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众所周知，不论是房产、汽车等大宗消费，还是吃喝玩乐、旅游购物等日常消费，就业都是它们的信心之源。 很少有一家企业像美团这样，同时在消费和就业两端，都扮演着如此重要的作用。 尤其考虑到，美团连接的消费，是离生活更近、更本质的需求；连接的商户和骑手，是社会上颗粒度更细、更基于生存的组织和个体，在今天这个不确定性增多的世界，它的商业和社会价值更加凸显，也更能反映社会在微观层面的运转情况，因此，我们更有必要好好观察这份财报。 本文将围绕以下6个方面展开： 关于美团，一些你可能不知道的事； 二季报整体业绩点评； 为什么美团股价财报后大跌； 重点业务进展及竞争格局展望； 从一个美团到N个美团； 估值几何。 1.关于美团，你可能不知道的事 在消费侧，截止到6月份季度，美团过去12个月创造的GTV合计约1.8万亿，其中外卖约9358亿，闪购（含买药）约1766亿，到店酒旅约4784亿，美团优选约1500亿，快驴约250亿，美团买菜约200亿，其余约100亿。 社会消费品零售总额的统计包含实物、餐饮、住宿，但不包括旅行、休闲娱乐、出行等消费，这意味着，美团业务中除了到店酒旅中的旅游、到综和其余部分，均被社零数据覆盖，这部分业务GTV合计约1550亿，意味着美团属于社零统计范畴内的GTV合计约1.65万亿，占过去12个月社零总值46.7万亿的3.5%。 在就业侧，美团创造的直接相关充分就业岗位合计约1050万，这一统计的范畴仅包含：美团公司员工，在美团开店的商家从平台获取的订单创造的直接岗位、骑手，不包括产业链上下游的生产、流通、营销环节创造的间接就业，且只统计充分就业岗位。 从创造直接就业的维度来看，美团可能是仅次于阿里巴巴（约创造2000万直接就业岗位）的中国公司。 统计方法如下： 美团员工约10万人；骑手约360万（领取了“工资”的骑手超过600万），我们假设3000元月收入为一个骑手满足生存需要的基准线，根据二季度54亿即时零售订单数据，基本可以得出骑手充分就业规模约360万人；即时零售GTV创造的商户直接就业人数约440万；到店酒旅GTV创造的直接就业人数约200万，快驴、买菜、优选直接就业人数约40万。 我们考虑了不同行业GTV与就业的相关性，比如闪购卖出的是实物，有商品采购成本，每个月需要卖出约2.6万元，才可能创造一个就业岗位；而按摩、骑手等净服务业，只需要约3000-4000元，就能创造一个岗位。 宏观而言，解决就业问题可能需要产经政策、全球贸易、国际关系、市场主导资源分配等诸多要素，困难重重；微观而言，服务业可能是解决就业问题的核心驱动力，因为它创造的商业流水（GDP）进入从业者身上的比例，相对而言是最高的，商品零售业有商品成本，制造业则固定成本更高。 公众对于互联网平台究竟是创造了新的就业，还是扼杀了原有的就业机会——或者说他们是否真的创造了增量就业机会，一直颇有争议。 实际上从一个简单的逻辑，就可以证明这件事。 任何行业的就业机会，都会随着从业门槛的降低，供给的增加而创造出来。 例如媒体行业，过去一个年轻人要进入媒体行业的唯一路径，可能是进入报社、电视台，而今天随着互联网的普及，媒体从业门槛大降，抖音、快手、视频号、阅文、B站、微博、小红书、公众号、头条、百度乃至各种垂直内容社区，养活的新生代媒体人，恐怕数以千万计，这一规模是过去电视台+纸媒+电台从业者数量的几十倍。 电商、本地生活、网约车等行业，概莫如是。 这种就业机会创造的本质，是传统资源被重组的结果，尤其是土地资源。 过去开一家店，最昂贵的固定成本可能是租金，而租金的背后实际上是土地价值的商业化，它成为附着在传统商业上面的一张网，吸取了大量超额利润；随着互联网平台的出现，价值链被重塑，淘宝、京东、拼多多、美团等平台替代了大量商业地产、沿街商铺的商业价值。 很多人将网络平台看成商家与平台的零和博弈，实际上它是互联网与商业地产或者说土地的价值迁移，互联网平台不仅新增了大量的同类就业机会，还创造出了数以千万计的新生就业岗位，比如骑手、快递员、网约车司机。 美团们只是从过去被商业地产独占的利润中，摘取一部分，再将其重新分配，一部分以补贴的方式返还给消费者，一部分以工资的形式发放给骑手，一部分留作创新、员工开支和股东价值，这大大提升了用户体验，扩大了消费需求，最终反哺商家以及整个社会。 你看，这就是创新、市场和商业的力量。 随着房地产行业景气度下行，各行各业当然会受到影响，但是，某种程度上，美团们却可能也是受益者，因为商业地产进入买方（商户）市场，租金下降可能是长期趋势，商家将有更多的动力降低售价，刺激需求。 今年8月15日，国家统计局宣布将于8月开始，首次增加发布服务零售额数据。这个数据包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。 服务零售首次被计入国民经济统计口径，背后的原因是国内消费结构不断转型升级，消费形态逐渐由商品消费为主向商品和服务消费并重转变。同时可能也意味着，服务零售创造就业的潜力，被放在了更重要的位置。 美团在社零中的占比还很低，服务零售业线上化进程还处于早期阶段，未来的征途将非常漫长。 2.二季报整体业绩点评 虽然财报发布后，美团股价大跌，但是它的二季报业绩很漂亮应该是共识，至于为什么大跌，我们在第三部分会展开讲述。 重点表现主要有五点： 一是核心本地商业广告业务增速回暖，且与佣金收入增速的GAP大幅缩窄，一定程度上反映抖音影响的本地生活压力趋缓势头，虽然该部分增速贡献更大的，可能是闪购、外卖业务的广告增速。 二是闪购这一被疫情大幅催熟的新业务，在放开后延续了强势增长，消费者习惯得以延续，万物即时到家的品牌心智已经形成。 三是利润增速远超预期，季度经调整净利润达到77亿，创历史记录，同比增速达到272%，季度运营现金流达到创纪录的109亿，现金、现金等价物及短期理财投资共达到1202亿元。 图片 四是内容化探索初见成效，美团直播和短视频都取得了较为明显的进展，外卖、到店直播双轮驱动，“神券节”、“神枪手”等直播IP已经打出了知名度，既官方外卖直播间后，到店酒旅直播间单场直播交易额最近也纷纷破亿；美团APP底部中间tab除北上广深四个一线城市外全量切换为“视频”，大众点评也于近期换帅，积极进行视频化探索。 图片 五是用户和商户明显增长，受多重因素推动，美团月活与用户时长大幅提升，Questmobile提供的数据显示，今年6月整个集团多渠道去重月活达到7.83亿，位居互联网行业第6位，同比增速30.2%，前十中增速最快；一季度美团APP用户总时长同比增长超过25%，二季度增速超过40%；而年活跃买家数也迎来大幅反弹，环比净增超过1000万，年活跃商户数更是大涨超过80万，首次突破1000万商户大关。 图片 二季度营收为679.7亿，同比增速33.4%，包括外卖、闪购、到店酒旅和民宿交通票务在内的核心本地商业，收入为512亿，同比增速39.2%；包括美团优选、买菜、单车、打车、充电宝、快驴等的新业务营收为168亿，同比增速18.4%。 核心本地商业表现超预期，营收较2021年Q2增长了51.9%，两年CAGR（复合年化增长率）23.5%，同期互联网行业两年CAGR大约仅6%（同期阿里巴巴、腾讯、京东分别为大约7%、5%、4%）。 新业务增速略逊预期，主要因为4月份开始打车1P业务基本取消，美团买菜去年疫情高基数，优选加大用户补贴使得客单价降低。 核心本地商业经营利润达到创纪录的111.4亿，同比增长34.8%，利润率处于历史高位的21.8%；新业务亏损51.9亿，环比多亏1.6亿，但由于营收规模扩大，亏损率小幅收窄至31%。 图片 利润大幅增长主要因为成本下降和效率提升。二季度毛利率达到近17个季度新高，环比提高3.6个百分点，同比提升6.8个百分点，主要推动因素是：商品零售业务如优选、买菜、快驴的利润率改善，外卖、闪购等业务单均配送成本下降。 研发和行政开支控制得当，两项支出营收占比合计同比下降3.8个百分点。 销售与营销支出146亿，同比增长62%，大超预期，主要因为外卖、闪购大力发放大额神券，到店酒旅业务大力投入特价团购、直播等新业务，且行业复苏势头强劲带来额外营销支出，不过最终到店酒旅GTV三位数增长，净利润和经营现金流大幅提升，防守抖音效果还不错的同时利润堪称惊艳。 3.财报后股价缘何大跌 财报发布前一天，美团股价小幅上涨0.85%，发布当天暴涨7.4%，收盘后财报发出，投资者欢欣鼓舞，普遍预期第二天会上涨，当晚美团美股ADR也逆风上涨了近5%，可惜第二日港股开盘即大跌，最终以跌幅5.57%收盘。 究其原因，我们认为跟一季报业绩发布后那次大跌有一定的相似性（具体内容参考当时的文章《聊一聊美团的大跌》）： 首先，管理层在财报解读中透露，三季度消费趋势不太乐观，外卖增速略有承压，虽然重申长期增长势头不变，一些投资者仍然会感到忧虑； 其次，可能也是最重要的因素，还是低风险偏好背景下，投资者避险念头驱使，资金流向低风险领域，日本的几大商社、国内的中国移动等高息股备受青睐能提供佐证； 再次，抖音带来的风险虽一定程度上缓解，但持久战也是共识，美团最终应该会守住市场份额优势，让极度风险厌恶型投资者逃离； 另外，腾讯分股后，出现了大量原先不太了解美团的被动投资者，他们对美团的韧性缺乏足够了解，更容易在股价大起大落中逃离。实际上美团经历过大大小小几十次战争，在行业监管逆风期、疫情严重时期，都表现出过异乎寻常的韧性。 然后，新业务的亏损和腾讯的南非大股东减持动作也让部分风险厌恶型投资者担忧。 而且，一部分赌财报业绩的短线客获利回吐，也造成了这种局面。 但实际上，这次的下跌跟上次已经大有不同。 上次财报发布前后三天共跌了13%以上，而这次前后三天实际上还涨了2.3%，同期恒生科技指数涨幅为1.4%，至少在这3天美团还是跑赢恒科指数的，只是大家觉得这个表现对不起这份业绩，心里有落差，实际上最近理想汽车、腾讯财报后也有类似情形。 这可能也说明，总体上，相对于三个月前，投资者对美团的乐观共识在增强，悲观预期在减弱，这种共识一方面受前述季度业绩支撑，另一方面，或者说更重要的，可能是因为重点业务本身表现出来的发展势头和竞争格局变化。 4.重点业务表现和竞争格局 4.1 关于到店酒旅 二季度核心本地商业广告业务收入同比增长40.4%，佣金收入增速为47.5%，GAP为7.1%；一季度广告增速为10.6%，佣金收入增速为32.4%，GAP为21.8%。 我们显然知道，广告增速中闪购、外卖的广告增速是重要驱动因素，但一季度该驱动因素同样存在，两个季度GAP大幅缩小，一定程度上能反映抖音对美团到店酒旅影响有所缓解。 从业务日常进展来看，特价团购4月份推向全国，它有力地回应了抖音团购彼时的低价攻势，有利于巩固用户对美团“低价”的心智份额，而这是美团起家也是最看重的一点；直播业务同样是4月份正式推出，418神券节是第一次重大试水，效果非常好，直播全场累计11个小时，美团外卖订单量当天同比增长了50%，DAU更是同比增长了75%。此后的518、618，美团直播乘胜追击，并取得了更亮眼的成绩，大量商家也加入了自播队伍。 美团直播最大的特色，是尝试官方直播模式，官方直播不收取额外坑位费和佣金，且可以更好地协调商家库存和履约服务，受到商户大力欢迎，理所当然也可以得到更低的商品折扣，这进一步强化了美团平台的超高性价比心智。而商家自播同样因为低成本可以让利给消费者。 从这里我们可以看出来，美团直播的核心在于供应链，保障优质服务的同时，采用低成本打法引导商户低价让利。 这种打法跟本地生活特有的服务特质有关，也跟美团对该业务更深入的理解有关。 服务业的核心是人，而且服务通常不具备太高的延展性，一个服务员单位时间内可以做的事情是有限的，这就决定了流量需要来配合供应链，而不是反客为主，去主导供应链，我们认为美团直播对自身的定位是清晰的，也是非常正确的。 不得不承认，抖音基于LBS的内容信息流与本地生活结合，还是给美团带来了一定的冲击，我们认为直播方面的冲击美团已经承接住了，而且回应得很好；短视频方面的进化仍需努力，在商业化方面，直播效率远高于短视频，但是短视频是直播的生态基础，所以也不容忽视。 我们注意到大众点评近期换帅，视频化应该是重中之重，美团APP也在推动短视频内容消费习惯的培养，未来美团和点评应该会在内容生态方面形成更好的联动，内容源和流量共享、循环。 二季度到店酒旅GTV大约1572亿，同比增长约122%，三季度预期同样会超高速增长，全年6000亿的新目标将大概率实现。 图片 而利润率方面也比一季报后预期好很多，到店酒旅季度经营利润率维持在了35%左右，上半年维持在了40%左右，尤其是竞争最激烈的到餐业务，利润率影响完全在可控范围内。 4.2 关于外卖和闪购 外卖虽说稳健得不像话，但美团实际上一直在未雨绸缪。 针对下沉市场，“拼好饭”最近季度取得了巨大的进展，日均单量突破了500万单，这得益于履约成本的下降，单均15元左右的价格也可以跑通。 这一业务的贡献，还体现在对下沉市场的渗透，以及社交化获客模式下对用户增长的推动。 随着该类订单密度增加，它也许无助于单均利润改善，但是可以进一步提升履约效率，且强化美团的低价心智。 在高端领域，美团不仅积极拓展新品类和餐厅，而且推出“必点榜”，优化供给，引导消费者向高品质餐厅，提升用户体验。 在时效领域，美团推出15分钟极速达服务，在北京、上海等白领密集的商圈推出外卖前置仓服务。 这些措施都在探索行业未竞之地，也可以将潜在竞争对手远远甩在身后。 图片 受上述积极因素影响，美团外卖二季度日均单量达到5269万单，同比增长29.2%。三季度是外卖业务旺季，8月8日的立秋当天，美团外卖送出了2100万杯奶茶，共7800万份外卖，叠加闪购则超过了8500万单，均创造了历史记录。而不久后的七夕当天，到店酒旅GTV又创造了历史新高。 此外，正如王兴在业绩会上说的一点，世界一直在快速变化，但不变的是人总要吃饭的，可年轻人已经不再习惯居家烹饪，外卖将长期受益于这一社会趋势。 图片 闪购业务持续超预期，二季度单量增速比我们之前简评时推算的还要更高，达到了55%左右，三季度因为去年高基数虽然增速回落，但仍然是超高增速，且该业务广告变现率已超过外卖，本质上它和美团买菜都是极佳的新一代零售平台，是更高效率的代表，这类渠道会获得品牌更多的广告预算。 闪购过去12个月约1766亿元GTV，单量同比增速45.9%，GTV同比增速约66%，根据达达财报，同期京东到家12个月GTV为708亿，同比增速30%，京东到家是行业第二，增速远远落后于美团闪购，若以订单量比较，可能仅为美团闪购六分之一左右。 展望未来，随着外卖履约成本下降，低线市场的闪购供给将加速增长，外卖拼好饭模式也将更具增长动能，闪购和外卖在用户转化、交叉销售方面的协同性也会更高。 中国有14亿人，每天大约要吃超过50亿顿饭（含奶茶、夜宵、下午茶），外卖日均1亿单——人们后来说可能要算上闪购才能到达这个目标，实际上单纯外卖日均1亿单也只是小目标——想象一下立秋当天光是奶茶就送出2100万单，将来会走得更远，日均1亿单只是全国“吃”这一市场的2%而已，为什么不能更高呢？ 4.3 美团优选、买菜和快驴 优选和买菜本质上是高度相似的业务，他们都是生鲜日杂电商，虽然在收入确认方式、时效、商品组织形式方面有巨大差异，主要因为面向不同人群，不得不采取社区团购和前置仓两种打法。 前置仓行业受益于疫情，所以当前反而是收缩期，但美团买菜仍在增长，且在拓展新的区域，并增加市场份额。 优选维持行业top2位置，但离盈亏平衡还有距离。美团在生鲜食杂零售领域的探索和决心远超市场预期，这是因为它立足于吃这一本质需求，对于到餐、外卖、生鲜食杂的联动生态理解非比寻常。人们吃饭要么自己做饭，那就需要买菜，那么就上美团买菜、优选或者闪购；要么堂食，那就选择到餐团购；要么选择外卖；而餐厅的食材通常需要定期采购，快驴就是服务商家的这类需求。美团的使命是“让大家吃得更好，生活更好”，渗透到所有这些与吃饭相关的场景，是它的使命决定的。 无论是买菜还是优选，都不能简单以短期是否盈利为标准去看待它的价值。而要看它是否在满足消费者关于吃这件事情全方位的需求。 如果你不能为自己立下的使命付出非凡的代价，也可能配不上拥有它带来的非凡成果。 5.一个美团到N个美团 大众对美团的认知，多数还停留在外卖这一选项；市场对美团的估值，看上去也没有给外卖以外的业务多少价值；一些人甚至觉得，新业务过去若干年一直亏损，简直是负资产；而到店酒旅不知道会被抖音冲击成什么样，索性不给估值好了。 殊不知美团今天绝大多数成熟业务，都是从新业务里孵化出来的。 若以大众或市场认定的美团就是外卖而论，它在多个领域都有再造一个美团的潜力。 美团外卖今年有较大概率突破万亿GTV，在5年内再翻一番完全有可能，日均单量也不过从今年的大约5300万提升到1亿单而已。 到店酒旅将突破6000亿GTV，按照目前的发展势头和生活服务行业的线上渗透率，这一业务GTV突破万亿只是时间问题。 根据我们的观察，在上海这类一线城市，闪购的供给较为充分，许多地方闪购门店月销量破万的店铺大幅增加，月销破万店铺数量已远超过外卖店，这表明当供给充分、消费者习惯养成且价格合理的前提下，某个区域的闪购GTV完全可以远远超过该地区的外卖GTV。 而今天还只是闪购推出的第5年，我们认为闪购的潜力绝不是再造一个美团外卖，而是再造若干个外卖。社零中仍有72%属于线下零售，规模高达30万亿。闪购本质上是线下零售的数字化帮手，当即时零售履约成本控制到3-5元，而客单价提升到100元以上——3C数码小家电品类的加速发展有望大幅提升客单价——京东到家的客单价就高达200元左右，光是品牌的广告投入就可以覆盖这些履约成本，目前的闪购广告货币化率已经接近2%，将来达到4%左右是大概率，这意味着闪购订单含配送费也完全可以做到比门店更便宜。 如果美团更进一步，介入上游的仓储采购环节，配备仓库为各大门店按需配货，品牌货源直接存放在美团仓库，它还能像京东、菜鸟那样做供应链管理的生意，并大幅降低目前低效的城市线下商品经销网络成本。它的商品质量、稳定性和价格都可以向京东自营看齐，而速度却快太多。 最终，若是优选、买菜、快驴、闪购的城市大仓能够实现协同共享，那简直是成本节约的终极版本，且依靠精选sku的海量订单、超高库存周转率，它将获得无与伦比的采购议价权，赋能末端商户进货成本下降。线下零售通过即时零售完成数字化，50%通过线上渠道完成出货也不是不可能。 我们已经看到有些消费者在闪购直播间购物，人还在直播间里待着，外卖小哥就送货到家了，即时零售和直播电商结合，可能会颠覆很多人的想象。这个市场比本地生活大许多倍，也要有未来感得多，若干年后，抖音可能会为今天的选择后悔吗？我不知道，它把过多的精力放在了一个旧战场，等到转身追赶时，对手可能已经到了光年之外。而视频号最近进展神速，它和快手总用户时长，已经接近抖音的80%，这也是抖音需要防范的风险。 6.估值 正如我们说到，不能以新业务是否盈利定义它的价值，用业务分部估值法也很难定义美团的内在价值。 因为像外卖、闪购显然具备超强的协同价值；而闪购和快买优又具备明显的长期潜在协同价值；同样，到家和到店酒旅业具备交叉协同价值。 目前市场给予美团的估值，最多反映了美团外卖+闪购的内在价值。 外卖+闪购2024年有望达到265亿单左右，盈利空间极具韧性，一个5年年化20%单量增速，30%营收增速，40%以上利润增速的业务组合，且具备极高的护城河，你愿意给它多少倍估值呢？ 理论上最少40倍，考虑到市场行情折价到30倍，按1元1单利润，也有大约8000亿估值，目前美团市值仅7600多亿元（8200多亿港元）。 而实际上，仅仅依据闪购当前单量估值，完全反映不出它与外卖、买菜、优选、快驴等业务潜在的协同价值和增长空间。 个人觉得，按照日均50亿顿“饭”，加上日用杂货和休闲娱乐酒旅等领域规模，估算美团可能占领的市场份额，并计算潜在盈利能力，最终按照一个折中的倍率计算估值，可能更合适。 而不管按照哪种模式，我们认为当前的美团股价都没有充分反映它的内在价值。 $美团-W(03690)$