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核心结论：

1. 2023年一季度， $小米集团-W(01810)$ 总营收录得594.7亿元人民币，同比下降18.9%，调整后净利润32.3亿元人民币（未调整造车的11亿费用），同比上涨13.1%，基本符合此前对于季报的初步更新。

2. 小米集团本季财报的问题和亮点都很明显。问题在于本季财报的营收下滑明显，过去10个季度首次跌破600亿元；亮点在于调整后净利润和毛利率，在营收规模收缩的前提下调整后净利润达到32.3亿元，毛利率达到19.5%，为历史最高水平。

2. 2023年一季度，小米集团智能手机业务营收录得350亿元人民币，同比下降23.6%；全球出货量3,040万台，较22年Q1显著下滑；毛利率为11.2%，ASP为1,152元人民币，同比下降3.1%。中国区线下新零售门店数量在本季财报未有披露，预计少于10,000家。

3. 智能手机出货量下滑主要由于全球手机大盘疲软和印度区业务收缩。智能手机ASP同比略下滑，但成本下降幅度更快，毛利率因此增加。展望未来数个季度的智能手机市场，行业仍将处于高度不确定当中，宏观环境极难预测，且行业竞争格局可能进一步改变。智能手机仍然是这个时代绕不开的个人计算中心，是所有新赛道（新能源汽车、AI/大模型和XR）需要抢夺的硬件流量入口。

4. 2023年一季度，小米集团IoT业务营收录得168亿元人民币，同比下跌13.8%；毛利率为15.7%，较2022年一季度的15.6%略微提升，为历史新高；本季智能大家电品类收入同比增长60%。本季财报未有披露小爱同学的月活数据，此前已有多个季度环比未能增长；但此次披露了小米AI实验室于4月成立，目前AI领域相关人员超过1,200人。

5. 2022年一季度，小米集团互联网业务营收录得70亿元人民币，同比下跌1.4%，整体毛利率为72.3%。海外互联网收入达到18亿元，环比下跌，占整体互联网收入比例为25.7%。在互联网营收规模和毛利率保持不变的情况下，随着MIUI用户数量的增长，ARPU将持续走低。

6. 本季财报对于造车的披露依然非常克制，只披露了对于智能汽车和创新业务的费用为11亿元。根据与小米近期的沟通，2023年全年造车和创新业务开支对净利润的影响在75-80亿元人民币区间，对比2022年全年为31亿元，有显著提升。

7. 本季小米集团罕见的没有披露海外营收规模及占比，预计受印度市场影响较大。4月21日印度高院正式驳回了小米印度再次起诉ED的案件，确认了ED对于小米资产的查封。本季财报没有计提相关损失，且对于印度诉讼产生的或有负债描述和过往一致。

8. 23年小米集团的关键词是【Deliver】，需要兑现的核心逻辑有两点：新能源汽车和规模/利润并重。本季财报的理解重点是“规模/利润并重”的战略选择，调整后利润的提升将直接影响资本市场对于小米集团的估值和预期。

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一、整体情况

5月24日晚间，小米集团发布了2023年度一季度未经审计财报。

2023年一季度，小米集团总营收录得594.7亿元人民币，同比下降18.9%，调整后净利润32.3亿元人民币（未调整造车的11亿费用），同比上涨13.1%，基本符合我此前对于季报的初步更新。（粮厂点评第55期：小米集团23年Q1初步更新）

整体来看，小米集团本季财报的问题和亮点都很明显：

问题在于本季财报的营收下滑明显。一方面，22年全年所有季度营收均同比21年下滑，为后续增长设立低基数（low base），但本季再度同比下跌，不及预期。另一方面，本季财报营收绝对金额跌破600亿元人民币，是过去10个季度首次。

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亮点在于调整后净利润和毛利率。在营收规模收缩的前提下，小米Q1的调整后净利润达到32.3亿元，如果加回造车和创新业务的费用支出11亿，那么传统三大板块的可比调整后净利润接近45亿元，这其实接近了历史较高水平。另外，小米集团23年Q1整体毛利率达到19.5%，为历史最高水平。

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我在3月的22年度财报点评里提出，小米集团2023年度的关键词是【Deliver】（兑现）。（粮厂点评第52期：小米集团2022年度财报点评）

小米自2018年上市以来，集团层面有诸多的中长期的战略选择，包括技术为纲、高端战略、全资造车等，均给出了3-5年甚至更长期的发展路径和资本开支计划。当前资本市场并没有赋予小米集团理想的估值，主要由于当下投入对于利润表的冲击，以及长期逻辑能否达成的不确定性。

虽然小米做的大部分战略选择都是长期主义和延迟满足，但随着时间推移，最终都需要交卷和兑现，落实在每个季度的营收和净利润上，落实在资本市场对于未来12个月的增长预期上。因此，只有“兑现”才能真正修正资本市场对于小米集团的估值水平和未来预期。

在我看来，在诸多中长期目标中，2023年小米集团需要兑现的核心逻辑有两点：（1）新能源汽车和（2）规模/利润并重。今年所有的财报点评都会围绕这两条主线展开，其中规模/利润并重已经在本季交出了第一份成绩单，而新能源汽车也已进入了冲刺阶段。

二、智能手机业务

2023年一季度，小米集团智能手机业务营收录得350亿元人民币，同比下降23.6%；全球出货量3,040万台，较22年Q1的3,850万台显著下滑；毛利率为11.2%，较22年Q1的9.9%同比提升；ASP（客单价）为1,152元人民币，同比下降3.1%。中国区线下新零售门店数量在本季财报未有披露，预计少于10,000家。

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出货量：智能手机出货量3,040万台，主要由于全球手机大盘疲软和印度区业务收缩。首先，23Q1全球智能手机市场出货量仅为2.8亿台，同比下跌14%，是连续第五个季度同比下滑。各家机构分析师还是说着千篇一律的原因：通胀高企和地缘政治等全球宏观环境的不确定性带来的消费需求疲软和换机周期拉长，并对下半年的智能手机市场保持审慎乐观。

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虽然全球前五OEM厂商都录得出货量同比下滑，但小米的出货量下滑幅度最大（-22%），且全球市占率也从13%下滑至11%，和OV的领先优势在缩小。我认为，小米印度区业务收缩是本季市占率下滑的重要原因。

众所周知，小米在印度遭遇了监管机构的多项税务调查，并查封了约555亿卢比（约6.7亿美金）的现金。小米从22年Q4开始调整印度业务战略，并放弃出货量第一的位置。23年Q1小米印度区出货量仅为500万台，市占率为16.4%，排名第三；相较于22年Q1的23%市占率有较大下滑。不过，正如我在22年财报点评里提到的，印度事件的契机帮助小米更好的进行国际部的统一管理，并且构建更健康和平衡的国家/区域组合。（粮厂点评第52期：小米集团2022年度财报点评）

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ASP &毛利率：智能手机ASP同比略下滑，但成本下降幅度更快，毛利率因此增加。本季智能手机业务的ASP同比略有下滑，主要原因在于海外消化库存，但中国区ASP由于高端手机占比提升而增加；智能手机业务的毛利率在本季有所增长，主要由于手机BOM下降速度更快（例如内存等核心零件）以及海外宏观环境趋稳（例如汇兑损益因素在减弱）。

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展望未来数个季度的智能手机市场，似乎唯一能够确定的就是“不确定性”。从宏观看，预测宏观环境和跳大神无异，通胀高企和地缘政治背后的决定因素仍在激烈地博弈，中国在后疫情时代的经济复苏还有待观察。从中观看，行业洗牌仍是可能发生的事件，荣耀在准备上市前的最后一搏、华为在布局5G手机的王者归来、小米在筹划印度诉讼的下一步措施、OPPO战略退出欧洲市场的同时在整合内部资源（OnePlus和真我）、苹果开始在印度和拉丁美洲发力等等，都给智能手机行业带来变数。

对于智能手机行业的理解，我想再提一件近期的大事，就是哲库。5月12日，OPPO旗下芯片公司哲库（ZEKU）召开全员会议，称：“面对全球经济、手机市场的不确定性，经过慎重考虑，公司决定终止ZEKU业务。”我在当晚的点评文章里写道：智能手机行业已经成为了一座围城，里面的人想出去，外面的人想进来。（粮厂点评第56期：从OPPO哲库的陨落看智能手机业务围城）

一方面，智能手机市场不断萎缩，排名靠后的厂商在离场。在全球智能手机出货量连续五个季度下滑的事实面前，OEM厂商对于存量市场的竞争愈发激烈，整个安卓阵营越来越卷。排名靠后的智能手机厂商正在掉队和减少资源投入，例如黑鲨破产（23年1月）、拯救者裁撤（23年3月）、格力裁撤（23年5月）、被收购前的魅族，以及OPPO对于哲库的关停（23年5月）。

另一方面，智能手机又无比夺目，很多新老势力仍在入场。智能手机作为个人计算中心，同时也很多新势力玩家想入场的赛道。新能源汽车角度，我们看到吉利收购了魅族、蔚来汽车下半年要发布手机；AI和XR角度，我们看到百度发布了基于AI的青禾学习手机（23年5月）、HTC宣布回归智能手机，发布了基于VIVERSE的U23 Pro（23年5月）。

在我看来，智能手机仍然是这个时代绕不开的个人计算中心，是所有新赛道（新能源汽车、AI/大模型和XR）需要抢夺的硬件流量入口。但是，智能手机赛道的门票正在变得越来越贵，单纯的组装厂或互联网模式已经不再能上牌桌（大家有兴趣可以看看百度和HTC发布的手机产品力），只有兼具“软硬结合”能力、且愿意不断投入研发的玩家，才能看到明天的曙光。

三、IoT和互联网业务

2023年一季度，小米集团IoT业务营收录得168亿元人民币，同比下跌13.8%；毛利率为15.7%，较2022年一季度的15.6%略微提升，为历史新高。小米在本季财报里强调了本季智能大家电品类（空调、冰箱和洗衣机）收入同比增长60%，其中冰箱产品出货量为去年同期的3倍。

本季集团整体营收下滑的另一原因在于IoT业务营收也出现了下滑，主要原因在于智能电视ASP下滑以及海外需求持续疲软。但大家电依然是本季IoT业务亮点，低基数和高ASP是这类型产品的主要特点。（我在第六部分也会再分析IoT业务的规模问题）

IoT长线指标角度，根据财报披露，MIUI用户5.95亿（同比增长12.4%）；IoT连接数量6.18亿台（同比+29.2%）、超过5个IoT设备用户数量1,230万（同比29.6%）、米家APP MAU7,810万（同比+18.8%）。本季财报未有披露小爱同学的月活数据，此前已有多个季度环比未能增长；但此次披露了小米AI实验室于4月成立，目前AI领域相关人员超过1,200人。

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2022年一季度，小米集团互联网业务营收录得70亿元人民币，同比下跌1.4%，整体毛利率为72.3%。广告业务营收44亿元，游戏业务13亿元。其中，海外互联网收入达到18亿元，环比下跌，占整体互联网收入比例为25.7%。

互联网业务本季依然稳定，无论营收或利润角度都没有超出过往分析的内容。关于ARPU值，整体ARPU值为11.9元，而海外ARPU值为4.0元；在互联网营收规模和毛利率保持不变的情况下，随着MIUI用户数量的增长，ARPU只会持续走低。

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四、智能汽车和创新业务

本季财报对于造车的披露依然非常克制，只披露了对于智能汽车和创新业务的费用为11亿元。根据与小米近期的沟通，2023年全年造车和创新业务开支对净利润的影响在75-80亿元人民币区间，对比2022年全年为31亿元，有显著提升。

从造车的实质进展来看，小米造车应该已经进入冲刺阶段，预计将在未来1-2个季度持续看到重大里程碑事件，包括但不限于北京工厂完工（6月）、获得相关生产资质（7-8月）、年度演讲披露部分细节（8月）、MIDC披露自动驾驶（11月）、首车MS11发布（10-12月）、车辆正式交付（24年Q1）等，以上时间点均为预测。

关于造车的细节和分析，可以参考我过往的两篇深度文章：

粮厂点评第51期：当我们谈论小米造车时，我们在谈论什么？

粮厂点评第39期：小米造车深度分析和展望

五、海外市场

本季度，小米集团罕见的没有披露海外营收规模及占比，预计受印度市场影响较大。根据Canalys的数据，小米在47个境外市场的市占率排名前3，在64个境外市场的市占率排名前5。

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小米印度的税务调查事件在今年4月有了进展，4月21日印度高院正式驳回了小米再次起诉ED的案件，确认了ED对于小米555.1亿元卢比的查封。小米集团否认了调查所指控的问题，预计将寻求进一步维权途径。印度税务调查事件是小米印度区业务收缩的主要原因，当然也不排除这作为小米和印度政府谈判的战略选择。（粮厂点评第54期：印度诉讼系列之10 - 小米印度再次起诉ED案宣判）

从财务角度，我们看到本季财报没有计提相关损失，且对于印度诉讼产生的或有负债（contingent liability）描述和过往财报一致，指出：“法律诉讼、调查和指控的结案时间可能需要较长时间”，并提示“本集团可能收到判决或达成和解而对其经营业绩或现金流量产生不利影响。现阶段难以预估相关财务影响”。

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六、规模/利润并重

前文提到，本季财报的理解重点是“规模/利润并重”的战略选择，调整后利润的提升将直接影响资本市场对于小米集团的估值和预期。小米集团在2022年报里首次提出了“规模与利润并重”的新战略目标，今年Q1算是第一份答卷，毛利率和调整后净利润构成了财报亮点。

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在我看来，理解“规模/利润并重”有两个核心维度：

关于规模：（1）精细式发展：小米集团将高端战略置于重要地位，集团整体有选择性地放弃粗放式的规模增长，而转向质量较高的精细发展；（2）智能手机业务：作为影响集团营收规模的最重要变量，如前文分析，在行业整体疲软和存量市场竞争激烈的背景下，除非有现象级的机会，否则很难取得高速的规模增长；（3）IoT业务：小米低估了硬件生态扩张的边际难度，一方面品类上向空冰洗等高端产品的产品倾斜，客单价有明显提升；另一方面品牌上向米家自营品牌倾斜，收缩生态链的授权和扩张。

关于利润：（1）高端战略：依然是小米的高端化战略，集团的全品类高端化（手机、IoT和汽车）会带来毛利润的提升，因此向利润倾斜是高端化战略的必然结果；（2）研发投入：小米的核心逻辑正在向“消费电子行业的软硬结合”转变，因此注定在诸多核心赛道上要显著投入和研发，例如汽车、SoC、机器人、智能工厂、自动驾驶、AI和大模型等，每一个都是百亿级的投入，需要足够的利润支持；（3）利润来源：此前的硬件飞轮没有有效地带动软件和服务飞轮，利润的核心来源互联网业务在过去数个季度保持平稳，因此小米需要务实地向硬件要利润。

附录1：小米集团估值参考模型

延续此前的财报分析文章，我会继续更新以下估值模型：（1）由于本季财报调整后净利润的明显下滑，造成整体盈利落后于原有模型预期；（2）如果按照合理的25x PE区间，小米股价为10.6港币区间（未考虑前瞻性因素）；（3）同样以25x 调整后利润PE为基准，小米在29年未能达到50港元。

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模型说明：（1）模型核心逻辑是在给定调整后净利润年化增长率的情况下，预测不同PE倍数区间对应的估值；该模型没有预测短期股价的能力，仅作为小米集团内在价值参考（2）假设调整后净利润增长率分阶段，其中2022-2024年为25%，2025-2027为20%，2028-2029为15%，汇率和总股数不变；（3）红色区域是50-80块，黄色区域是80-100块，绿色区域是100块以上；（4）左侧为2021年11月的预测值，右侧为每次季报后的实际更新值。