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回顾 2025 年的半导体市场，最核心的一条主线其实可以浓缩成一句话： AI 需求驱动，正在重构半导体基建的估值体系，也在重写整个 IT 产业链的价值分配。 从 2024 年开始，半导体基建用极快的速度在吞噬整个 IT 行业的利润池。 在标普 500 的 IT 板块里，半导体公司的净利润 EPS 占比，在短短两年内从不到 20% 抬升到了接近 40%，而且还在加速上升。 图像 半导体整体前瞻净利率从 2023 年的 25% 左右，抬升到 2025 年 11 月已经接近 40%+，明显超过了大部分互联网巨头的平均利润率。 图像 更关键的是： 就算回到 2020–2022 年那波“缺芯潮”，供给极度短缺，半导体的利润率和 IT 行业利润分配也没出现这么夸张的重排。这说明当下的变化，并不是一次普通的“缺货涨价”，而是整个商业模式的底层逻辑变了。 这就是故事的上半篇： AI 需求把半导体从“互联网时代的基建配角”，推成了“利润分配的中心”。 从“流量 × 转化率”，到“每 token 毛利” 要理解这场利润重分配，得先回到商业模式的变化上。 互联网时代有几个关键特征： 单次请求的网络与算力边际成本极低； 内容/服务分发的边际成本几乎为零； 公司最大的成本是 OPEX，尤其是程序员、运营等人力成本； CapEx 虽然也有，但更多是一锤子买卖，折旧压力远不如传统制造业。 所以，在那套范式下，最会赚大钱的是“流量型 + 订阅型”的互联网公司、云服务商和 SaaS 平台——它们是典型的“轻资产收租业”。 AI 时代把这个逻辑直接打碎了。 训练成本从“一次性投入”变成“长期持续投入”： 模型越大、版本迭代越频繁，训练流水线就几乎不会停。 推理成本不会随着硬件降价线性下降： 一方面是 inference scaling 成共识，另一方面是各垂直场景都倾向于用更大模型、更长 context 来保

IREN Limited（纳斯达克代码：IREN），前身为 Iris Energy，最初是一家比特币挖矿公司。然而，近期投资者越来越关注其于 2024 年底至 2025 年初成功转型为一家采用可再生能源驱动的 AI 云计算与数据中心公司。IREN 采用基础设施即服务（Infrastructure as a Service，简称 “IaaS”）的商业模式。需要注意的是，并非所有被归类为 IaaS 的公司所提供的服务都相同。 例如，CoreWeave（代码：CRWV）就是一家 IaaS 提供商，提供的客户体验类似于传统云服务商（如 AWS 或 GCP），但其专注于通过管理型基于 NVIDIA GPU 的裸金属服务器，提供存储、网络和计算资源。此外还提供如 Kubernetes 等管理型软件服务。CoreWeave 的运营方式类似客户注册 AWS、GCP 或 Azure：客户上传自己的代码，由 CoreWeave 平台完成底层服务器的编排与部署。因此，CoreWeave 可以归类为 GPU 即服务（GPU-as-a-Service）的 AI 云服务商。 相比之下，IREN 的 IaaS 模式有所不同。IREN 自建数据中心、租赁数据中心设施，并将物理服务器资源的控制权交给客户（即托管/Colocation 模式）。公司提供电力、电源连接、存储、裸金属 GPU 服务器，以及如 InfiniBand 等网络设备。客户需自行在服务器上安装操作系统、应用软件以及部署工具。 CoreWeave 与 IREN 之间的一个显著区别在于：IREN 仅专注于数据中心硬件，完全避开软件层服务。IREN 有意回避任何形式的软件服务。其客户往往是技术水平极高的大型超大规模企业（Hyperscalers），倾向于自行选择和安装所需的软件栈。 我在过去一个月内撰写了几篇关于Nebius（NBIS）的文章，这

投资观点 2025年11月即将结束，标普500指数（S&P 500）基本与上月持平。尽管看起来像是一个“具有韧性的牛市”，但事实上这是一个极度波动的月份，大型科技股一度承压后反弹，系统内的流动性也开始吃紧。简言之，这个月远非平静。 本文将回顾11月发生了什么，并展望12月的走势。 增长放缓，价值重拾优势 正如我所提到的，从表面上看，标普500指数（SP500）似乎展现了韧性。相比之下，纳斯达克指数更难掩盖其疲态，11月下跌超过2%，打破了连续上涨的走势。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 成长 vs. 价值 成长股与价值股的对比非常明显，成长股显著跑输，主要归因于科技板块的拖累；而价值股则重新获得关注。这类轮动说明指数不是单边推动，而是发生了实质性的风格轮换。投资者倾向于降低风险并将其转向更具防御属性的资产。 我个人不认为市场已经进入一个新的长期范式，但信号确实存在，明确而清晰，必须如此解读以更好地理解底层结构。在我看来，这反映出一个我已多次强调的警示：在估值如此高的背景下，仅需一个小幅利空，整个市场便可能一泻千里。通常，这类风格轮换的出现，表明市场开始怀疑当前的估值基础是否成立。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 板块轮动 从行业角度来看，市场从“亢奋”转向“谨慎”的信号更加明显，医疗保健、消费必需品、材料板块表现优于信息技术、非必须消费品与工业板块，后者本月表现较差。 【图表位置】Agar Capital，Bloomberg 波动性 由于大型科技股财报与美联储言论所引发的市场集中交易行为，从期权市场可以清晰看出这点。如下图所示，put/call比率先是飙升后又骤降——市场从大量买入看涨期权的狂热状态，在几天内迅速转为中性。而真正值得强调的是其变动速度。 此前，期权市场极度失衡。在大型科技股财报与美联储讲话前，put

由于我认为某些股票存在战略性机会，或回调已被市场过度反应，最近我开始重新买入一些股票，其中包括亚马逊（Amazon）。尽管我整体上对市场偏看空，且此前预期会有回调，如今标普500指数（SPY）已经出现约5%的回调，我对年底行情变得更为乐观。我正逐步买入一些股票，以参与这波反弹行情，并预计若反弹真的到来，我将趁机在高位出售部分仓位。在此背景下，我对2026年科技行业和整体市场提出了如下预测： 预测一：亚马逊股价将跑赢Alphabet 今年早些时候，当Alphabet（GOOG / GOOGL）股价约为163美元时，我曾撰写过一篇看多的文章，认为该股在整个科技板块中估值极具吸引力。文章标题为《Alphabet：正悄然成为科技、AI与机器人领域的伯克希尔·哈撒韦》。此后，Alphabet股价已累计上涨约95%。虽然我仍对其长期持看多态度，但短期内该股已从4月低点几乎翻倍，因此我认为可能会进入一段整固期，甚至因市场对伯克希尔买入该股的消息冷却而回吐部分涨幅。虽然伯克希尔的介入听起来很利好，但以其截至2025年第三季度拥有的约3820亿美元现金来看，伯克希尔此次买入Alphabet股票的49亿美元，其实只是“小试牛刀”。 Alphabet近期的上涨部分原因也来自其发布Gemini 3模型，并在AI赛道上对OpenAI构成威胁。如果股价出现有意义的回调，我可能会再次买入，技术面上，若股价回落至50日均线（约263美元）附近，我将视为具有吸引力的买点。 chart 【图表位置：Alphabet日K图，来源：StockCharts.com】 整体来看，目前市场估值已被推高，但仍有结构性机会，而在“七巨头”（Mag 7）中我最看好的正是亚马逊（AMZN）。虽然其在公布强劲Q3财报后一度上涨，但近期受AI泡沫担忧及美联储或12月不降息的影响而回调。我认为，亚马逊未来在自动化与机器人应用方面具备

小猫咪8月14日发文介绍Sterling Infrastructure：一颗有望市值暴涨的明珠公司，一个多月过去已经暴涨30%！你听劝买入了吗？ 投资背景：SpaceX背后的聪明投资方式 这项投资逻辑背后的主角并不是自由媒体（Liberty Media）的John Malone——虽然本文稍后也会提到他的一些“神操作”。真正值得关注的是Charlie Ergen，EchoStar（NASDAQ: SATS）的创始人兼CEO。 EchoStar长年被认为是“二线通信股”，旗下的Dish Network在卫星电视领域也长期居于DirecTV之后，而DirecTV已经从AT&T（T）剥离，由私募接手，不再是上市公司。EchoStar不仅拥有Dish，还掌握Boost Mobile和Hughes Satellite等资产。 多年来，EchoStar一直尝试打造一个能与AT&T、Verizon（VZ）和T-Mobile（TMUS）抗衡的移动通信公司。在多次波折后，FCC（美国联邦通信委员会）指控其囤积大量频谱资源未加以利用，随着宽带频谱越来越稀缺，FCC要求EchoStar出清频谱资产，否则将被收回。 但Ergen没有选择“打折甩卖”，而是通过一系列交易获得极佳报价。最终，EchoStar以数十亿美元套现频谱资产，大幅削减债务的同时获得现金入账，令许多业内人士刮目相看。 SATS即将拥有240亿美元现金 + 持有SpaceX股权 在完成交易后，SATS的市值目前为约200亿美元，而公司预计将拥有约240亿美元现金（来源待补充）。在出清频谱后，公司剥离了FCC要求的部分，以及转让给AT&T和SpaceX旗下Starlink的波段资源，当前EchoStar实际运营部分预计年营收为150亿美元，OIBTDA为2.8亿美元（OIBDA为非GAAP指标，即经营利润加回折

引言 我注意到近期比较类文章日益流行，尤其是在当前AI基础设施相关公司快速涌现、传统业务模式发生重大转型的背景下。每家公司都在努力抢占AI整体可寻址市场（TAM）中高速成长的新兴赛道，因此在众多新贵中做出精准选择至关重要。这也是我决定对IREN Limited（IREN）和Cipher Mining（CIFR）进行对比的原因。两家公司最初主要从事比特币（BTC）挖矿业务，但现在正迅速转型为“新云计算（neocloud）”和数据中心基础设施运营商。虽然在运营方式上各有特色，但比较它们的商业模式变革路径，有助于我们选出未来长期表现最佳的“矿企转AI”代表。 我对IREN Limited的看法 IREN最初定位为一家使用可再生能源的比特币矿企，截至2025年9月，其收入中仍有超过96%来自挖矿业务。但随着近年AI浪潮的兴起，IREN利用其可再生能源优势和现有的机架资源积极进军这一新赛道。其位于不列颠哥伦比亚和德克萨斯的园区全部采用清洁或可再生能源供电，同时拥有/控制土地、变电站以及完整的数据中心基础设施。公司采取垂直整合模式，因此理论上可以更顺畅地将算力从挖矿转向AI。 2025年1月，公司管理层在更新中表示，其矿机目标在2025年下半年达到57 EH/s，这依赖于德州Childress园区的750 MW扩建计划，以及对Bitmain S21 Pro和S21 XP矿机的部署，目标是实现低于15 J/TH的能效，以及约2.8美分/kWh的净电价。随后在3月，公司为其在西德克萨斯的新数据中心项目争取到了约2.75GW的电力连接许可，并在同月宣布将在完成52 EH/s的挖矿扩张后“暂停所有比特币挖矿扩张计划”。 From the press release [March 31, 2025]【图表位置：From the press release [2025年3月31日]】 到了4月中旬

上周标普500指数波动剧烈。比特币价格持续下滑，英伟达的亮眼财报未能提振股价，12月降息预期忽上忽下，以及周四出现了关键反转日。我将逐一拆解这些事件。 我们将分析推动市场上涨的各类资产类别、板块、股票与ETF，也会指出逆势下跌的市场细分领域。 识别出强势与弱势的区域，可以帮助我们洞察重要资金流动的方向及来源。在当前这种趋势性行情下（区别于震荡市），这一点尤其有价值。趋势一旦形成，通常会持续，除非有基本面因素打破该趋势。 标普500遭遇打击 上周标普500指数下跌1.9%。周四出现了所谓“关键反转日”：即开盘高于前一日高点，但收盘低于前一日低点。我回顾了历史上的关键反转日，发现它们有时预示着市场方向的转变，但平均来看，三个月后市场往往仍会走高。 S&P 500 last 4 weeks 【图表位置：S&P 500近4周走势，来源：Author compilation】 拉长时间轴看12个月 以下是过去12个月的月度回报图表。随着11月仅剩一个缩短交易周，当前预计将成为自5月以来首个录得负收益的月份。 Monthly returns S&P 500 【图表位置：S&P 500月度回报，来源：Author compilation】 标普500回撤分析 下面是对市场回撤的更近一步观察。周四的抛售一度让市场跌入“回调”区间（下跌幅度5%-10%），但周五快速反弹，最终从近期高点下跌幅度收窄至4.2%。 Drawdown chart 【图表位置：回撤图表，来源：Author compilation】 回顾自2022年10月以来的牛市 此图显示了从2022年10月低点到上周五收盘，标普500累计上涨78.7%。目前已经跌破长期趋势线。 S&P 500 bull run 【图表位置：S&P 500牛市走势，来源：Author compilat

将CRDO股票评级从“持有”上调至“买入” 我记得，当我第一次建议买入Credo Technology（CRDO）股票时，股价为每股68美元，很多成长型投资者甚至都认为这个价格过高、难以介入。确实，自1月以来该股经历了20-25%的回调，但我在2025年3月坚定看多，并持续看好，直到8月（当时股价约为110美元）将评级下调为“持有”。 进入本月以来，CRDO股价已经下跌约30%，目前仍在快速下行，在周线图上呈现出非常令人担忧的技术形态。 Chart TrendSpider Software, CRDO weekly, notes added 【图表位置】来源：TrendSpider 软件，CRDO 周线图，附加注释 虽然CRDO当前走势非常疲弱，但我认为一旦该公司在未来两周内发布2026财年第二季度财报后，股价应当会出现反转向上。多数半导体股最近对AI泡沫担忧表现出较强韧性，主要AI龙头企业纷纷发布远超预期的财报数据，这在我看来是CRDO也可能超预期的积极信号。此外，我并不认为公司管理层会下调指引——相反，考虑到行业加速的动能以及AI支出的上升，我认为CRDO上调初始指引的概率相当高。 考虑到CRDO在本月初以来大幅修正，其估值已变得相对合理，因此在即将到来的利好催化因素面前，我认为应给予“买入”评级。 我在CRDO Q2财报前的最新分析逻辑 在Q1财季中，CRDO实现合并收入2.231亿美元，环比增长31%、同比增长274%；调整后每股收益（EPS）为0.52美元，环比增长48.57%、同比增长超过13倍，分别超出市场共识约17%和44%以上。盈利能力正逐步增强，毛利率环比提高20个基点，EBIT利润率从上一财季的36.8%升至Q1的43.1%。此前很多投资者担忧的——CRDO收入集中度过高的问题——正在逐渐消散，因为该公司已将收入较为平均地分配给前三大超大规模客户，同时

可能不是。 我们一直坚持这样的观点：股市自1月开始进入一次重大调整，而这次4月的反弹只是这一更大调整的一部分。 但当标普500创下新高时，这一观点是否还能成立？答案是：可以。我来解释一下。 市场背离现象 下图绘制了过去五年标普500指数与等权重标普500指数（Equal-Weighted S&P 500）的走势，并强调了三点。 These graphs show that while the S&P 500 has made new highs, the equal weighted S&P 500 hasn't 【图表标记】这些图表显示，虽然标普500创下新高，但等权重标普500并未创新高（The Sentiment King） 1. 图中用倾斜的虚线表示：虽然标普500创下新高，但等权重标普500却没有。换句话说，标普500的这次新高并未得到等权重指数和其他多个指数的确认。这类背离通常发生在顶部分布期或调整期，而非牛市的起点。 2. 图中用红色X标明：我们不认为这次反弹是另一轮为期两年的牛市的开始。 3. 两个长方形区域代表我们的预测：股市将在2026年中之前进入宽幅震荡区间。我们认为，从1月开始的这次调整将包括一次20%以上的下跌。 创新高股票数量偏少也印证了上述观点 价格上的背离也得到了“新高-新低”指标的支持。 历史事实表明，在顶部分布期，参与上涨的股票数量会越来越少。也就是说，越来越少的股票参与到这波上涨中。 The difference between the number of stocks making new highs minus the number making new lows. 【图表标记】图中展示了创出新高的股票数量减去创出新低的股票数量之差（The Sentiment King） 这种参与度的下降反映为创出新高的股票

上周市场虽仅小幅回调，但标题却格外耸动——“科技股创十月以来最大抛售”、“降息预期暴跌”、“AI债务警告”。 但这次波动并非由单一事件引发，而是美联储政策预期转变、经济数据矛盾、以及由AI主导的上涨行情出现疲态等多重因素交汇的结果。 随着货币政策进入不确定期、10月宏观数据受干扰、信用市场发出担忧信号，尽管11月历来是市场最强劲的月份之一，投资者对更深层回调的可能性正变得日益警惕。 让我们逐一拆解以下这些关键问题。 是否是因为市场担心12月美联储不会降息？ 是否是从美联储到消费者层面的通胀担忧？ 是否是劳动力市场疲软的信号？ 是否是AI数据中心热潮正在降温？ 投资者是否对正常波动反应过度？ 是否是因为市场担心12月美联储不会降息？ 市场对12月会议的担忧明显上升。12月降息的概率已大幅下降——从一个月前超过100%的预期（即几乎确定降息），跌至上周不足50%。 鲍威尔主席明确表示希望12月降息预期“更具不确定性”，而一系列鹰派言论也加剧了这种再定价。波士顿联储主席苏珊·柯林斯（Susan Collins）警告称，“将政策利率维持在当前水平一段时间可能是合适的”；克利夫兰联储的贝丝·哈马克（Beth Hammack）则重申需“保持一定限制性”。 如果12月不降息，股市可能会不高兴，但现在市场对此的预期已经有所缓冲，不再会感到那么“震惊”。 是否是从美联储到消费者层面的通胀担忧？ 通胀的叙事并未消退，而是在演变。债券市场在最近的股市抛售期间并未反弹——反而由于一场疲弱的30年国债拍卖，长期利率上行，蔓延至企业信贷市场。这种债市的“反击”表明通胀仍深植于市场体系中。 一个日益增长、且从多个角度看都相当棘手的通胀风险源头，其实正是人工智能本身。美国是全球数据中心数量最多的国家，拥有逾4,000个数据中心，且新建数据中心的支出正在迅速攀升，如下图所示： Chart showing d