社区

$好未来(TAL)$ $新东方(EDU)$

注：在**上看到一篇对好未来三季度财报的分析，暴跌原因和我想一致，增长率在下降市场担心未来如果进一步下降那么这个增长率就撑不起130多的市盈率了。但是这篇的分析更加深入，已经到了好未来过去一年多业务暴涨的内在更深的逻辑了，应该是深度关注教育的大牛值得看看。所以就贴过来

以下原文：
1、好未来昨天股价暴跌，Q2的业绩表现只占很小的因素，最主要的原因还是Q3的指引。根据财报数据，Q3的业绩预计增长58%~60%，按人民币计算大概65%左右。也许大家觉得这个业绩还是非常不错的，但是如果把上一财年（17财年）Q3的业绩做比较，你就能看出问题所在。上一财年Q3学而思收入增长83%，如果按人民币计算几乎接近100%，好未来股价过去一年的疯狂上涨很大程度是以这个数据作为参考，试想如果每年能业绩增长80%左右，四年就可以翻10倍，那么市盈率别说100倍了，200倍都是值得拥有的，毕竟买股票是买的未来的动态预期。


2、那么重要问题来了，为什么好未来在去年Q3能增长100%（按人民币），是不是可持续的增长因素？做更深入的实地调查就可以知道，学而思在去年秋季一反以往的做法，不再限制产能走稀缺模式，大规模地开放了产品供给，设班量大幅提升。这在一定程度上释放了学而思过往因稀缺模式而没有变现的存量市场。过去有大量的学生抢报不上学而思的课程，大概占学而思在读人数的15%-20%，当设班数量大规模开放时，这部分学生就较轻松地报入学而思课程，直接带来15%-20%的学员增长。所以从去年Q3开始，学而思的课程已经明显没有以往那么难以报入，同时满班率数据也大幅下降。举一个实地调研的例子，学而思北京分校以往初一的班均人数在22人左右（满班25人），今年的秋季班均人数跌到了15人以下，由此亦可以看出学而思大规模增设了班级用于增加产品供给。过去学而思的稀缺打法很大程度上帮助了学而思口碑的传递，中国人的心态只要是稀缺的就会情不自禁地去抢。


3、那么为什么学而思要在这一年抛弃稀缺打法呢。两个原因：
一个是乐课力模式。两年前，上海的乐课力机构以分成70%的优厚条件吸引了上海学而思50-70名教师跳槽加盟。从理论上看，乐课力的分成模式根本无法持续，因为内部的学生争夺必然导致教师团队四分五裂。然而乐课力模式在短期内却做起来了，这是因为上海拥有大量的学而思稀缺打法下形成的存量市场，报乐课力的大部分都是报不上学而思的学生，这使得短期内乐课力的班级都是爆满，当每个老师的班级都是爆满时，自然也掩盖了一切矛盾。现在乐课力已经不再接受来自学而思的老师了，因为现有的老师已经“吃不饱了”，内部的矛盾也在加剧，乐课力已经开始从70%分成模式往普通课酬模式方向转型。乐课力模式并没有直接冲击学而思的业绩，但是把学而思过去几年靠稀缺打法攒下的存量市场进行大量掠夺，这使得学而思开始考虑放弃稀缺打法，防止其他城市再度出现乐课力模式。

另一个原因来自北京中学市场上的失利。通过五年时间的发展，北京学而思在中学市场上全面被北京优能超越，这引发了好未来高管们的担忧。放眼过去十年，学而思从未找到真正能与自己对抗的竞争对手，所以可以不紧不慢地按自己节奏发展。然而北京优能的出现打破了这一状况，第一次出现了能真正与学而思竞争的模式，使得学而思的稀缺打法有可能使得自己丢失现在和未来的市场份额，所以必须进行节奏调整。


4、因此，过去一年学而思的疯狂增长很大程度上来自牺牲稀缺打法的释放存量市场，然而绝大多数投资者不可能弄明白这里面的情况，所以使得学而思的股价相对偏高。在这种情况下，今年（18财年）Q3的业绩就至关重要。今年年初，我在内部做了有三个预测：

1）如果好未来今年Q3能维持80%以上增长（人民币，以下同），那么说明学而思即使放弃了稀缺打法，仍然能获得口碑招生持续传递，那么未来三年学而思的发展不可限量，股价继续一飞冲天，至少还有50%的涨幅；

2）如果好未来Q3增长低于40%，那么股价将雪崩式暴跌，因为新东方的K12年增长这几年将稳定在40%左右。增长率和新东方K12接近了，那么学而思的市盈率将回落至和新东方相当的水平，也就是股价将下跌50%。

3）如果Q3增长率在50%-70%之间，将剧烈波动，多空激烈交锋。因为在学而思放弃稀缺打法释放产能前，学而思的增长率大概在50%-60%的范围。如果Q3增长率回落至60%附件，那么看空的人会担心增长率持续回落（毕竟一年的时间，从100%的增长回落到60%的增长），到明年如果降至40%那么股价必然下调，而看多的人会认为放弃了稀缺打法的学而思仍然能维持原有速度增长，进一步说明学而思品牌优势的稳固，招生增长会更加稳健。


5、从最新财报来看，学而思Q3指引为65%左右（人民币计）那么昨天出现的12%的下跌也不足为奇了。顺带说一点，上一个季度好未来ASP大幅下降（招生增长100%，收入增长60%），除了较低价格新城市课程比例上升原因之外，北京学而思为了和北京新东方优能竞争，在暑假大量采取前所未有的优惠力度（低价班、二送一、团报优惠），使得平均单价确实出现大幅下滑，同时班均人数也在下降，利润率受到影响即是必然