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巴菲特和芒格论，投资标的选择和市盈率之间的关系。如果一家公司是微利状态，市盈率基本可以上百倍或几千倍就失效了，亏损就更失效了。市盈率实际是一个形容公司盈利能力强弱的分析指标[龇牙]，他在一些情况下被发明出来，但其实适用性我理解是没有很多投资者预期中那么广的。巴菲特解释这两者关系也是用类似案例，是用他们投资Geico的例子，伯克希尔投资资金源泉的浮存金系统的起点[龇牙] 提问：我叫来自加利福尼亚州圣地亚哥，首先我要感谢你们俩位。我的问题关于增长和价值。我观察发现大部分公司都具备周期性的特点，当然某些业务比其他业务会更具周期性，因此当您购买一家企业或投资一只新股票时，您是否有个可衡量的数值? 比如当生意低迷时，赔钱或盈利开始下降时就不会购买，但如果盈利增长减速时就进行投资？请问可以就周期性因素分享你们选择企业的标准吗？当你购买一家企业时，市盈率的影响有多大？比方说它的市盈率超过15或16倍就不会买，不管未来收入增长多少，能否针对这个数据给出你们考量的标准？ 巴菲特：我可以直接回答你的问题，我们没有设定一个绝对的数字界限，我们不会以绝对的方式思考，我们会尝试先思考灌木丛中有多少只鸟，有可能当前显示的数字是非常糟糕的。我们最划算的一笔收购是在1976年，我们购买了GEICO 50%的股份。当时该公司损失了很多钱，并且在不久的将来还会损失更多钱，我们并没有忽略他们赔钱的事实，但我们预计未来的情况与现在的情况会有很大不同，因此购买一家目前暂时亏损的企业对我们来说完全不是问题，因为我们掌握了其亏损的原因以及我们确信这个行业在将来会有更大的发展空间。我们理想中的市盈率分界点并不存在，有一些生意会赚一小笔钱但会付出非常非常高的市盈率代价。例如NetJets在欧洲正在赔钱，我们预计整个欧洲业务都会亏损。这是否意味着你可以收购整个公司？或者购买3%的股份会是一件坏事吗? 各种各样的决定都会影响

巴菲特这里是用零售行业举例。我们基金现在最大持仓就是名创优品，就是消费品和零售行业。我觉得最少95%投资者低估了这个行业研究难度了[龇牙]。这个行业真正好公司，也就是有护城河的公司，比很多人预期的要少很多，而且形态和很多人想象中也不太一样，这也是为什么很多优秀的消费品和消费品行业公司，在真正底部时，其实也没什么人买。 巴菲特：我们寻找的优质投资对象就是拥有一条又宽大又持久的护城河的企业，这条护城河能保护这个经济城堡，并且有一个正直的城主掌管这个城堡，这就是商业经营的基础。你可能想自己来做城主，你就不用担心最后一条(城主)因素，这就是我们要找的优质企业。它的护城河可能会是低成本优势，连锁经营优势，消费者品牌效应，也可能是科技优势。护城河可以是多种多样的，但在资本主义市场经济的体系中所有的护城河都会受到攻击。有城堡自然就有人攻城，并且大部分护成河都护不了城，市场经济的本质就是这样，这样才能让经济保持活力。重要的是我们要搞明白为什么有些城堡没有被攻陷？是什么因素让它能十年、二十年内屹立不倒？这些因素能持久吗? 它们是否依赖城主的聪明才智？如果我们觉得这条护城河靠谱，我们会深入了解城主是不是自私自利，城主会不会做蠢事之类，这就是我们的投资之道，查理你有啥补充的？ 芒格：正直的城主翻译成经济学的语言指的是低代理人成本，在微观经济学中指代的是规模优势，如市场份额占有率。这在零售业的表现就是进货价更低，且每平方米（店面)销售额更高，这就是规模优势。你也可以有智商规模优势，比如拥有一个智慧超群的城主，规模优势以及低代理人成本是我们想要表达的重点。 巴菲特：在某种程度上查理和我是在甄别行业，这个行业是只要做对一次就够了？还是这个行业需要持续保持做对？零售业就是一个需要持续做对的好例子。因为做零售业会持续受到攻击(竞争)，对手会天天来你的店里取经，发现了门道就直接复制过去，或者再自己加以改良

一个简单问题，但是非常长的回复，也是巴菲特回复他认为非常好问题时的特点。他说了有几个问题比较关键，一个是符合他们投资标准的公司是非常少的。这也可见好公司的数量，其实是远远低于很多投资者预期的。第二是芒格提到的如果同时产生现金回报，他认为现金回报是好于资产回报很多的[龇牙] 提问：你好，我叫Alex Rubalcava，来自洛杉矶。我有一个关于你们收购和投资企业的问题。巴菲特先生，我在阅读您的报告和文章中注意到你喜欢收购那些能够利用大量资本并获得高回报的企业，但芒格先生在《杰出投资者文摘》提到芒格先生喜欢投资只保留很少资本的公司，我在想你们两位的说法是不是有矛盾？还是它们是同一枚硬币的两面? 如果你们能以伯克希尔公司为例详细解释一下那就太好了。 巴菲特：当然，这是个好问题。理想的企业是能够获得非常高的资本回报，并且能够持续使用大量资本产生高回报，这样的企业就是一台简单粗暴的复利机器。比如说你想投1亿美元给某家企业，而这家企业每年会产生20%的利润，也就是2000万美元。理想情况下，它在下一年将以1.2亿美元的本金再次获得20%的利润，下下一年将以1.44亿美元的本金再次获得20%的利润。随着时间的推移，你会以相同的回报率不断复利让本金不断叠加，但这样的企业非常、非常、非常少。像可口可乐、喜诗糖果这么优质的企业，它们已经不需要太多资本，增量资本不会产生任何等量的增量回报，因此我们更喜欢投资已经盈利或者正在盈利的业务或公司。比如我们有一项业务能在1亿美元的基础上赚取20%的利润，我们如果再投入10亿美元，它就能多赚十亿美元的20%，但这种类型的生意太少了。我知道有部分企业会这样承诺，但我们从未看到它们兑现过。大公司大多数都能赚很多钱，但它们不会再有大量的机会利用增量资本来赚取更高的回报。我们可以在喜诗糖果投入X的资金并赚很多钱，但如果我们投入5X，也就赚不到更多的钱了。我们可以

芒格经常讲一个案例，就是柯达破产事件。从现在商业史回看，很多人觉得柯达当时很多经营者太弱了，很明显的产业趋势也没有识别出来。但实际无论从芒格自身对这件事的描述和研究，还是从其他一些商业史看，当时柯达团队其实招的最优秀的人才的，至少学历背景是一流的。他们也努力做了很多新业务技术，包括数码相机，做的非常早，但最终没有改变企业命运。作为投资者，选择是非常重要的，优秀的管理和糟糕的商业模式竞争，这样的组合很难胜出[龇牙] 芒格：有些人像老伊士曼一样聪明，也有些人像老伊士曼一样雇佣了大量优秀的员工，这些像老伊士曼一样聪明的人最终也会让公司走在破产的路上，不过这毕竟是少数人。反而是小人物轻而易举地让公司破产。尽管他们尽了最大的努力，但最终还是破产了。Kodak并没有不努力，他们雇佣了最多的员工，也雇佣了最优秀的员工，并给他们充足的时间学习和思考，这些人可以学会和掌握任何他们认为有价值的内容。即便如此，他们也在不断消耗股东们的金钱和时间，最终破产告终。 提问：这告诉了你什么？这教会了你作为一个投资者，作为—个商业老手？ 芒格：我是一名投资者。某一天我会成为某家公司的普通股东。如果我能了解你在公司的工作情况将会对我有非常大的帮助，要知道公司内部的问题很容易被掩盖。即使是一个由天才经营的伟大公司，也很难从自己的视角跳出来正视和解决公司内部问题。我的意思是，我很难做到百分百优秀，这对我来说很难。但在某个领域足够优秀我就能赚钱，这就是我吸取到的经验教训。 $伯克希尔(BRK.A)$ $伯克希尔B(BRK.B)$ $苹果(AAPL)$

巴菲特和芒格聊阅读对投资的帮助。有一点感受巴菲特是说，他越是做到后期，越觉得独立思考和阅读重要，调研重要性在降低。我在最近4-5年感受是类似的，但早期我被看做是在调研型的选手出道的[龇牙]。忘了是哪位前辈说的（好像是芒格，但不能确定），但我觉得很有道理，年轻人总是看的太多，想的太少[龇牙] 提问：我是奥利弗格劳萨，来自奥地利维也纳，我的问题分为两部分。第一部分是您从哪里获取有价值的投资知识让你如此成功? 是通过报纸或行业杂志吗? 还是通过线下参观公司总部或其子公司? 您会使用哪些信息来源？比如书籍，价值线，标准普尔，穆迪，路透社，彭博、DataStream、公司年报，互联网等。第二部分，像《华盛顿邮报》、GEICO保险、吉列这样的公司拥有极具竞争力的产品，您在决定投资之前会了解哪方面的信息? 你会阅读哪些出版物增加对公司或产品的了解？公司的资产负债表和损益表有多重要? 非常感谢您的解答。 巴菲特：第一部分和第二部分我认为是一个问题。我们每天会读很多书，比如出版物的周刊、月刊、年度报告，10-K、10-Q。幸运的是，投资行业是一个长年累月不断拓展知识面的成长性职业。你在30岁学的内容肯定不同于20岁时学的内容，成长性的职业伴随终身的是一直在调整学习的内容。但这个过程中，你所积累的信息足以构建属于你自己的知识库。我和查理都读过很多书，我们未来还会读很多书。我们不仅读了很多10-K，也读了很多年报。40年前，我时不时地去线下拜访公司，并和和企业管理层谈话，当时大概拜访了15或20家的企业。现在我已经很久很久没这么做了，我发现的有价值的信息都在公开文件里，我购买克莱顿房屋公司Clayton Homes的时候，我从来没有拜访过这家公司，也从没见过公司的管理层。我读过吉姆·克莱顿的书，也看10-K，我要做的是充分了解这个行业的每一家公司，因此我也花了时间去了解它的竞争对手。我不会带着

巴菲特关于对抗通货膨胀比较经典的回答，这个问题在不同场合被回答次数还比较多，比如伯克希尔股东会，媒体采访，大学生讲坛上的提问等等。比较常见回复就是，个人能力提升和优秀的公司，这两点有一个共性，就是对时间变化的抵御能力非常强。这也和通货膨胀出现原因是类似的，货币系统在一个非常长的时间周期下，出现购买力下降问题。而关键就是在货币刚开始出现下滑的时候，将他换成其他相关更有实力的资产或和个人绑定的技能[龇牙] 提问：下午好，先生们，我是来自新泽西州蒙特克莱尔市的保罗·维克多。你们是如何避免公司的投资组合遭受通货膨胀的风险？具体来说，您是否正在考虑过货币投资和金属投资？ 巴菲特：我们不一定会把金属投资视为抵御通胀的唯一手段。但是，抵御通货膨胀最好的方法是你自己的赚钱能力。比如一流的外科医生、律师、教师，销售员等职业。无论货币的形式是贝壳还是纸币，或者其他形态，都需要你有能力去换取，因此自身的赚钱能力是抵御通货膨胀最好的手段。第二种手段是拥有可持续的生意模式，不一定是金属生意，也不一定是原材料生意，也不一定是矿产生意，而是一种可持续的商业形态。比如你拥有可口可乐，士力架巧克力，好时巧克力，这些让你愿意拿出一部分的收入去投资的企业，其附属资本投资相对较低，这样你就不必一直投入大量的资金来填充通货膨胀的缺口，这才是你在通货膨胀的世界里拥有的最好的投资。大部分情况下，通胀对投资者来说都是坏消息。你可以争辩说，你在通胀时期持有一些只需要很少资本投资的生意，正好价格有弹性，每个月也会通过借贷的方式继续增加筹码，这在一定程度上打败通货膨胀，但杠杆不是我们的游戏，我们正在努力拥有好的生意。我觉得伯克希尔在高通胀率的情况下，它的表现不如低通胀时期那样好，但我认为我们比很多公司做得更好。 $伯克希尔(BRK.A)$ <

阿里最近出售和减持一些非核心资产后，引起资本市场讨论比较多。其实相对卖了什么，阿里要把资金投入在哪更值得关注哪里。按照公开信息，淘宝4月会进行一系列惠商活动，包括大批商家工具全面免费，增加对中小商户扶持力度，特别是降低商户运营成本，这个是阿里重点投入方向，目标是强化电商的竞争力。其中主要目标是 （1）降低商家运营成本，包括使用免费辅助产品，使用自助回复系统等。 （2）对于不同类型商家提升对他们吸引力，生意参谋市场洞察免费就是针对很吃关键词和潮流趋势商品，大图片免费是针对多SKU产品更多一些。 这个对增加总商户数量是很有帮助的，这个数据虽然在阿里财报上是显示不出来，但其实在电商实际运营中是很重要，越多商户，才能吸引更多买家，以及创造更高的GMV和更多净利润。这个数据短视频平台非常看重，比如UP主的数量和UP每月发布视频数量一样，这个会直接和DAU和MAU挂钩。增加卖家数量，卖家活跃度是电商平台运营的重要目标，虽然在财报里很少看到这个数据。 （3）电商进入相对存量竞争时期，根据用户提升品质，根据不同店家提供更好的开店服务，提升用户购买频次，是现在淘宝天猫的重点 （一）原生意参谋里需要付费的市场洞察，现在免费开放给商户 就类似于股票交易软件里Wind开放比如研报系统给个人投资者，各家券商研报纪要可以免费搜。生意参谋里市场洞察功能对一些对于趋势和关键词相关性强的商品就比较重要，这个比较有用，比如商品标题、详情介绍的关键词，这个直接决定曝光率和搜索量。 生意参谋里的不同功能模块 生意参谋里的不同功能模块 之前生意参谋里市场洞察标准版价格是1188起每年，按500万中小商家算，仅这一项，阿里每年投入就是50多亿。 （二）店小蜜机器人日均接单量低于2000次商家免费使用 对很多那种小型商家，比如自己平常上班，或者自己和老公都是上班状态，兼职开店，或者总共就2个人全职，但2个人都要去忙库

一个关于巴菲特的讨论里比较少涉及的话题，巴菲特讨论现金管理和抄底之间的关系[龇牙]，这也直接关系到了2008年之后，和2020年之后两次比较大抄底机会（2022年对于中概和港股还有一次抄底机会）。2008年伯克希尔以2.25以亿美元投资比亚迪，是比亚迪最大的机构股东，到今天盈利已经达到30-35倍，也是在上述年份完成的。 他的一个核心看法，就是为了保证足够流动性和抄底能力，所以现金会一直保持在一个非常充足水平。这也和伯克希尔的运营结构有关系，因为有大量保险的浮存金和并购企业可提供的运营资金，所以相对个人投资者和基金式的机构投资者，伯克希尔的资金调动能力会宽裕很多。但我觉得这对于巴菲特对于现金管理的核心理念其实是没有变化的。[龇牙] 巴菲特：任何事情都可以改变伯克希尔，但有一件事不会改变，那就是我们手头上总是有很多现金。当我说现金时，我指的不是商业票据。当2008年和2009年金融恐慌来临时，我们没有任何公司的商业票据。我们没有货币市场基金，但我们有国库券。稍后我可能会讲到，我会解释原因。我们相信现金。历史上有过几次这样的金融危机，以后还会有更多次。如果你没有现金，第二天就不能玩儿了。我的意思是，现金就像氧气一样，它一直都在那里不会被你注意到，但如果它消失几分钟，一切就都结束了。我们的现金在3月1日减少了，在那短短的一段时间里，我们投资了400亿美元。虽然我们以超过110亿美元的价格收购阿勒格尼公司，但我们依然会一直存留很多现金。我们购买的一些公司买了银行的产品，我不知道为什么他们会这么做。我们比银行强，如果这些公司需要，我们会给他们钱。但是当地银行家一直在强调几乎所有人都持有银行的产品，因为产品风险较小。我们的任何子公司（UNINTEL）没有理由去购买，因为伯克希尔比银行更强大。我没听清楚，我不知道那是银行家在夸大其词还是在做什么。我是说，我真的不喜欢折磨任何人。但是，我

前4场总共进球6丢球2个，今天两场比赛进球6丢球11个，之前都是踢的能多猥琐就多猥琐，各种打别人防守反击，死守后找机会偷别人家。今天整个调成攻击阵容后，被打防守反击有点略[开心] 

芒格在最后的采访里一个问题。就是对马斯克和特斯拉的看法。我理解这是一个比较经典的问题，从结果来看。早期特斯拉的投资者会获得非常高倍数增长，但芒格对于马斯克更加类似于是把对马斯克和特斯拉的评价和投资分开了。这超过了他的投资原则，但最少确实马斯克成功了，但芒格从始至终没有修改投资原则。对投资原则的坚持和是否修正是投资者始终要长期面临且伴随终生的两个关键问题[龇牙] 另外，都是新能源车，比亚迪相对来说比较符合他的路数[龇牙]，但芒格投资比亚迪又是另一个事情了，而且过程还比较曲折，开始最首要目标也不是新能汽车。（伯克希尔投资比亚迪收益在30-40倍，也是比亚迪最大外部机构投资者股东）。 芒格：我不认为埃隆·马斯克是这样的人。我不认为埃隆·马斯克真的那么富有，因为我不认为他所做的一切都是可行的。我相信他所做的一切都能成功，我想他会成功的。但我不会独自投资埃隆·马斯克。 提问：但是你被什么打动了？ 芒格：我自己。 提问：让你印象深刻的是什么？ 芒格：这是一个教训埃隆·马斯克的教训。马斯克给我们的教训是一个人能够拥有一大笔钱，运气的占比非常大。在这方面，他很幸运，他不断叠加杠杆，双倍下注，直到崩盘边缘。他的赌注已经大于总资产的两三倍。可能会面临两三次的崩盘，多少人走到这一步就已经全线溃败。但是马斯克已经面临了三次，或许还会面临六次，我也不清楚。我把埃隆·马斯克排在第二名，我从来没有读过反对他的文章，也没来没有见过他。据我所知他根本不存在，我不担心他不存在。如果我善待这个世界，我的生活会更好。如果我像他那样对待世界，生活会更好。 $特斯拉(TSLA)$ $比亚迪(002594)$