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11月这样拧巴的行情，会不会直接延续到年底？ 一、投资成绩 2025年前11个月涨幅： - 个人业绩+14.8% - 沪深300+15.0% - 上证综指+16.0% - 深证成指+24.7% - 恒生指数+28.9% - 国企指数+25.2% 好像所有指数都比10月低一些。 前三个季度我都跑赢大盘的，最后一个季度难道要晚节不保？ 把时间拉长，目前这个阶段，似乎更像是牛市的第一波像样的调整？ 近3年的年化复利再次转亏，但沪深300保持不错的年化+5.3%。 但3年还是太短了。看近5年的话，我和沪深300都是亏的。近10年的话，我略赢一些，但都很平庸。 看有记录以来的近18年，我倒还是显著跑赢了大盘。但也许运气成分居多？ 二、持仓情况 大类资产配置方面：权益类资产占92.6%↘，其中个股大概占86.3%↘，指数基金6.5%↘；债权类7.3%↗；现金类0%↘。 其中，A股持仓34.1%↘，港股58.4%↗，美股0.1%→，日股0.1%→。11月看来还是加了港股。 重仓股Top5合计占31.6%→，Top10占49.0%↘，集中度略下降一些，似乎更分散了点。 分行业板块跟7月比：地产物业占21.0%↘，科技传媒18.8%↗，泛医药医疗10.5%↘，银行10.0%↘，保险6.5%↗。本月看来主要是加仓了科技传媒以及保险，其他不同程度下降。 11月主要增持：中国人民保险集团H（重新建仓）、中国平安（重新建仓）、天能动力、分众传媒、嘉美转债、港股红利指数ETF。 11月主要减持：新城发展、平安银行、成都银行、兴业银行、红利低波ETF、现金流ETF、环球医疗。 本月尝试买了点可转债。 盘点下（计划）长期持仓的股票的今年表现： - 腾讯控股：目标仓位8%，今年涨幅+48.2% - 福耀玻璃A：目标仓位5%，今年涨幅+10.4% - 迈瑞医疗：目标仓位5%，今年涨幅-18

18年亏掉99%，这是一个真实存在于A股市场的“魔鬼指数”用生命写下的警示。 如果你曾经在深夜盯着涨停板排行榜心跳加速，如果你曾经因为错过一只热门股而捶胸顿足，那么今天这个故事或许能让你从此换个角度看市场。在A股的编年史中，存在过这样一个指数：它诞生于1999年的最后一天，然后在接下来的17年零3周里，上演了一场缓慢而坚定的“价值毁灭之旅”。 当它在2017年1月20日被停止更新时，这个从1000点起步的指数，只剩下了10.11点。 这不是科幻小说中的情节，也不是理论模型推演，而是用真实交易数据书写的投资教科书。它就是A股市场最具教育意义的指数——申万活跃股指数，一个用惨痛教训告诉投资者“追涨杀跌”为何是条不归路的活案例。 魔鬼的诞生：一个看似合理的开始 1999年，中国股市正处在快速发展的阶段。当时市场上流行着一种观点：交易活跃的股票就是好股票。这个逻辑表面上无懈可击——资金是聪明的，大量资金追捧的股票必定有其道理。于是，申银万国证券公司推出了这个看似完美的指数。 编制规则简单得令人惊叹：每周选取A股市场上周换手率最高的100家公司作为成分股。换句话说，它就是一台无情的“热点追随机器”。市场什么最热门，它就买什么；哪个股票交易最活跃，它就重仓哪个。 这套策略在当时赢得了不少掌声。毕竟，这完美复制了大多数散户的投资行为——追逐热点、频繁换手、相信“这次不一样”。如果追涨杀跌真是条致富之路，那么这个指数本该是世界上最成功的投资策略。 死亡行军：17年下跌99%的残酷数学 现实给了这个“完美策略”一记响亮的耳光。 从1999年12月31日的1000点，到2017年1月20日的10.11点，17年累计下跌99%，平均每年下跌超过30%。这意味着，如果你在1999年投入10万元跟踪这个策略，到2017年你的资产将只剩下1000元。 但这还不是最可怕的。如果我们仔细观察指数的下跌路径

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 1、财务亮点 2025年Q3： - 总收入同比+15%，环比+5%  - 增值服务同比+16%（社交网络同比+5%、国内游戏同比+15%、国际游戏同比+43%），环比+5%（社交网络环比+0.2%、国内游戏环比+6%、国际游戏环比+11%）  - 营销服务同比+21%，环比+1%  - 金融科技及企业服务同比+10%，环比+5%  - 其他同比+83%，环比+41% - 毛利同比+22%，环比+4% 跟Q2差不太多，好像国际游戏这个季度比较牛。 非国际财务报告准则（Non-IFRS）： - 经营盈利同比+18%，环比+5% - 经营利润率37.6%，同比+1.0pp，环比+0.1pp - 公司权益持有人应占盈利同比+18%，环比+12% 公司权益持有人应占盈利环比有点吓人。 好公司的财报真的是持续超预期。 2、总收入 这稳健的增长简直无可挑剔。 看下收入结构： - 社交网络占收比17% - 国内游戏占收比22% - 国际游戏占收比11% - 营销服务占收比19% - 金融科技及企业服务占收比30% - 其他占收比1% 最大的变化就是——国际游戏！ 3、毛利 毛利的增速依然显著快于收入，令人羡慕。 再看下毛利结构： - 增值服务占收比54% - 营销服务占收比从19% - 金融科技及企业服务占收比27% 4、增值服务 社交网络： - 收入同比上升+5%，主要受视频号直播服务、音乐付费会员及

10月竟然又开始跑输大盘了。 一、投资成绩 2025年截至10月涨幅： - 个人业绩+16.1% - 沪深300+17.9% - 上证综指+18.0% - 深证成指+28.5% - 恒生指数+29.2% - 国企指数+25.8% 所有指数都涨得挺好，所以10月是我比较受挫的一个月。 而且是A股和港股都涨，所以完全是我自己的问题、持仓个股表现的问题。大体就是买了大家说的“老登股”吧。 把目光放长远些，我们就比较不会那么焦虑。 近3年的年化复利再次转至盈亏平衡点，但沪深300已经来到很不错的年化+6.2%。 当然看近5年的话，我和沪深300都是亏的。 近10年的话，我略赢一些。 尽管很多人看不起沪深300，但其实时间再拉更长的话，上证和深证都没跑赢沪深300（并且还未考虑分红派息的收益）。 二、持仓情况 大类资产配置方面：权益类资产占95.1%↗，其中个股大概占88.7%↗，指数基金6.5%↘；债券类6.5%↗；现金类0.6%→。 其中，A股持仓38.7%→，港股56.3%↗，美股0.1%↘，日股0.1%↘。10月看来主要是加了港股。 重仓股Top5合计占32.3%→，Top10占51.0%→，集中度跟上月差不太多。 分行业板块跟7月比：地产物业占23.7%↗，科技传媒17.0%→，银行14.1%→，泛医药医疗11.1%→。本月看来主要是又重新加了地产物业，并且受挫。 10月主要增持：新城发展、中国金茂。 10月主要减持：华电国际电力股份H、港股红利指数ETF、雅生活服务、碧桂园服务、日经ETF、标普500ETF。 准确地说，雅生活服务我并没有减持，而是它被移出港股通了，我没法进行再平衡买入操作。 盘点下（计划）长期持仓的股票的今年表现： - 腾讯控股：目标仓位8%，今年涨幅+52.5% - 福耀玻璃A：目标仓位5%，今年涨幅+13.1% - 迈瑞医疗：目标

大家都在说牛市了。 一、投资成绩 Q2和Q3基本都是拉升行情，直到9月才出现比较像样的回调——但这是我，大盘却非如此，几个指数都继续走高。 2025年截至Q3收盘，个人业绩+22.0%，沪深300是+17.9%，上证综指 +15.8%，深证成指非常强+29.9%，但估计还是没有科创强，只是我不跟踪科创。 恒生指数+34.2%，国企指数+31.2%。今年的港股总算扬眉吐气。 拉长时间看，确实挺像是一波大牛市在缓缓开启，前途纵使可能曲折，但似乎一片光明。 但这和经济基本面的体感并不大一致，所以还是有变数。后面再讨论。 看近3年，仍然输大盘，但收益率已经转正。 看近5年，赢大盘，但仍然是负收益。 看10年，赢大盘，正收益。 再看有记录以来的19个年头，基本是完爆大盘的，但近几年着实一般。 而且，由于复利的积累效应，越是近期的收益率，实际影响的金额越大。早期的高收益率，本金都很少。所以人生投资路实在任重道远。 二、持仓情况 本季度大类资产配置：权益类资产占91.8%↗，其中个股大概占83.7%↗，指数基金8.1%↘；债券类4.6%↘；现金类0.9%↗。（REITs仍然是搞不太懂暂时放弃。） 其中：A股持仓38.1%↗，港股54.9%↘，美股0.7%↘，日股0.7%↘。 按季度来看，整体是减持港股、美股、日股、债券，增持了A股。 重仓股Top5合计占32.5%，Top10占49.9%，较上个季度均更分散了点，但Top5比上月更集中了些些。 个股分行业板块跟上个季度比：地产物业占19.7%↘，科技传媒17.1%↗，银行13.9%↗，泛医药医疗11.8%↗。 如果跟上个月比：地产物业↘，科技传媒↗，泛医药医疗↘，银行→。 Q3主要增持：碧桂园服务（重新建仓）、阿里巴巴-W（建仓）、小米集团-W（建仓）、成都银行（重新建仓）、兴业银行（重新建仓）、中国太保H（重新建仓）、平安银行、长城汽车

上证指数再次站上3800点，创十年新高，投资者们既兴奋又忐忑。历史不会简单重复，但总是压着相似的韵脚。 2007年，A股创下6124点的历史高峰，仿佛就在昨日。那时，银行网点人山人海，大爷大妈们排队开户，甚至有人辞去工作专职炒股。 十八年过去了，2025年8月，A股再次成为全民关注的焦点，上证指数突破3800点，创十年新高，兵临3900点城下。  01 历史轮回，五轮牛市的激情岁月 中国股市三十余年发展史，大体经历了五轮典型的牛市行情。 A股前两轮牛市出现在更早的历史中：1999年的“5·19行情”和2001年的牛市（2245点），主要由全球互联网泡沫外溢和国内科技产业政策刺激驱动。 第三轮典型牛市是2005-2007年的“全面牛”。股权分置改革释放制度红利，人民币汇率机制调整，中国经济处于“高增长+低通胀”的黄金时期，GDP连续两位数增长。 在“储蓄搬家”的效应下，居民资金大举入市。上证指数从1000点附近一路飙升至6092.06点，至今仍是A股的历史最高点。 当时，券商、银行等非银金融板块累计上涨1357.81%，成为“牛市旗手”，随后有色、煤炭、房地产等顺周期板块全面爆发，形成“煤飞色舞”的盛景。 第四轮大牛市是2014-2015年的“杠杆牛”。央行连续降息降准释放流动性，政府提出“互联网+”战略。 两融余额从2014年8月的3800亿元飙升至2015年6月的2.13万亿，杠杆资金大举入市。计算机板块整体上涨292%，成为这轮牛市的最强主线。 第五轮是2019-2021年的“结构牛”。全球货币宽松，国内资管新规推动居民资金转向权益市场。 公募基金规模从2019年初的13.76万亿跃升至2021年末的26.27万亿，权益类产品成为居民资产配置的新宠。消费、医药和新能源板块轮番领跑，核心资产迎来价值重估。 02 当下行情，存款搬家与政策呵护共舞 2024年9月至

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 我投资药明康德时间并不长，研究不深，但是中报出来也得稍微看下。 一、业绩概览 按公司自己的话说，“2025年第二季度及上半年收入和利润均实现强劲增长”。 多强劲呢？ - 上半年收入同比+20.6%，若看持续经营业务收入则同比+24.9%。 - 上半年经调整Non-IFRS归母净利润同比+44.4% - 上半年经调整Non-IFRS净利率30.4%，同比提升5.0pp 增速着实很快了。 收入和利润的增长，概因为业务和产能的扩张。图上可以看出，药明康德的持续经营业务在手订单从2024Q1开始就持续攀升。 2025Q2的在手订单同比增幅高达37.2%。 收入贡献最大的还是美国，占比69%，同比+38.4%。 其次是中国，占比15%，同比-5.2%。 再次是欧洲，占比11%，同比+9.2%。 最后日本、韩国及其他，占比4%，同比+7.6%。 可见，主要贡献来源和增长来源都还是美国。 二、分板块经营情况 化学业务板块： 上半年收入同比+33.5%，毛利率从43.8%进一步提升到49.0%。 CRDMO商业模式驱动业务持续增长。CRDMO就是“Contract Research, Development, and Manufacturing Organization”，合同研究、开发与生产组织，简单说就是整合药物研发的全生命周期服务，覆盖从早期药物发现到商业化生产的全链条。 至于后面说的小分子和新分子（TIDES）……之前也尝试去了解过，但还是作罢吧，实在很难深入研究这个。 不过简单来说

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 1、财务亮点 2025年Q2： - 总收入同比+15%，环比+2%  - 增值服务同比+16%（社交网络同比+6%、国内游戏同比+17%、国际游戏同比+35%），环比-0.8%（社交网络环比-1%、国内游戏环比-6%、国际游戏环比+13%）  - 营销服务同比+20%，环比+12%  - 金融科技及企业服务同比+10%，环比+1%  - 其他同比-7%，环比+63% - 毛利同比+22%，环比+4% 非国际财务报告准则（Non-IFRS）： - 经营盈利同比+18%，环比-0.1% - 经营利润率37.5%，同比+1.2pp，环比-1.0pp - 公司权益持有人应占盈利同比+10%，环比+3% 二季度整体在一季度基础上，好上加好。 2、总收入 这几年腾讯的收入增长实在太稳健了。 看下收入结构： - 社交网络占收比18% - 国内游戏占收比22% - 国际游戏占收比10% - 营销服务占收比19% - 金融科技及企业服务占收比30% - 其他占收比1% 应该说这几年腾讯的收入结构相对都比较稳定，没有特别大的变化。 3、毛利 毛利的增速保持快于收入，真的是很赚钱。 再看下毛利结构： - 增值服务占收比从60%附近下降至50%出头 - 营销服务占收比从13%一路攀升至20%左右 - 金融科技及企业服务占收比从25%左右提升至接近30% 所以腾讯的毛利结构现在大致就是三大板块5:2:3这样。 4

做投资是不是需要一点“无为之治”？ 一、投资成绩 1月先跌后涨，2月持续攀升，3月冲高回落。 4月先跌后涨，5月平稳上升，6月波段升高。 截至上半年收盘，个人业绩+8.8%，沪深300刚刚转正目前+0.0%，上证综指+2.8%，深证成指+0.5%。挺好的，大家都红了。 恒生指数+20.0%，国企指数+19.1%。这应该就是我今年赢A股大盘的主要原因，毕竟配置港股较多，但有点盈亏同源吧，毕竟前几年港股表现堪忧。 顺便说下，恒生AH股溢价指数已经回落到129.94点，意味着A股比H股溢价30%左右，至于这个溢价是多是少就各位自行判断了。我个人认为还是挺高的，但又确实是近五年比较低的位置，所以…… 拉长时间看，还是比较像一个触底回升的形态，隐约酝酿一波牛市。 看近3年，输大盘，负收益。 看近5年，赢大盘，负收益。 看10年，赢大盘，正收益。 按投资生涯19年来看，就差距挺明显了。 但难的是这几年确实不太行，所以还需小心谨慎，步步为营。 二、持仓情况 大类资产配置方面：权益类资产占89.9%↘，其中个股大概占80.0%↘，指数基金9.9%↗；债券类5.8%↗；现金类0.1%↘。（REITs搞不太懂，暂时放弃。） A股持仓32.8%↘，港股57.2%↗，美股2.1%↗，日股2.0%↗。 6月最大的变化是清仓了REITs，实在看不懂国内的REITs。按季度来看，整体是减持港股，增持债券类资产。 重仓股Top5合计占33.8%，Top10占54.6%，较上个季度略微提升一点，跟上月差不太多。 个股分行业板块跟上个季度比：地产物业占21.2%↗，科技传媒10.6%→，泛医药医疗10.4%，银行6.5%↘，保险4.7%↘。 如果跟上个月比：地产物业↘，科技传媒↘，泛医药医疗→，银行↘，保险→。 Q1主要增持：环球医疗、新奥能源、杭州银行、中国金茂、天能动力、招商双债LOF、日经ETF、标普5

本月领先大盘的优势似乎扩大了点。 一、投资成绩 2025年截至4月涨幅： - 个人业绩+4.0% - 沪深300-4.2% - 上证综指-2.2% - 深证成指-4.9% - 恒生指数+10.3% - 国企指数+10.8% 汇率影响懒得查。 今年这么一看，似乎还行。 拉长时间来看，今年前4个月的波动，甚至有点像随机噪声。 近3年还没跑赢沪深300，但近5年、近10年、19年等均是跑赢的。 二、持仓情况 先看大类资产：权益类资产占95.3%↗，其中个股大概占81.1%↘，指数基金7.1%↗；债券类4.4%↘；货币类0.4%↘。 A股持仓36.2%↗，港股57.7%↗，美股0.6%↘，日股0.7%→。 4月总体还是加仓了股票配置的。 但我在4月11日左右就给自己定了近期操作的思路： 最近形势变化太快、幅度太剧烈，我对A股和港股近期的交易打算，是涨了就卖点，跌了就买点，大涨大卖，大跌大买。当然我总体的换手率还是会偏低的。 换言之，我认为当前的环境和局势下不会有单边行情。 重仓股Top5合计占33.5%，Top10占54.7%，基本较上月略有提升。 个股分行业板块跟上个季度比：地产物业占21.4%↗，科技传媒11.3%↗，泛医药医疗10.2%，银行9.3%→，保险7.0%↘。 4月主要增持：新奥能源、环球医疗、杭州银行、港股红利指数ETF。 4月主要减持：中国人民保险集团H、江苏银行（清仓）、石药集团（清仓）、海底捞、中国平安H。 美的集团A、药明康德A和分众传媒，是考虑作为长期持仓的，但对这几只股票的认识，有点反反复复。可能主要还是因为估值的吸引力不算非常大，所以才犹豫。福耀玻璃A也是。 盘点下（计划）长期持仓的股票的今年表现： - 腾讯控股：目标仓位8%，今年涨幅+14.4% - 迈瑞医疗：目标仓位5%，今年涨幅-13.9% - 福耀玻璃A：目标仓位5%，今