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本文来自微信公众号：表外表里 （ID：excel-ers），作者：陈子儒 赫晋一 周霄，编辑：曹宾玲 付晓玲 运服品牌们正在还过去涨价欠下的“债”。 去年下半年，各家挥泪降价去库存，但2022年终盘点，仍集体困在“库存周期劫”里。 阿迪达斯积压了59.73亿欧元的存货，同比增加49%；耐克同样有89亿美元的货卖不出去。 国际品牌掉链子，国内的日子也不好过。安踏库存水平同比上涨11%至84.9亿元；李宁的压力更大：整体存货为24.28亿元，同比上涨37%。 然而尽管个个都在“爆仓”，各家的心境却大不相同。 阿迪达斯新任CEO比约恩·古尔登在电话会议上“三省吾身”：由于（生活休闲系列）销售计划太乐观，库存太高，不得不加大折扣力度。 安踏也承认自己有库存问题，尽管这个问题是被日渐提高的DTC比例放大的。 到了李宁，画风大变，财报里这样写道：由于生意规模扩大，公司为抓住生意的持续增长机会，按计划进行提前布局。 换言之，这不是库存，而是我李宁以后要打出的子弹。 上一个这么表示自己有意增加库存的，还是Lululemon。不过，人家这么做的前提是去年供不应求，因此今年增加了库存准备。 而从结果来看，Lululemon的收入确实在随着库存增加而增长；相比之下，李宁持续下滑的营收增速，有点不够看。 这显然也说服不了市场，年报发布当天，李宁股价大跌十个点，有投资者调侃：“就这生意，也配30倍PE？” 一、22万人“想买”，真正掏腰包的不到7% 2022年得物公布的实战鞋王榜单中，李宁挤掉常胜将军耐克，狂揽前三名，牌面十足。 消费端也是一派热烈景象，摘得鞋王桂冠的韦德之道10，超过22万人标记“想买”，更有球鞋迷免费代言：“穿了韦德10，我再也不想穿其他篮球鞋了。” 然而22万心动的人里，实际掏腰包下单的只有1.5万人，其他均是“十动然拒”的状态，购买率低于同等条件下的耐克。 除了王牌产品

AI 绘画《太空歌剧院》 “每个投资中概互联的人们，都应该配置美图。” 雪球上，对单个标的过于迷信的发言并不鲜见，而绕开大厂，对标冷门赛道的情况，却很稀罕。 不过，放在GPT出圈的背景下，这样的认知，并非没有道理。 月初发布的GPT-4，对图像行业有着颠覆性的影响。用张朝阳的话说：“不仅能够支持图片输入，还能看懂图片。” 如此一来，意味着在图片质量、生成效率提升的同时，图片或许可以像文字、代码一样，成为人机交互的基本单位。 通俗的讲，就是你随便画一张网站草图，GPT-4就能根据你的图片，生成出真正的网页，而不再需要代码。 图片某种程度成了交互通行证，由此可能带来的需求爆发，让图像行业焕发想象力。可以看到，自ChatGPT发布以来，相关影像设计行业标的，都呈起飞之势。 这也就不难理解，部分投资人为何如此热捧。毕竟，站上新的风口，或意味着美图2021年开始讲的中国Adobe故事，有了撬动需求的可能性。 但我们细细探究，发现事情没那么简单。 一、盐碱化的土壤，如何变成沃土？ “我人生第一次重创是盘古失败，WPS卖不动，公司差点关门。” 2022年的小米新品发布会，被雷军开成了穿越人生低谷感悟会，近三小时的演讲中，关于金山当年失败的内容占了一大半，可见有多难以释怀。 当时不少人（包括雷军）认为，造成这一切的根源是“前有盗版，后有微软”。 但今天我们知道，更深层的原因在于：一、人力相对廉价，企业数字化需求低；二、定制化需求多且杂，「项目」导向而非「产品」导向。 举例来说，尽管办公软件大多是盗版或免费，可使用这些软件还得配电脑。而当时一台电脑的价格动辄5000以上，比会计的平均工资高出五倍不止。 而必须数字化的企业，如央企、大型民企等，更喜欢让软件公司为自己量身定制。软件行业「边际成本为零」的底层商业模式，在这里变成了堆人头生意。 身处这样的赛道，多少影响市场对企业的认知。 勤勤恳

本文来自微信公众号：表外表里 （ID：excel-ers），作者：张冉冉，编辑：曹宾玲 Reno “在京海，高家看上的早晚都得是高家的。” “在京海，天上掉下的钢镚，都得姓高！” 电视剧《狂飙》里的经典语录，某种程度上，是当下理想汽车的真实写照。 “接下来就是理想L7和理想L8争夺中大型SUV冠亚军的比赛了。”2月销量公布后，理想汽车CEO李想放言，要揽下中大型SUV前2名。 不止当下，理想还在春季媒体沟通会上表示，2027年要占据20万元以上乘用车市场35%的份额。要知道，在该细分市场，所有自主品牌的市占率，加起来都不到20%。 理想甚至还“放眼世界”，称2030年要成为全球领先的人工智能企业，对标特斯拉与苹果。 这看似异想天开，但确有事实支撑。毕竟理想成立至今虽然“只造了一台车”，但理想ONE连续两年霸**大型SUV销量冠军的实绩，也是有目共睹的。 然而正是如此，让市场产生了巨大的疑惑：仅卖一台车，理想还能笑多久？ 上一辆“打遍天下无对手”的车，大概只有“国民神车”长城哈弗H6了。 带着疑问，我们复盘了哈弗H6的发展历程，惊奇地发现，无论是市场定位还是产品模式，理想都恰似当年的哈弗H6，甚至连变化轨迹都如出一辙。 关于理想的困惑，或许可以从哈弗H6的故事里，找到答案。 一、说好的不降价，理想却偷偷打折 “宁王”和“二三线电池企业”放在一起，选谁？ 理想选择了后者。据官方发布，理想L7和L8的Air版本，相比Pro版本不仅砍掉了“魔毯”空气悬架，还把宁德时代电池改为欣旺达和蜂巢电池。 虽然理想方面表示，电池“性能、质量、保修政策与Max和Pro车型保持一致”，但依然招来了群嘲。 “不说30万的车，就20万的车，哪个品牌用蜂巢电池？什么档次跟我用一样的电池？”一位理想车主愤愤道。 不过，减配在汽车行业并不稀奇，长城也有过类似操作。 2016年3月，已经蝉联国内SUV销量

本文来自微信公众号：表外表里 （ID：excel-ers），作者：赫晋一 陈子儒，编辑：付晓玲 曹宾玲 关于阅文的投资逻辑，正在改变。 本次阅文电话会议上，问答环节近乎变成IP开发专场，分析师们关心的问题，从IP衍生规划、IP可视化进展到《庆余年2》《赘婿2》等系列化开发情况，事无巨细。 雪球球友更甚，有投资人直言：“阅读没啥好看的，定价很充分，IP倒是可以看看。” 投资认知的变化，因应的是阅文自身重心的转移。 可以看到，过去一年，各大长视频平台热度TOP10电视剧中，腾讯视频有6部改编自付费网文，优酷有5部，爱奇艺为3部。而这些网文大部分是阅文的作品，其中有一部分剧集更是有阅文参与出品。 2022年报业绩会上，管理层重点强调的两个方向——对精品IP制作系列剧集；跨产品联动，推动IP在不同领域的渗透，仍是围绕IP展开。 众所周知，IP故事向来是市场青睐有加的领域。 在市场眼中，从内容IP迪士尼、宝可梦等，到形象IP Hellokity，其衍生生意，就像是不断下金蛋的母鸡，能成长为百年常青树。 举例来说，2019年好莱坞最赚钱的电影Top10里，迪士尼的IP改编或者续集电影占了7席。 宝可梦去年的新游戏朱紫，在2.6分的创记录低分下，销量却依然突破了2000万份，排在NS游戏销量榜第七。 这样的“富矿”模式，怪不得阅文们眼馋。 然而值钱的IP在手，怎么开发是一个系统性问题。这就又回到市场一部分人对阅文的共识——知道你有好货，好IP，毕竟积累了那么多年，但问题是，是否真的能找到落地路径？ 一、付费阅读重回增长赛道？ 我携幼崽炸翻前夫家，幼崽携我掀翻帝国财团……2023年，七猫、番茄小说等免费阅读App的内容榜单依旧延续熟悉的下沉路线。但阅读市场的格局已经悄然生变。 互联网行业曾信奉的“得流量者得天下”，在2020年以来逐渐风云变幻。2022年可以说是付费阅读为自己正名

本文来自：表外表里 ，作者：赫晋一 陈子儒，编辑：付晓玲 沉寂一年的芒果超媒，正酝酿着收割中年男人的另一波“回忆杀”。 《浪姐4》流出的多个阵容版本，囿于邀请难度，合作方式一变再变，却始终在列的摇滚甜心艾薇儿，昭示着其似乎想要复制去年的直男效应。 《浪姐3》的舞台上，39岁的“甜心教主”王心凌轻歌曼舞，舞动了芒果超媒的业绩和股价。 据骨朵数据，《浪姐3》第一期的男性用户占比达到40.0%，相比前两季增长了4%；“心凌男孩”们，真金白银砸盘下，芒果超媒的股价连涨三天。 这一次的操作，大概率也抱着同样的企图。 已经有投资者直言，“艾薇儿真来的话，应该炸出不少朋克少女的粉丝，差不多大家都是这个年纪的吧，和王心凌的效果差不多。” 但众所周知，这只是短期刺激，喧嚣过后会归于平静——去年接档三连涨的是五连跌。那么，为什么其还愿意不计投入复制呢？ 究其原因在于，破圈是其长期战略之一。 2020年股东大会上，时任芒果超媒总经理的蔡怀军表示,“芒果TV在内容制作上已经在做安排，以拓展男性会员、拓展全年龄段会员。” 事实上，除了极力捕获男性用户，其同期还加大了电商生态布局，试图对女性用户价值进行二次榨取。 然而，出走三年，一切似乎还在原点。 一、男频剧集，辣条蘸着蜂蜜吃 都市生育、环保现实，奇幻爱情、热血悬疑......打眼扫过今年季风剧场的待播片单，很多人可能都弄不清楚，这个剧场的定位到底是什么。 但两年前，画风完全不是这样的。 如下图，2021年首季“季风剧场”里，9部新剧，涉案、悬疑类型剧多达5部，受众立场鲜明地指向男性用户。 这也正是季风剧场推出的初衷。 彼时，在短视频的冲击下，长视频平台都在为发展焦虑。而2019年《庆余年》等男频IP改编作品的大火，让行业目光聚焦到了男性用户身上。 比如，爱奇艺CEO龚宇表示，“成年男性群体普遍喜欢看悬疑、破案的内容，同时他们也是我们付费会员的

本文来自：表外表里，作者：周霄 赫晋一，编辑：付晓玲 曹宾玲 “阿里讲到技术和云计算，用了特别大的力气，我都快忘记阿里是搞电商的了。”一位投资人听完阿里2022Q4电话会议，在雪球上如此感慨道。 其实，何止阿里，百度也是一样——李彦宏俨然把电话会议变成了云计算专场，说起前景句句不离智能云，问答环节七个问题，四个都跟云计算有关。 而集体提升战略优先级的背后，似乎和新一轮“风口”迹象有关。 可以看到，蛰伏了两年的互联网大佬，跃跃欲试新一轮“内卷”。 “价格屠夫”刘强东提刀归来，京东重拾百亿补贴；在抖音步步紧逼下，美团进入战斗模式，春招一次性放出4000个岗位名额。 另一方面，ChatGPT热潮席卷全球，勾起了人们对算力、存储新一轮增长周期的期望。 那么，站在当下，我们是否可以提出一个命题，云计算的时代又到来了？ 一、互联网行业再现“iPhone时刻” 某种意义上，国内外科技公司对ChatGPT的“颠覆意义”，达成了共识。 近日，前阿里钉钉副总裁张斯成在采访中谈到，“ChatGPT的影响类似iPhone诞生，就如同当年的APP一样，Bot（聊天机器人）将成为人机之间最新的基本触面。” 无独有偶，两周前，在加州大学伯克利分校的一场活动上，英伟达CEO黄仁勋也曾表示：“ChatGPT是人工智能领域的iPhone时刻。” 这种认知，多少是有道理的。 可以看到，在模型设计上，ChatGPT横空出世后，科技界“万流归宗”。 死磕元宇宙的扎克伯格，公开表示在元宇宙上走了弯路，长远目标是开发AI机器人。 在Bert（AI语言模型）上倾注了近5年心血的谷歌，近期承认，GPT表现出来的一些特性非常值得研究。 应用方面也是一骑绝尘。瑞银的一份报告显示，ChatGPT推出仅两个月，月活就突破了1亿。 要知道达到同样量级，爆炸式增长的TikTok也用了9个月，其他亿级应用，更是以年为单位。 在资本

本文来自微信公众号：表外表里 （ID：excel-ers），作者：张冉冉 周霄 徐帆，编辑：曹宾玲 Reno 美团似乎很擅长在战斗中成长。 “千团大战”期间，大量团购公司聚焦一线城市，以价格战争夺高端市场，而美团从低线城市杀出一条血路，2021年销售额同比猛翻10倍，冲到全国第一。 进军外卖业务时，饿了么已经占了山头3年，场上还有家美食会等竞争对手，而美团复制团购大战的经验，半年就覆盖了100多个城市，现在已经是外卖当之无愧的“一哥”。 但如今，美团的新对手抖音，同样很少打败仗——用短视频偷袭了腾讯，把直播电商做成阿里心头大刺。 今天，它的目标是本地生活。 据报道，抖音本地生活团队内部要求“悄悄地进村，打枪的不要”，暗暗包抄了大城市郊区乡镇、三四线城市等美团的战略洼地，与当年美团“农村包围城市”的路径异曲同工。 并且，已经形成了更大野心——消息显示，抖音本地生活今年GMV目标为1500亿元，约等于美团2021年到店酒旅成交额的一半。 “抖音宣布进军外卖”的消息，更是将两强之争推上了风口浪尖，市场悲观情绪不断放大，认为行业格局恐怕就要改写，美团股价因此受挫。 但具体影响如何，一直是模糊的。为了弄清楚抖音对美团到底能形成多大冲击，我们在《抖音攻陷美团？》中，详细论述了抖音企图做大做强本地生活的一些实现难度、约束条件。 在本篇研究中，我们将围绕抖音“为什么要做本地生活”“到底想如何切入”以及“能切走哪一部分蛋糕”，进行深度挖掘。 一、抖音搅局本地生活，意在广告 去年下半年开始，抖音似乎在砸自己的饭碗——主动降低电商整体流量配比。 要知道，在宏观经济下行及游戏、教育等广告品类受到政策管控的背景下，大厂广告几乎“无人生还”，抖音却通过“豪赌”电商，狠狠收割了一波。（详见《抖音广告，靠“电商”续命》） 数据显示，抖音2022Q1广告收入同比增长超10%，字节跳动因此成为国内广告收入

本文来自：表外表里，作者：赫晋一 陈子儒，编辑：付晓玲 曹宾玲 卖得比阿迪耐克还贵的FILA，正在走下神坛。 过去，身着经典红蓝配色大logo的鞋服出门，是时尚炸街；现在再穿FILA，分分钟被嘲“冤大头”——老爹鞋后再无惊艳之作，但价格却越标越离谱，很多00后小年轻买，把频频涨价的李宁们都衬得良心起来。 不仅风评变了，业绩也突然失速。2020H2之后，在安踏的营收占比，持续降低；2022Q4的流水，在一众运动品牌中更是“吊车尾”。 其业绩预告，更是直接披露“雷了！”——“2022年全年，FILA品牌产品零售额同比低单位数负增长”。 在集团内部，更有“失宠”迹象。年前安踏人事巨震中，亚玛芬集团（始祖鸟母公司）被拎出来独立成线，优先级提升，安踏主品牌也由 “连续打胜仗”的原始祖鸟负责人徐阳接管；而FILA则被挤入夹缝之中。 对此，安踏在2022H1业绩公告中甩锅给了宏观：由于疫情，高端线FILA闭店率最高达到了30%，同时加大零售折扣，叠加全球原材料价格上涨，产品成本率有所增加。 但对比会发现，同样的环境下，特步的营收增速却是上涨的；同时在股价表现上，特步2021年以来涨幅也很大。 在大众眼里，特步的产品可没有FILA那么时尚，甚至品牌档次也隔了几条街。那么，为何FILA受的影响反而更大？又是如何从如日中天，突然走到这一步的？ 一、近千块的跑鞋，根本不适合跑步？ “上脚挺舒服的、很轻便，版型挺不错，只不过不太适合跑步穿。” FILA 2021夏秋跑步鞋上市后，一位消费者在社交平台上如此评价道。这引来附和者无数，大家纷纷表达着对落差的不满。 然而，FILA快速崛起的那几年，口风完全不是这样的。 有观察人士表示，“大概2014年左右开始看到FILA产品，感觉设计风格与调性非常时尚，比当时的安踏李宁高出几个档次。” 一叶知秋，问题或许就出在消费风向变了，而FILA没变。 《安德

本文来自微信公众号：表外表里 （ID：excel-ers），作者：周霄 徐帆，编辑：付晓玲 曹宾玲 “做生意要讲究分的，你不给人家分点利，人家凭啥帮你？” 这是《狂飙》中，高启盛代理小灵通时说出的，贯穿了高家崛起历程的生意经。事实上，这也是现实世界通用的商业伦理——合作共赢，零售行业尤甚。 比如，在设置「让利」上，可以看到，某猫美妆个护和家电的佣金率费，会随着商家GMV体量扩大，阶段性下调；某东同样如此。 更有给予商家“流量池”。某团、某宝允许商家建立粉丝群，在关注页发布内容，让消费者像刷朋友圈一样，看优惠、上新信息，流量沉淀在商家那里。 甚至一些公司，将理念刻在了骨子里，如阿里提出“让天下没有难做的生意”，滴滴倡导“只有服务好司机，司机才能服务好乘客”。 但到了拼多多这里，故事就不一样了。它以极致的节奏，“经营”着合作伙伴。 在流量分配上，相当冷漠：谁卖得便宜就给谁流量，商家跳楼价、吐血价甩卖，搏来的流量又进了自己兜里。 出现购物退换货时，不问青红皂白，直接“献祭”商家，一边倒的“讨好”消费者，如黄铮自己都说过“所有的罚款都是赔付给消费者的”。 如此不讲究“分”，按理是没朋友的。但现实是，拼多多血赚。 可以看到，和部分电商，在抖快冲击下出现商家出走不同，拼多多仍有大把工厂、经销商，不断涌入——2021年3月-2022年3月，拼多多商家的MAU和DAU持续增长。 甚至，在2022年极端行情下，拼多多业绩表现最佳，成为年度中概之光。 如此“经营”合作伙伴，怎么就造就了「非凡成功」呢？这种经营哲学继续，会影响拼多多的长期价值吗？ 资本市场会如何思考，这一商业伦理和企业长远未来关系呢？ 一、是救赎者，也是猎杀者 “原来工厂直销也就10%左右，现在占比已经达到25%至30%。” 这是义乌市某化妆品公司负责人，对其工厂近两年出货结构变化的描述。事实上，这是整个零售行业的缩影。

本文来自微信公众号：表外表里 （ID：excel-ers），作者：张冉冉，编辑：付晓玲 曹宾玲 Reno 随着地产松绑，各个地方花样百出地刺激楼市。自然贝壳这个标，又“热闹起来”。 各家卖方也粉墨登场，鼓足了吆喝，宏大叙事拉开了： 伴随着楼市新闻和股价起飞，几根阳线改三观，我们也逐渐沦陷了，甚至跃跃欲试，相信“贝壳有美好的未来”。 然而冯柳讲过一句话：高位的时候，要做定量计算。 尽管大家都相信这一“宏大叙事”，但毕竟从底部翻了一倍多，那现在还值得入场吗？ 带着做定量计算的分析，我们又阅读了相关报告，发现关于市占率提升的主题，皆语焉不详。 这逼着我们复盘过去贝壳市占率提升的历史。 结果大跌眼镜——贝壳的市占率提升，主要来自并购。比如，2015年，已经进入成都和上海五年的链家，都只抢到10%的份额。而这一年通过并购伊诚和德祐，在这两个城市的市占率，分别提升到了50%、20%。 事后贝壳创始人左晖在《详谈》一书中披露：当时在成都，我们和伊诚地产打得很厉害，所以那个时候，开始考虑平台化，但一开始不太敢，我们想先通过并购去试试，然后才有了2015年的全国并购。 而这似乎和目前主流的叙事逻辑，是相悖的。换句话说，在没有资本运作的情况下，贝壳市占率提升往往是缓慢且艰难的。 那么到底是什么情况呢?市场是盲目乐观？毕竟都是真金白银下注，基本问题还是要清楚的。 基于此，有了这篇关于贝壳市占率提升的研究课题。 一、五环内市场来到市占率拐点？ “杭州我爱我家很强，线下（链家）时我们把杭州作为一个重点城市来打，但面对这么厉害的一拨人，拿不下来。线上就不一样了，杭州我爱我家也很难抵挡贝壳的挑战。” 这是左晖在2020年的采访中，以杭州为例，对贝壳平台化竞争力的阐述。 具体来说，2018年平台化后，通过吸纳加盟模式，贝壳的份额迅速拉升。2020年在杭州的市占率，就超过了我爱我家。 另外，统计显示，在