取个平均数，可能是3.8-3.9%左右。

简而言之，我心目中未来1-2年的美债交易中枢和区间如下图所示

所以把所有东西合在一起，虽然我不交易美债，但如果你要我实在给个看法，我觉得就是，如果美债有效跌破4.35%，我愿意至少看跌他到3.85%。但我苦恼在于，我觉得第一最近美债下跌比较快，第二呢，波动率指数最近其实没有升高(同时也没有接近很，而且事件驱动我感觉最快也要下周OPEC，或者下个月FOMC

所以把这两个东西放在一起的结论就是，如果在OPEC或者FOMC附近出现明确的事件驱动，然后波动率走高，我才愿意去看美债收益率下行到4%以下。

黄金

黄金我之前在期待一个完美剧本，就是11月底，然后黄金跌到1900附近给我一个抄底的机会。

实际上，今年黄金的最好交易思路就是，在震荡区间的下半部分去做多

这也是为什么今年我一直说黄金的最大回撤比较关键，因为我觉得黄金这种长期有支撑的品种，你去底部做多，是更容易的。然后最大回撤是个很简单很好用的指标。

在之前黄金从1830-2000的那一波上涨中，我觉得2000-2085这一段的黄金是非常鸡肋的，也是这个原因，因为如果你要做黄金的长期投资，你肯定看的是财政货币双刺激带来的美元贬值，以及全球财政+货币双刺激带来的黄金上涨。

这种机会肯定是破前高的，但可惜货币刺激的时间点很难说，我知道大家会说停止加息后均值8个月开始降息，算一算就是明年3月份，然后倒推前一个季度黄金破前高，等于说四季度就有可能看到。但我觉得

第一这个概率不超过五成

第二你看到后再卖完全来得及，就是说，如果你有一天看到黄金涨到了2100，你到时候再去买黄金，买HMY，买白银我觉得都没问题

当然，十二月的季节性对于黄金非常友好，然后今年十二月的FOMC也很值得看看，这都是潜在的黄金购买机会。但从波动率来看，我觉得黄金目前走出趋势性行情的机会还不成立，除非下周OPEC给人惊喜

这里我想多说一句，我觉得黄金的核心逻辑是，要关注长期的机会，不要看短期的波动。如果这里是美国财政和货币双宽松的起点，黄金我是愿意看3000甚至以上的，那么没有必要在1900-2085这185块钱很纠结的区间里面耗费太多心神。

如果真的有一天美国降息，然后美元趋势性走弱跌破100，然后黄金突破2100，到时候我可以保证，会有一些很好的股票标的，可以弥补你2000-2085没有买黄金的遗憾。

铜

铜的基本面故事我觉得介绍过很多次了，铜的核心矛盾就是下行的需求和成本的支撑

再细化一点

用两张图可以完美解释这个故事，叫做LME铜和上证50基本同一个走势（上半年）

之后铜和美股基本一个走势（下半年）

为什么？

这就是今年我最大的收获之一，边际交易者是决定价格动向的人，今年上半年，美国经济不是核心思考，做多铜的人都是看多中国经济的，一月份无脑怼铜干到9500。今年下半年，上半年的多头都绝望了，然后铜逐渐变成了美国的宏观定价品种

金圣叹说，知道过去简单知道未来难，那么未来会怎样？未来一个季度我觉得铜的边际交易者只有两种可能

- 如果美国经济真的出大问题，美债十年期收益率跌破4.0%，然后开始说Recession逻辑，那么美国宏观交易者是边际交易者

- 如果美国经济没太大问题，可能边际交易者是中国空平和看明年一季度实物工作量提高的人。

之前说了，没看到事件驱动之前我不敢说美国萧条，所以我的基本假设是铜会有一些看多中国反弹的人，然后等到做中国反弹的人结束了，再回到美国定价。

我觉得铜是个很好的例子，他说明了在一个脱钩的世界里面，我们不能简单说，中国复苏美国萧条，美国复苏中国萧条然后就放弃铜这种中美共同定价的品种。对于边际交易者的研究非常关键。

我也正在努力组织一些论坛，尝试让海内外宏观对冲基金，商品交易者，矿山，冶炼厂，勘探机构能够坐下来，从各自的角度聊聊铜的看法。

我觉得铜这个品种，和将来很多全球定价的品种一样，到了真金白银看水平的时候了，不是简单拿一个全球制造业PMI，或者LME库存，CFTC持仓就可以交易的东西了。

石油

我对原油确实不懂

我只能说原油的波动率和其他几个东西都不一样，他是在增加的，这很符合逻辑，因为在下周的OPEC之前，油价跌破了之前的交易区间，这意味着潜在的波动率放大

如果下周OPEC出手或者比较挺价格，那么油价就会反弹，波动率会回落，如果下周OPEC不干事情，那么情况就会比较糟糕，那油价大概率要跌到72（布伦特）。

从逻辑上来说，之前分享过，基金持仓，库存，过往决议，我觉得OPEC不太愿意看到油价跌到80以下。但油这个东西之所以难做就是因为里面有太多的政治。和美债一样，中国大部分机构没有定价中东政治的能力，那么我的建议就是最好悠着点...我真的不知道沙特现在到底会怎么思考问题。所以我会等下周再说

所以把所有东西合在一起，我的核心逻辑在于

- 我没有看到一个标志性事件，所以我不是很想说现在就是打破过去一年交易区间的时候

- 由于更多采用震荡的思路，我对于最近几天美债收益率的下跌，黄金的上涨，油的下跌都比较谨慎，LME铜的话反而会稍微多看几眼。我觉得LME铜这里有几个潜在反弹的逻辑

1，只要美国经济不太差，中国明年一季度有预期，铜就不会太糟糕

2，今年多沪铜空伦铜的交易干了一年，近期有一些松动的迹象。岁末年初人民币一般比较不错

3，目前美国投资者对于十二月圣诞行情非常热衷，有可能铜可以先跟着美国人情绪涨一波，元旦后再跟着中国人情绪涨

当然这个前提是美债收益率不能再跌了。经济不能再差了，最好是美股和我A共振一下

用BofA的话做结尾：5%跌到4%是金融条件宽松是个牛市信号，但4%跌到3%就是萧条预期，就是个熊市信号了。