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腾讯昨天发布Q3业绩，收入同比涨10%，环比涨4%；毛利同比涨23%，环比涨8%；净利同比降5%，环比涨36%。净利下降是因为“其他收益净额”的历史因素影响，比如对被投资公司的重估等，不属于腾讯自身业务范畴，剔除这一因素后还是涨的。所以对于这个体量的公司，Q3所传递出的信号是稳字当头。

$腾讯控股(00700)$

股价没有相应地体现出太多兴奋感。昨日收盘涨幅为4.8%，短期内整体处在300元出头的位置，两年半前的价格曾超过700元。

但有一项重要数据超越了“700元时期”——分部业务的毛利率。下图用表格计算罗列一些相关数据，可以看到毛利率环比提升最明显是网络广告业务，Q3达到52.3%的历史很高水平，实现了环比4个百分点、同比6个百分点的提升，目前已接近以游戏为主的增值服务业务的毛利率。另外，金融科技与企业服务的毛利率也突破40%。

究其原因，除了自然增长外，应该和腾讯管理层对业务的结构化调整有关。Q3财报里写道，“视频号和小游戏等新兴业务贡献了高利润率的收入来源，同时将重心从发展空间较少的业务转移至增长潜力更高的业务。”这里边应该也有对毛利率的追求和考量。

最近马化腾在腾讯成立25周年致员工信里强调了产品初心，并提到“对资源使用的克制”，即产品没有真正做好之前不要滥用平台和其他资源。乱加资源、拉营销，相当于给产品加了滤镜，看不出原貌。最好是在原生态的情况下找准方向点再发力。

这也属于降本增效的范畴，那些有毛利率贡献的业务、更稳妥的业务将受到青睐，同时会控制成本与费用的投入，这从财报中所反映的管理层对长视频业务控制成本、缩减市场营销投入、降低内容成本、严格考量大模型推理成本等做法不难看出。相应的，Q3视频付费会员人数同比下降了3%，与行业一起承压。

具体到业务，在媒体广告持续低迷的环境下，视频号广告起到了拉升腾讯广告业务毛利率的作用。Q3财报里披露，微信的“泛内循环广告收入”，包括以小程序、视频号、公众号、企业微信为落地页的广告，同比增长超过30%，且贡献了微信一半的广告收入。

从上述表格的历史数据中不难发现视频号一年来商业化尝试的效果。主要原因涉及到视频号流量和使用时长的提升、广告负载量的逐渐放开、人工智能等新技术对广告推荐匹配和广告主生成内容的帮助等。

视频号当前的广告负载即ad-load为3%，这是腾讯管理层在昨晚分析师会议上透露的数据。与B站的效果广告类似，它们都处于对广告位比较克制、而努力提升匹配精准度的阶段。相比于靠算法推荐起家的字节系超过10%的广告负载，视频号的商业化目前尚未成熟，发展空间也比较大，广告毛利率还有上涨空间。腾讯管理层似乎寄希望于通过逐渐增加负载，同时利用AI来细化用户标签、以提升点击率的手段来增加未来广告收入。

$亚马逊(AMZN)$  

亚马逊CEO Andy Jassy在公司Q3财报时豪言，AI带来的机遇将在未来几年给亚马逊增加100亿美元的收入。相比于各大厂围绕大模型构建外部生态，腾讯当前阶段对大模型似乎更注重与自身产品的结合，凸显SaaS化能力，比如混元与腾讯会议结合做会议纪要，通过腾讯文档做文档生成工具，AI对广告文案的生成与优化等。

可以说，自从腾讯受外部环境影响、将投资并购战略转向更注重挖掘自身的新增长潜力后，微信的广告业务备受期待。它对于现在的腾讯，有点类似于电商广告在亚马逊、效果广告在B站扮演的角色。所不同的是，亚马逊和B站需要广告业务提升整体毛利率，而本就毛利率较高的腾讯，需要广告来扩大营收规模和增速。不过在当前商业环境下，互联网广告基本上进入了一个激烈的存量竞争阶段。

相比之下，国内游戏业务和腾讯云在Q3表现亮点不多，乏善可陈。本土游戏收入增长了5%，云继续优化结构、降本增效。

另外看一下现金流情况。腾讯Q3的自由现金流高达511亿元，明显高于二季度时的299亿元，Q1时为518亿元，去年Q4为231亿元。自由现金流来源于经营现金流，通过对Q4稳定经营情况的预测，腾讯2023全年的自由现金流水平达到近十年之最已无悬念。而Q3自由现金流比率FCF margin，即自由现金流在总收入中的占比，为33%，全年预计在26%左右，反映公司不需要占用大比例的现金就能带来流水和利润。

与2017-2018年、2020-2021年两阶段大手笔的投资并购相比，腾讯现在的并购资金处于历史很低水平。如今又手握大量的自由现金流，除了投入混元大模型等未来项目中，预计腾讯会继续回购股票，以回馈股东，也能部分抵消股价徘徊不前所造成的影响。

如此庞大的自由现金流的去处是观察未来腾讯的一个视角，在经营平稳、业务基本盘稳固、降本增效的前提下，是否能找到投资回报高的新业务去投入？否则花不出去的钱放在存款里会消减其价值。

$阿里巴巴(BABA)$  

就在截稿前，阿里巴巴发布财报并宣布了该公司历史上首次年度分红计划，涉及资金25亿美元，并表示改变几个月前定下的分拆计划，不再分拆阿里云，同时要加大对云的投入。叠加马云家族信托减持阿里股票的消息，导致阿里11月16日晚美股盘前跌幅超过8%。以阿里目前同样庞大的自由现金流情况看，也面临手里的钱该流向哪儿的问题。

分红、回购、甚至贷款去回购，一直是华尔街科技股公司善用的股权运作手段。但之前处在风口上升期的中概股公司，除了网易多年来坚持分红外，很少有分红、回购发生，这些公司更愿意把钱投入业务或并购中，以获得高增速、高估值，不断推高股价。目前这一波长达十年的互联网狂飙势头已去，中概股纷纷转变股权运作策略，以期待向更成熟的国际化公司迈进。