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如果说2022年哪些行业最糟糕，单从GDP统计数据就能看的清楚明白，那就是房地产和消费。作为一头连着地产，一头连着消费的房托行业，面临的压力可想而知。直观上看，写字楼空置率因疫情原因而提高；对于存量租户方面，房托企业普遍向个体工商户及小微企业的租户提供租金减免。因此，纵览各房托企业的财务报表看，这两个因素都是影响房托收益的主要原因。 然而，2023年的宏观环境显著改善，受益于政策持续宽松、市场与行业预期回暖，市场由前期政策催化转化为需要基本面说话阶段，节后多城数据上升反映购房预期已逐步扭转。消费方面，对比前两轮疫后复苏的斜率和结构，本轮疫后消费修复有几个特征。一是服务消费出现报复性复苏，斜率超过此前两轮疫后复苏，补偿性消费需求的集中释放是服务消费快速回暖的关键。二是在消费结构上，和线下接触类、出行类、地产类有关的消费，无论是商品还是服务，都呈现出报复性复苏的特征，改善斜率高。 对于房托而言，头上的紧箍咒终于松了。 我们不谈其他，仅仅从经济从“极端情况修复到正常状况”的角度来看招商房托的价值，招商房托能从宏观环境的改善中出现多大程度修复？从修复的幅度，就能看出房托企业的质地。 物业组合的出租率方面，招商房托由2021年的87.7%下降至2022年的83.2%，降幅为4.5个百分点，部分原因是在2022年中收购了招商局航华科贸中心，受新冠疫情的拖累，拖低了公司的整体出租率下降了2.2个百分点。蛇口网谷内的三项物业在出租率方面有较大改善，而其余两个物业未能同步。花园城升级改造导致其出租率下跌18.3个百分点；新时代广场受到高端写字楼需求弱势的影响，出租率下降7.9个百分点。今年来，新时代广场，科技大厦二期，数码大厦均已完成升级，花园城南区亦在2023年1月15日完成升级工程，正式对外试营业，预计2023年末花园城将完成整个项目的升级改造。因此，内有升级改造完毕，外有宏观环境改善，

2022年是一个独特的年份，在地产低迷的情况下，物业公司的主要压力来自于非业主增值服务、租售服务、家装服务等受影响到房地产市场周期冲击或者同疫情影响较大的业务，一些关联企业在险的物业公司还需要进行应收款大幅减值，导致企业财务报表层面的亏损。但是拂去这些特殊因素，投资者开始从中长期的角度来甄选优秀的物业公司。2022年也是地产和物业行业变革的年份，市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力是未来物业公司的核心竞争力，拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值。那么我们把融创服务与这一准则对照，发现其在行业变革期前已经深刻预见了行业可能发生的变化，高筑能力壁垒，巩固生态优势，在未来的竞争中抢得先机。 从2022年的年报看，融创服务主营业务中除了非业主服务因自己主动缩减，以及商业运营调整确定期而导致报表的数据下滑，其他业务经营稳健。换言之，除了自己主动缩减的业务，融创服务在地产行业艰难的2022年仍实现了全面的增长。 图1：融创服务各项业务增长情况 以下从融创服务的主营业务的角度对公司进行展开分析。   一、聚焦高能级城市基础物业“高质量”发展 物业管理大概分成两类：第一是居住物业；第二是商业物业。房子的基本属性是居住，居住物业主要跟生活相关，按目前情况看，居住物业在物业市场占了70%的规模；商业物业就是居住物业以外的物业管理活动。虽然说中国的物业管理市场进一步向多元化方向发展，但是基础物管的盈利能力仍是当前物业公司的基本盘。目前八成以上物业管理上市公司仍把物业费作为最大收入来源，根据2022年半年度数据，56家上市公司中77.59%企业物业管理费收入占其总收入的比重超过50%，即近八成物业公司的主要收入来源还是物业费。可见，优质区域的物管项目，仍是物业公司争夺的重点。 摆在所有物业公司面前的一道难题是，当前新房交付总量规模下降，新盘交付的增长压力较大。预计2023年全国商品

3月17日水滴公司发布2022年财务报告，全年实现了净营业收入28亿元、净利润6.077亿元，相比2021年净亏损15.74亿元，实现大幅的扭亏为盈。从业绩归因上看，可观的业务规模、高效的业务运营和严格的财务管理是公司业绩反转的主要原因。从发展的角度看，水滴的互联网保险业务稳健发展，健康服务科技平台开始为公司的长期发展赋能。 水滴公司主要业务有水滴保、水滴筹和翼帆医药。目前的产品矩阵已经将平台化的优势充分展现。 保险方面，2022年水滴公司保险相关收入达到25.59亿元，与2021年的30.71亿元相比，同比下降了16.7％，主要是由于保险经纪收入的下降。保险业务的下行主要有两个方面的原因，其一是行业受经济形势的影响，从保险行业看，2022年全年保险公司原保险保费收入4.7万亿元，同比仅增长4.6%；其次是公司主动调整经营策略的结果，水滴保险FYP规模持续减少，以及营销费用支出下降，表明公司一直在积极优化业务运营，压缩第三方流量，并持续探索新的客户获取渠道。通过优化交易流程以更加关注用户体验和丰富保险产品种类，持续强化了用户生命周期管理，提高了交易额、复购率和续保率的水平，走出一条可持续发展的道路。 水滴筹是水滴公司流量优势的来源，也是公司一直亏损运营的业务。针对大病众筹背后的灰色产业链引发的信任危机，公司的透明运营委员会在第四季度进一步改进，提升了从单个筹款案例到整个筹款平台的透明度。自2022年4月7日起，公司的筹款平台不再全额补贴相关费用，开始按募集资金的3%收取服务费，单次活动的最高金额为5000元。考虑到每个案例的具体情况，有选择地对某些极度贫困的患者进行服务费补贴。水滴筹严格限定非筹款人本人账户收款，实际收款人必须为患者近亲属或者就诊医院的对公账户，并且严格审核收款人与筹款人的关系证明文件，对大病筹款灰色链条“零容忍”。我们认为水滴将是大病众筹乱象终结者及行业标

3月13日，万物新生（爱回收）发布的2022财年第四季度和全年业绩报告显示non-GAAP净利润为5084万元，实现全年盈利。 二手电商虽然面临的行业背景一致，但是却可以按照“B”端和“C”端的组合衍生出不同的商业模式，比如B2C、C2B、B2B、C2C、C2B2C等，目前按照渗透率和知名度分类主要有两大类型，其一是咸鱼的C2C模式，除了垂直平台又独具特色，C2C还可以深化社交属性，向淘宝直通车新品导流；其二是全产业链型，以万物新生为代表，布局C2B、B2B、B2C全产业链，圈地精耕二手3C领域。 作为二手电商，面临的环境是相对友好的，比如我国是电子消费大国、互联网渗透高、年轻人对二手商品接受度高等特点，二手商品的消费意愿持续提升，因此从行业空间看这是一门好生意。但是行业的痛点也是显而易见，比如对于卖家，恶意低价收购和霸王条款；对于买家，缺乏统一标准，售后服务难度大等问题。如果上市问题处理不好，都会对企业运行效率和客户生态造成很大影响。 从消费者的角度看，二手商品的消费理念更趋向性价比产品，同时也更注重生活体验本身而非传统观念。二手电商用户结构来看，中高消费是二手市场消费主力人群，占比近5成。因此，由“B端”参与是非常重要的，而万物新生的主要模式是C2B、B2B、B2C全产业链。万物新生作为全行业具备完整的一体化平台模式的公司，在供给端，凭借“自营+平台”的双重业务部署，确保稳定货源；在处置端，设立运营中心并依托自动化技术，提升快速精准地检测、分级和定价的能力；在销售端，既有B2C平台拍拍直接触达C端，保证高等级货源提价能力，又有拍机堂加速中低等级货源周转速度。万物新生成了其他行业二手电商的争相的模仿对象。 商业闭环之后，强者恒强的马太效应将逐渐显现，万物新生将在精细化、精准化运营下领衔二手电商。 $万

之前在关注互联网行业的时候，曾经了解过满帮集团这个数字货运龙头。近两年在互联网流量见顶的焦虑下，一些做空机构浑水摸鱼，对满帮这种商业模式清晰、行业地位牢固、发展前景明确的公司给出了一份硬伤频出的做空报告，彼时已经有很多投资者用常识对该报告进行质疑。 近期满帮公布了2022年财报，2022年满帮实现营业收入67.3亿元，同比增长44.6%，非美国会计准则下实现净利润约14亿元，为2021年的3倍。满帮用亮眼的财务数据，狠狠的反击了做空报告的荒谬。那么为什么满帮在经济形势并不好的2022年仍然取得如此好的成绩呢？我觉得核心在于公司扎实的基本盘。 满帮是国内最大的数字货运平台，通过连接托运人与卡车司机，助力车货匹配，**国数字货运平台GTV总量的64%，是绝对的行业龙头。 从壁垒上看，先发优势和高占有率已经形成了明显的进入壁垒。从行业属性看，对于货运这种供需分散，行业参与者信息不对称，匹配效率低的行业，数字化的难度是很高的，公司通过长期地推获得稳定的司机及货主群体，这种模式独特又难以复制，门槛较高。因此只有长期积累的公司才能形成绝对优势，而这正是满帮的成长史，也是满帮未来最重要壁垒。 可以明确的是，满帮的基本盘稳健且发展空间很大，奠定了未来几年高增长的基调。中国是世界上最大的公路运输市场，2020年公路运输市场总规模达6万亿元，预计到2025年将进一步增长至8.5万亿元。 在万亿级别的市场规模之下，数字货运平台的发展还处于早期阶段，物流联合会的报告显示，2020年数字货运平台GTV总额仅占整个公路运输市场的4%，预计2025年将增长至18%，满帮集团至少具备5年内增长4倍的潜力。 值得一提的是，满帮在数字化平台方面具有重大潜力，如可扩展的金融产品、数字化服务等增量价值。在这一点上，不论是企业发展价值，还是社会服务价值，都有巨大空间。

大概5年前，有道智能词典笔第一代上市的时候，教育智能硬件普遍不被看好。因为从营商的角度看，这似乎不是一门好生意。教育智能产品研发需要大量投入和时间沉淀，但只有少量产品能出彩和沉淀。即便能出爆款，很快会引来大量抄袭者。如果再加上消费电子的波动性，这些智能硬件产品看起来似乎不是什么刚需产品。 然而，有道2022年四季度的财报告诉所有质疑者，坚持走正确的路，自然有回报在前面恭候。 网易有道四季度财报显示，网易有道学习服务净收入24.41亿元，同比增长61.3%；智能硬件净收入9.8亿元，同比增长81.6%；在线营销服务净收入5.94亿，同比增长25.6%。 智能硬件增速第一，这是怎么回事？为什么有道智能硬件销售增速与消费电子的疲态如此格格不入？ 其实质疑者不该忽视的是，教育智能硬件真的不是刚需吗？在需求端，特定的使用场景令教育智能硬件成为了某种程度上的刚需产品。好比智能手机的诞生，就是以“从有到有”的更新换代为需求主导。在当前的宏观经济环境下，很多需求容易被各种条件干扰而戛然而止，但对教育智能硬件的需求，更多是“从0到1”、“从无到有”，有道的教育智能硬件就是典型的“有效供给”创造需求，高质量的供给催生需求的典范。 我们回想智能手机诞生的时候，苹果是不是依靠乔布斯的创新，硬生生撬开了智能通讯产品的大门? 因此，过去5年的教育智能硬件，就是典型的“从0到1”。多鲸教育研究院发布的《2022中国教育智能硬件行业报告》预计，到2024年，教育智能硬件的市场规模有望达到人民币1318亿元，年复合增长率达26%。随着生态的成熟，教育智能硬件将迈入“从1到10”的新阶段。 如果我们继续溯源就会发现，不过度侧重产业层面，而是从科技和需求出发，是有道为代表的的公司能够成功的关键。 不少教育智能硬件厂商，有着较强的科技属性。这其中，两类公司具有代表性：一类是自身从硬科技技术起家的公司，比如科大讯飞

东山精密、立讯精密、长盈精密纷纷进入新能源汽车行业，歌尔股份虽然也声称与客户有少量汽车电子领域的业务合作，但总体上对车并不“感冒”，反而继续死磕消费电子，尤其是VR/AR。 在元宇宙发展不及预期的情况下，很多人对XR失去了信心，此时的XR，就如凤凰没画好的时候像鸭子一样别扭。 不过，从行业发展的角度看，当前的VR在各个方面的技术都已经达到了易用的标准，不管是光学、清晰度、重量、分辨率都相当不错，持续佩戴2小时无不适，摄像头定位精准度也很喜人。只不过，这些技术现在都分别出现在不同的品牌的产品上，预计在未来3年内，就可以整合出一款非常易用舒适的VR眼镜。 消费电子最容易突破的领域就在于游戏，这一点同样体现在VR上，在上万款游戏应用的生态环境下，VR眼镜在3到5年内有望成长为一个新的可以跟PS、switch等比肩的游戏平台。用户量级可以达到上亿。 如果VR在游戏领域被印证了有良好的体验，那么它教育培训可能是第二个大规模运用领域，因为教育培训与VR游戏在体验的本质上是相同的。因此在3~5年的时间里，教育培训的B端市场会同样发展起来，撑起VR的另一半市场。最后让VR达到巅峰的可能是视频行业，视频行业会被极大的促进。在有观众数量的保证下，视频制作者会有更大的动力去研究新的VR视频制作手法，使得更多的优质VR内容被制作出来，人们的付费动力才会有所提升。使得VR视频行业进入一个良性发展的状态。 所有的这一切盛宴，终将会将奖励给坚守者，以歌尔为代表的的国内1万多家VR企业，坚信虚拟现实作为新一代信息技术的集大成者，必将成为时代的宠儿。 $歌尔股份(002241)$ $立讯精密(002475)$ 

如果说疫情对行业的影响，医疗行业在管控期间所受到的影响较大。尤其是择期类手术在疫后逐渐恢复常态表明，这些方面的医疗需求只是延期，而并未消失，其中眼科就是较为典型的代表。从医疗器械的近期数据看，院内传统医用耗材增速较快，需求会相对刚性，放开后有望继续稳定增长；常规择期手术短期内因院内资源挤兑等因素可能略有承压，但呈现更大的后期弹性。因此，择期手术耗材的疫后修复机会是比较大的，行业的修复带来的机会惠及各细分领域，由于眼科是相对典型的择期类手数，因此疫后的修复对眼科医疗龙头高视医疗来说，提振明显。 其次从我国医疗行业发展趋势看，国内医疗器械市场处于高速成长期。从药械比数据来看，国内医疗器械市场仍有巨大增长潜力。国内医疗器械企业经过多年技术积累，技术水平逐步赶超进口，叠加政策支持国产，国产替代进程加速。而且越来越多国内医疗器械企业走向国际市场，深入本地化建设，抢占全球医疗器械市场份额。2021年开始，创新器械的审批加速，预计2023年创新医疗器械获批将超过50件，是2017-2019三年三年的总和。具体到眼科，人工晶体方面，国产化率20%，进口替代空间广阔。眼科器械方面，2021年眼科手术设备市占率前十名均为外资品牌，份额占总体市场比重超8成，眼科手术器械的技术壁垒较高，外资品牌目前已经构筑了强大的产品护城河，但是高视医疗有与国际接轨的研发水平、丰富的产品线布局、强大的渠道体系以及高附加值服务，有望率先打破这种垄断局面，实现国产品牌的突围 $高视医疗(02407)$ $欧普康视(300595)$ 

当生鲜电商还在烧钱求生存的时候，叮咚买菜已经悄然实现盈利。 生鲜电商诞生的十年里，无数资本和公司前赴后继，试图探索出一条可持续发展道路，并完成商业模式的持续迭代，然而成功者实在太少。从商业模式看，前置仓、仓店一体、社区团购模式等百花齐放。有人说盒马的仓店一体模式是成功的，可以以门店为依托，探索更多业态，也能够线上辐射更多用户，实现“攻守兼备”，且认为“前置仓模式”的缺点是高成本、高耗损。但是不能忽略的是，“前置仓”模式可满足消费者对生鲜配送多快好省的需求，这才是直击消费者需求痛点的核心。 叮咚买菜能够坚持“前置仓”模式取得成功，在于对零售行业的深刻理解。即时零售尤其是生鲜品类的特点是SKU多、标准化程度低、配送时效性也对配送范围有一定限制，故规模效应并不那么强，自营模式对供应链的把控更强，产品质量好于O2O平台。由于骑手只需两点一线从单店/仓中将商品配送至消费者，无需前往不同商超取货，配送时效也较O2O平台更高，故前置仓与仓店一体两种自营模式更能满足用户对生鲜产品“多快好”的需求。选址通常在高密度社区周围，产品价格低于盒马，在满足用户“多快好”的需求外还能兼顾“省”。同时，前置仓较低的选址要求也更易快速复制扩张，覆盖仓店一体无法覆盖到的用户。 变劣势为优势，或者将优势发挥到机制，在方法论上，叮咚买菜更懂消费者。 CIC预计2021-2025年自营即时零售电商增速（40.3%）将高于平台模式（22.4%），规模达到3184亿元，主要考虑到自营模式产品质量更优、一对多的履约模式更高效、源头直采和供应商的关系更紧密、全流程数字化对消费者的洞悉更深刻等。在自营模式中，前置仓VS平台模式的比例是62%:38% 战略上的成功，需要精妙的战术配合。叮咚买菜明确以“菜”作为核心品类，以“复购率为王”形成双飞轮效应的战略后，叮咚通过高效的执行力将战略落实到生鲜供应链的各个环节，从采购端与上游

从我国的宠物医疗情况看，呈现出高成长、低连锁化、份额分散的特征：我国宠物医疗行业处于早期发展阶段，呈现高成长、连锁化率低及格局分散的三大特点。首先是市场规模上，据弗若斯特沙利文，2021年我国宠物医疗行业规模545亿元，在城镇消费水平提升、宠物主年轻化、宠物角色家人化等趋势下，预计2026年行业可扩容至1355亿元，对应CAGR+20%；其次是低连锁化率：据弗若斯特沙利文，2021年我国约有2.34万家宠物医院及诊所，但运营10家以上的连锁宠物医院仅为15~20家；第三是格局分散：据弗若斯特沙利文，以收入口径计，2021年我国宠物医疗前十大品牌合计市占率小于15%，且行业6~10名合计份额约为0.7%。长期看，我们认为我国宠物医疗行业仍将维持较高增速，且行业集中度有望向头部持续集中。 新瑞鹏宠物医疗集团是中国最大、全球第二大宠物护理平台，在分散且渗透率较低的国内市场，其行业地位可想而知。 宠物医疗巨大的发展空间这里不再赘述，有一点需要特别强调，那就是站在宠物医疗的黄金赛道，向其他细分扩张的平台价值。 综合看，头部宠物医院未来立足于医疗主业，实现上游产品供应、中游供应链流通、下游服务及商品的平台化布局。比如，全国连锁化经营下，头部宠物医院采购具备规模效应。宠物医院或成为渠道流通节点，向上延伸至医疗耗材、药品、食品及用品等供应链业务。往后端消费环节看，宠物医院为线下流量入口，用户粘性高，且医生推荐可提供品质背书。基于此，我们认为宠物医院可在医疗服务基础上叠加产品销售，以高毛利医疗服务导流，以高周转产品销售实现持续变现。 因此，新瑞鹏的价值，远比你看到的要高。