GuruFocus

GuruFocus.com 致力于价值投资。从投资大师研究的股票中选股,你就会减少很多错误的投资。

    • GuruFocus·09-24 07:30GuruFocus

      阿里、美团、京东、拼多多:都认命了?还得搏“大运”

      上周在海豚君《中概这次会有“劫尽重生”吗?》中主要解决了退市风险得问题,核心判断是风险看起来似乎有减轻,但本质问题没有解决,中概依然是大国较量和博弈的“枪口”。退市风险依然是一把高悬的利刃,压制着中概估值的向上空间。在这种情况下,中概更应该关注的是价值跌穿+基本面修复共振下的短期股价修复机会。而本篇就从泛零售板块,通过复盘行业和竞争情况,来重点帮大家理一下能跑出高市值巨头的电商板块:1. 周期化的电商到底还有没有机会?2. 还能有相对优势的公司跑出来吗?对中概公司研报解读有兴趣的朋友,欢迎添加微信号"dolphinR123"加入投资研究群,第一时间获取海豚深度研究报告,与投研老兵一起畅谈投资机会。海豚君在今年上半年的互联网板块性综述《往周期 “衰变”,阿里腾讯们还剩多少价值?》中提到包括电商在内的互联网板块整体往周期衰变,而且在整体“低股价、强监管、弱消费”的大环境下,行业整体上进入了第一曲线“修内功”、第二曲线“修整”,而半年后再看新的变化:一渗透率又提升了?其实还是 “凉凉”海豚君之前说过2020年走过疫情猛拉的电商渗透率“大跃进”年份之后,2021年市场就遭遇了渗透率故事逻辑的“反手一击”,到了2022年似乎这个苗头又回来了。截至今年8月的2022年,剔除餐饮和汽车石油等品类后,调整后的线上零售渗透率已达34.3%,较2020年的33%的高点又提了那么一点点。但事实上,今年上半年有疫情“严防死守”式的常态化防控,线上渗透率的提升再次以线下零售的持续萎缩为代价,并非“自然环境”下的渗透状态,因此不太具有参考性。而如果从品类上来看的话,海豚君把渗透率40%以上的归类于零渗透机会品类,30%的定位于慢渗透率品类,把20%以下的定义为“机会”渗透品类——对饮食品饮料和家具。可以明显看到,拉动渗透率上行的食品饮料线上化主要靠近场零售,尤其是靠社区团购,目前社区团购,用行业内的人的话来说,已经“不看单量”。而家具虽然现在电商平台开始通过3D建模、虚拟场景化展示的方式来做,但作为地产后周期链条上的一环可选消费,家具销售整体萎缩比较严重。二一起头顶“社零大盘”一片天,只是这片天阴云密布在没有线上化红利的情况下,电商本质上已经是一个“靠天吃饭”的板块,这个“天”就是社零大盘。但是在疫情高峰期的“全域静态”和疫情低谷期“严防死守”式抗疫做法下,整体社零大盘基本依然是“画地为牢”状态。从最新的8月数据来看,一旦疫情对线上零售的利好消退,线上零售的增速便会回归社零整体的水平。可见,线上零售受宏观消费环境的影响越发明显,没有真正的渗透率提升逻辑,难以走出独立行情。虽然线上仍有着更为坚韧的相对优势,但从成长行业向周期滑落的大趋势也在延续。消费大盘本身的增长将是影响线上零售增长的主导因素。大家共同头顶“社零大盘”这一片天、一起进入靠天吃饭时期,电商平台整体上都不好过,体现出来的行业整体结果就是:2Q22线上零售公司,尤其是社区团购收缩之后,整体营收增速下降到仅仅3%的水平。三靠天吃饭太难过,只有节衣缩食、断臂求生在过去的一年中,强监管断掉资本驱动性的“烧钱”开辟第二战线的商业模式;电商主赛道靠天吃饭、天又阴云密布的情况下,电商平台们能选的路只有:苦修内功,甚至断臂求生式的内功心法。对应二季度财报和运营的表现上,主要有三大点:1、板块营销费用史无前例负增长在20Q3到21Q3之间经历过一轮加速投入期后(对应电商的内卷时期)。自去年四季度,销售同比增速持续放缓,到今年二季度已同比负增长7%;销售费用率在4Q21到达高点后,也持续走低,二季度更是首次出现了行业营销费用的负增长,这个海豚君在长期跟踪电商板块历次投入期-收缩期交替当中,是从未出现的情况。这个负增长体现的营销投放思路上除了新业务的砍减,还有就是电商已经不再关注拉新和获客,这也是拼多多和阿里都选择不再披露年活买家数的原因。而根据QuestMobile,随着投入减少,2022年以来淘宝、京东、美团的月活用户增速都在趋势性走低,只有营销费用正增长的拼多多月活增长比较明显。2、当投放盯向 “用户粘性”,高DAU、高时长更加重要营销预算除了整体的减少,还有结构性的从获客和拉新走向了用户粘性和单用户的钱包份额上:拼多多、美团、支付宝等app都十分默契地推广类似“种树换水果”等多种可免费领取礼物,但需长时间且定期操作的福利型游戏来促进用户打开app的频次和习惯。而在用户粘性(DAU/MAU和单用户时长)的比拼上:(1) 根据QM的数据,从日活/月活比重来看:拼多多已逐步甩开淘宝独占第一档,日活占比在60%以上;淘宝则在第二梯度日活占比在40%以上;京东和美团则基本一致,目前在26%左右(2) 从人均每日使用时长来看:淘宝和拼多多处于第一梯队,日均使用时长在20分钟左右;京东和美团基本一致处在第二梯队,日均使用时长在15分钟上下;而唯品会的日均时长则只有8分钟左右。总的来看,当前各大平台app的用户粘性从高到低排序是:拼多多>淘宝>美团~京东>唯品会。3、断臂求生之后,没收入也能出“利润”“弱消费、强监管、低股价”导致互联网玩家们驾轻就熟的烧钱玩法被卡,主营电商用户天板到顶之后,苦修内功一大体现就是降本增效:①对外——减少营销费用投入、减少对用户的补贴;②对内:砍业务、砍人员。结果是各公司的利润率自进入2022年以来都在持续改善。由下图可见,在3Q20到4Q21,主要线上零售公司的经营利润率连续6各季度同比下滑后,在2022年一二季度利润率终于重回上升趋势。这样,当行业增速没有了,大家的竞争也消停了,当竞争消停低投入产出比的获客逐渐收了之后,各家阶段性认命不折腾,行业竞争缓和,所以利润的普遍释放,因此行业大概就只是利润释放的逻辑。是这个逻辑,但这并不是故事的全部。四上方是一片大的乌云天,但你的“天”就一定是我的“天”吗?虽然不景气大家都在从规模和市占率转到利润上。但各家不再鸡血,转为平台的自然实力来较量的时候,由于目前各家电商平台相对区别化的定位,每家头上 “乌云”的厚度其实差别很大。这里来详细给大家说明一下海豚君的分析思路,如果把电商业务的核心参与要素分为:(1)供给侧的商流:品牌、商品、SKU;(2)供给侧的物流:快递、即配;(3)需求侧:用户总量和单用户购买力(4)平台侧:竞争、监管环境而当前从整体的环境上来看:目前在实物电商领域,不像服务电商对即配的强管控,物流行业大多数的仓运能力并非电商平台的自有资产(京东除外),平台之间竞争缓解,监管打破了平台对商品的实质性垄断。而当前核心更多是看平台本身对商家和用户诉求的满足能力,而如果看这三者当前阶段的最大特征:(1)商家:清库存——在海豚君所看的大多数消费品当中,大多数消费品行业的存货周转天数都在相对高位,商品的全生命周期——新品研发、新品发售、爆品销售、库存清理——这几个核心环节当中,高效率清库存是商家更加突出的需求。(2)用户:极致省钱、极致抠门——主力消费群体失业率攀升、收入前景不确定的情况下,能省则省是第一要务。(3)平台:在商家清库存、用户要省钱的大环境下,当前各大平台反而不再“鸡血”,不愿意再让用户撸羊毛了。而这些要素放在一起大概是这样一个组合:用户要性价比、商家要清库存,而平台不愿放羊毛来让用户撸,在没有被“鸡血”的情况下,用户会回归到用户心智中的性价比平台和商家心中的清库存平台当中。而目前的清库存平台大致有:垂类清库存——唯品会,直播电商清库存——快手,以及综合清库存平台/用户心智上的性价比平台——拼多多。五认命了之后,到底谁运更好?综合以上,在“弱消费、强监管、低股价”之下,各家短期认命,大家都不再血拼社区团购,美团回归本地服务、京东做品质电商、拼多多做农产品和性价比、阿里做“万物皆可淘”的综合电商。也因为此,海豚君基于利润释放的逻辑,前段时间对电商做了整体性的配置。但认命之后,在各家商业壁垒高低和组织响应快慢的积累之上,并非是在一样的运势之中,在这个周期之内:(1)商家清库存、用户要便宜,阶段性更利好清库存和性价比心智确立的电商平台;(2)高用户粘性高平台:也就是高DAU、高用户时长的电商平台;在竞争整体放缓、一起释放利润的阶段,一个电商平台能够契合商家清库存/用户性价比需求的平台/使用高粘性的平台,它面对行业性增长放缓的抗压能力会更强。同样也是基于此,海豚君在之前电商存量竞争“壁垒论”基础上(《杀疯了的阿里、美团和拼多多,电商流量混战后有真壁垒吗》上,再添一个电商阶段性“周期论”的判断,而这个逻辑下指向的核心公司就是拼多多。六认命后,到底谁运更好?落实到电商板块的整体投资策略上,则需要把视野放得更大一些,这里海豚君再强调一下今年上半年对《往周期 “衰变”,阿里腾讯们还剩多少价值?》整体概括的时候:1、国内——抗疫大背景下的弱消费、强监管、低股价a. 低股价叠加强监管意味着之前融资驱动型的烧钱抢市场模式无法持续,没有人愿意为“画饼”性的第二曲线故事买单,互联网玩法的新业务开拓模式受阻;b. 弱消费意味着新业务开拓路径被堵的情况下,基本盘的电商成长面临快速“下增长”的尴尬,整体电商板块进入“平台”期;c. 第一曲线失去成长、第二曲线画饼故事难讲,剩下能做的就只有苦修内功、释放利润。2、海外——后疫情大背景下的美元收水、大国较量a. 电商公司是人民币资产,但完全大陆之外上市、以美元定价,美国收水+美元升值周期内本身会持续压制估值;b. 而大国较量下金融脱钩伴生的中概退市风险只要不实质性解除,就意味着整体中概只有极低估值下超跌反弹机会,很难真正打开真正的向上空间。这两大因素共振的结果刚好也对应着:整个中概整体股价没有向上空间、但有底部价值,而电商板块到下半年竞争放缓、利润释放出来,当它跌到底部的时候,板块性整体配置得价值也更明显,选择的优先度上,优先壁垒相对高的公司,比如说美团,其次是壁垒不是那么清楚,但阶段性利好的公司,比如说拼多多。当然,任何一个公司无论是从周期角度还是壁垒角度,一定得从“好公司、好管理、好价格”三个维度综合测评,合适的性价比是第一要务,海豚君下篇就会更加侧重对各家电商平台得具体价值判断分析,敬请继续关注。**海豚投研过往相关研究:2022年4月27日《阿里 vs 拼多多:血拼之后,只剩共存?》2022年4月22日《美团、京东,凭什么存量厮杀下反而出色?》2022年4月13日《往周期 “衰变”,阿里腾讯们还剩多少价值?》- END -// 转载开白本文为**海豚投研原创文章,如需转载请添加微信:dolphinR123 获得开白授权。// 免责声明及一般披露提示本報告僅作一般綜合數據之用,旨在長橋證券(香港)有限公司("長橋香港")及其關聯機構之客戶作一般閱覽及數據參考,並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求。投資者若基於此報告做出投資前,必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士,需自行承擔風險。長橋證券毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料,僅作參考用途,長橋證券力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。過往表現並不可視作未來表現之指標或保證,亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。本報告由長橋香港在中華人民共和國香港特別行政區 (“香港”) 分發,長橋香港為根據香港法例第 571 章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會 (“證監會”) 註冊為持牌法團,中央編號為 BPX066。本報告中所提及之信息或所表達之觀點,在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請,也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致長橋證券及/或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。本報告僅反映相關研究人員的觀點、見解及分析方法,並不代表長橋香港及/或其關聯機構的立場。報告所載觀點、推薦或建議,僅反映研究人員於發出本報告當日之判斷,也可在無提前通知的情況下隨時更改。長橋香港無責任提供任何更新之提示。長橋香港可發出其他與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。長橋香港的銷售人員、交易員及其他專業人士可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中觀點不一致或截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。長橋香港的自營交易可能會作出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。本報告由長橋香港製作,版權僅為長橋香港所有。任何機構或個人未經長橋證券事先書面同意的情況下,均不得 (i) 以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品,及/或 (ii) 直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士,長橋證券將保留一切相關權力。有關不同產品風險的詳細信息,請訪問 https://support.longbridge.hk/topics/misc/1df76a6?locale=zh-CN 上的風險披露聲明。編寫研究報告的分析員(們)特此證明,本研究報告中所表達的意見準確地反映了分析員(們)對此公司及其證券的個人意見。分析員(們)亦證明分析員(們)過往、現在或將來沒有,也不會因本報告所表達的具體建議或意見而得到直接或間接的報酬。分析員確認分析員本人及其有聯繫者均沒有在研究報告發出前 30 日內及在研究報告發出後 3 個營業日內交易報告內所述的上市公司及其相關證券。截至本報告之發佈日,若長橋香港擁有研究/分析報告內涵蓋的上市公司的財務權益,其合計總額未有相等於或高於研究/分析報告內涵蓋的上市公司市場資本值的 1%。分析師或其聯繫人沒有擔任研究/分析報告內涵蓋的上市公司的高級管理人員。分析師或其聯繫人與研究/分析報告內涵蓋的上市公司沒有任何經濟利益。長橋香港不是研究/分析報告內涵蓋的上市公司之造市商。長橋香港沒有員工受僱於或長橋香港與有關聯的個人沒有擔任上市公司的高級管理人員。研报不易,点个“分享”,给我充点儿电吧~
      89评论
      举报
      阿里、美团、京东、拼多多:都认命了?还得搏“大运”
    • GuruFocus·09-24 07:30GuruFocus

      芒格是如何赚到第一桶金的?附10句投资箴言……

      点击蓝字关注,教你像大师一样投资!本文首发于价值大师网 GuruFocus.cn,转载请注明出处。如果您喜欢我们的文章,请将我们设为星标,方能保证定时收到我们的推送!本文不构成投资建议,不具有任何指导作用,文末“阅读原文”链接中给出的股票仅供学习交流,并非荐股。股市有风险,投资需谨慎!提到巴菲特的副手:查理·芒格的时候,人们常常提到他和巴菲特之间密切无间的合作关系,却鲜少有人知道查理·芒格是如何赚到第一桶金的。尽管芒格的执业生涯开始于律师,但他的第一桶金却是在房地产行业掘得。1948年,在获得哈佛大学的法学学位后,芒格通过了加利福尼亚州的律师执业考试,并在赖特&加雷特律师事务所找到一份工作。那个年代,律师在执业的同时进行投资非常常见。凭借着勤奋和聪明才智,以及极高的职业道德,他很快成为了小有名气的律师,也结识了不少朋友。图源:wikipedia其中一位奥蒂斯·布思成为了芒格涉足房地产行业的关键人物。此人在1961年继承了一笔遗产,其中包括一块加州理工大学边上的土地。奥蒂斯·布思欲把这块土地出手,于是找到芒格处理相关法律事宜。但芒格却建议这位客户:自己开发这块土地,比出售能获得更可观的利润。二人一拍即合,当即合伙在这块土地上投资10万美元修建公寓。公寓大获成功,查理·芒格和奥蒂斯·布思获得30万美元的利润。值得一提的是,这位奥蒂斯·布思先生后来成为伯克希尔的大股东之一。他曾说过这样一句话:“我做过的最好的投资决定就是,这些年来把我的双手放进口袋里,有名无实地在伯克希尔占据一个职位,让这两个家伙(巴菲特和芒格)去施展拳脚。”图源:价值大师网就这样,律师查理·芒格踏出了进军房地产的第一步。不过,他并未就此放弃律师事业,甚至在1962年还和同事合伙,成立了新的律师事务所。在完成和奥蒂斯·布思的第一次合作之后,芒格敏锐的商业头脑意识到:相比狭窄的公寓,人们更喜欢较大的居住空间。因此,在后续的开发项目中,他不再建造公寓,而是开发平层,并且着力美化社区,也因此,芒格开发的房产能够卖出更高的单价,利润也更丰厚。1964年,芒格退出房地产开发的时候,已经获得了超过100万美元的收益,这是他名副其实的“第一桶金”。这“第一桶金”离不开芒格的“多学科思维方式”。如果我们回头来看看,芒格在1960-1970年间的活动可谓丰富多彩,在从事房地产开发活动的同时,继续发展自己的律师事业,还成立了属于自己的投资公司。由此可见芒格在《穷查理宝典》中提到的“lollapalooza效应”早年就在他身上显现出来了。芒格身为律师的人脉和职业素养为他的房地产业务提供了合伙人和启动资金;而他经营房产的利润又反哺自己的投资业务。从律师到房地产投资者,再到经营自己的投资公司,最后成为伯克希尔的副董事长。“活到老,学到老”对芒格来说,绝对是身体力行。图源:价值大师网下附查理·芒格的10条投资与人生箴言。我们寻找那些不用动脑筋也知道能赚钱的机会。正如巴菲特和我经常说的,我们跨不过七英尺高的栏。我们寻找的是那些一英尺高的,对面有丰厚回报的栏。你们必须弄清楚你们有什么本领。如果你们要玩那些别人玩得很好而你们一窍不通的游戏,那么你们注定会一败涂地。成为赢家的方法是工作,工作,工作,再工作,并期待能够看准几次机会。有机会投资一家有着优秀管理者的优秀企业时,如果不好好把握,那你们就犯了大错。投资之所以困难,是因为人们很容易看出来有些公司的业务比其他公司要好。但它们股票的价格升得太高了,所以突然之间,到底应该购买哪只股票这个问题变得很难回答。在商界和科学界,有条往往非常有用的古老守则,它分两步:(1)找到一个简单地、基本的道理;(2)非常严格地按照这个道理去行事。人们应该认清现实,即使并不喜欢它;实际上,当不喜欢它的时候,就更应该认识清楚。一个素质良好的企业和一个苟延残喘的企业之间的区别就在于,好企业一个接一个轻松地作出决定,而糟糕的企业则不断地需要作出痛苦的抉择。如果你们真的想要在某个领域做得很出色,那么你们必须对它有强烈的兴趣。不要同一头猪摔跤,因为这样你会把全身弄脏,而对方却乐此不疲。*本文作者/译者不持有文章中提到的股票,且近72小时内无任何买入计划;本文内容不构成投资建议,不具有任何指导作用。文中图片除非有标注外,均来源于网络;如若侵权,请联络删除。本网站及其相关通讯中的信息无意成为,也不构成投资建议或推荐。在任何情况下,价值大师网都不对任何会员、顾客或第三方因使用网站上发布的任何内容或其他材料负责。本网站上的信息不以任何方式保证其完整性、准确性或任何其他方面。在任何情况下,价值大师网都不对任何会员、顾客或第三方因使用网站上发布的任何内容或其他材料负责,亦不对与使用或无法使用价值大师网,或与网站发布的任何内容有关的一切损害负责,上文提到的损害包括但不限于任何投资损失、利润损失、机会损失,以及特殊损害、附带损害、间接损害、后果性损害或惩罚性损害。
      224评论
      举报
      芒格是如何赚到第一桶金的?附10句投资箴言……
    • GuruFocus·09-23 07:30GuruFocus

      还要杀几只白马,才能到底?

      昨天小编刚写完《A股,又一个巨头祭天》,回家发现老牌中药股,片仔癀股价也无预兆大跌。医药比较惨,证据再+1。此前为写文章建立的葛兰中欧基金前十大重仓股模拟持仓(以医药股为主),2022年3月至今也跌了32.63%(以等权重指数计算),大幅跑输大市。图源:价值大师中文站这次片仔癀下跌的原因就更是众说纷纭了。从三季报可能不及预期到中医药集采,然而细梳理之下,没有特别靠谱的。昨日迈瑞医疗下跌7%也是如此。如此又应了那句老话:在熊市中,下跌不需要理由。目前片仔癀股价较2021年年底已近腰斩。不过,当前59.83的市盈率仍处在历史较高区间,高于历史上75%的市盈率,未落入绝对低估区间。片仔癀股价、营收情况,图源价值大师中文站片仔癀上市至今市盈率分布图。制图价值大师中文站A股22日跌多涨少,两市3000余只股票下跌;大洋彼岸美股也深受加息和通胀的双重困扰,昨日传出消息,Facebook 母公司Meta计划缩减10%的成本,或已开始通过重组部门的形式私下裁员。下跌令人恐慌,但下跌也蕴含着机会。市场人心惶惶不知下一个杀谁的时候,往往发现,杀着杀着,也就过去了……
      69评论
      举报
      还要杀几只白马,才能到底?
    • GuruFocus·09-23 07:30GuruFocus

      A股真的跑不赢美股吗?

      中美重要指数:沪深300和标普500近一年走势长熊。沪深300由于抱团瓦解和经济下行压力,下跌19.04%;标普500则由于加息下跌13.78%。(下图蓝线为标普500,绿线为沪深300)图源:价值大师中文站光看短期数据,以及A股近10年的表现,实在是让人“恨铁不成钢”。但传奇基金经理彼得林奇说过:短期消息往往让人灰心沮丧,这时应该关注“更大的前景”。将时间拉长至2005年沪深300刚成立时,有趣的一幕出现了。图源:价值大师中文站也就是说,2005年沪深300成立至今,是跑赢了标普500的。选用沪深300的原因,是与上证指数相比,沪深300更能代表A股优质资产,与标普500的可比性更强。但如果将时间拉倒2007年年底至今,即刚好在07年大顶进场,结果就产生了翻天覆地的变化。图源:价值大师中文站很多人将这错误地当成A股不适合价值投资的证明。而小编却要说,恰恰相反。我们再回顾一下价投祖师格雷厄姆的“市场先生”寓言:“市场先生的情绪很不稳定,因此,在有些日子市场先生很快活,只看到眼前美好的日子,这时市场先生就会报出很高的价格,其他日子,市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难,报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点,他不介意被人冷落,如果市场先生所说的话被人忽略了,他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价,而不是他的智慧,如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。”和美股相比,A股的历史更短,交易机制更不成熟。也因此,“市场先生”的情绪更加不稳定。价值投资者应当做的,是在市场先生懊丧的时候寻找机会;在市场先生快活的时候考虑降低仓位,控制风险。市场先生大规模的“懊丧”和“快活”往往以年甚至十年为单位波动,但小范围的情绪起伏却天天都有。07年A股正是市场先生兴高采烈,神采飞扬之时,这时给出的报价,想必也是不理性之至。善抓市场先生情绪的交易高手或能把握机会,却绝不是真正的价值投资者应该入场之时。而将“价值投资”理解成“死抗”“永远不卖”更是教条的举措,巴菲特说的“永远不卖”有一个重要的前置条件:公司基本面未发生改变。而且,“即使是优质的公司,在错误的价格买入也可能令人损失惨重。”任何一种交易方式,都有适用的条件和范围。股市不比网文,硬要“逆天而行”的结果,往往不会太好。即使是“交易之王”,日交易先驱利弗莫尔,也留下过名言:“顺应趋势”。声明:本文作者持有文章中提到的标普500ETF,以每日定投形式投资,在文章发表的72小时内仍将继续定投;本文内容不构成投资建议,不具有任何指导作用。股市有风险,入市需谨慎。
      101评论
      举报
      A股真的跑不赢美股吗?
    • GuruFocus·09-22 07:30GuruFocus

      巴菲特:夜观天象不如未雨绸缪

      许多投资者最近都看空股市。他们认为,现在经济面临的深远挑战意味着股票市场的下跌越来越不可避免。例如,利率上升、高通胀和地缘政治风险都是投资者眼中会引发股票下跌的因素。事实上,波动率指数VIX在过去一周已经上升了24%。更高的VIX表明投资者对股市的未来更加担忧。行动胜于思考然而,预测股市在未来几个月的表现能起到的作用非常有限。预测未来非常困难,因此采取行动以确保你的投资组合准备好应对可能出现的经济困难时期,比作出估计要重要得多。伯克希尔·哈撒韦公司董事长沃伦-巴菲特此前曾讨论过这种观点,他的原话是:“夜观天象,不如未雨绸缪。”(Predicting rain doesn’t count. Building arks does. 直译:预测下雨不算什么,建造方舟才是(正确的))图源:价值大师网当前市场条件下的简单行动在我看来,对股市未来持悲观态度的个人应该确保:他们的投资组合持有的股票基本面够强,来克服经济不确定性的时期。例如,他持有的股票债务水平都应该较低,这样就不会受到迅速上升的利率的不利影响。投资者也可能希望他们所持有的股票有足够宽的经济护城河,这些公司可能更快地从贸易疲软众恢复过来。此外,持有部分现金可能是一个精明之举。持有一部分现金,可以让投资者在未来的下跌中,获得更广泛的安全边际时购入高质量的公司。长期复苏当然,对股市短期前景的预测不应影响投资者对其长期前景的看法。在过去50年里,标准普尔500指数在年化基础上产生了两位数的总回报。在这段时间里,它经历了许多熊市、修正和下跌,但总是从中恢复过来。因此,投资者不应该对股市的前景过度担忧。通过购买和持有具有强大资产负债表和明显竞争优势的强大公司,他们有可能渡过即使是最艰难的短期经济前景,从长期复苏中受益。(正文完)译者注:近年来,巴菲特最有名的“未雨绸缪”之举当属2008年金融危机前,出清旗下通用再保的金融衍生品业务。2002-2006年间,这项清理工作总共造成了4.09亿美元的亏损,而完成清理的两年后,金融危机即爆发,损失不计其数,罪魁祸首正是金融衍生品。巴菲特在2002年发现衍生品的危害之后,曾在股东信中写下这样的话:“对于衍生性金融商品以及其它附带的交易,查理和我的看法完全一致,我们认为不论是对参与交易的双方或者是整个经济体系而言,它们就像是一颗颗定时炸弹!……许多人声称衍生性金融商品交易可以有效降低系统风险,透过这类交易让原本无法承担特定风险的人可以将风险移转到他人身上,这些人相信衍生性金融商品成为稳定经济的力量、让商业交易得以遂行同时降低个别参与者的变量,就个体层面而言,他们的说法或许确是事实,就像是在伯克希尔,我有时也会搭配一些大规模的衍生性金融商品交易好让某些投资策略得以遂行。然而查理和我本人认为,以总体经济的角度来看,这却是相当危险,而且风险更有日益加重的趋势,大量的风险,尤其是信用风险,目前已逐渐累积在少数几家衍生性金融商品交易商身上,而且彼此的交易更是相当频繁,这使得一家公司在发生问题后,将很快地传染给其它公司,到最后这些交易商将积欠非交易商的交易对方巨额欠款,而这些交易对方,如我刚刚提到的,由于彼此关系过于紧密,将导致一个单一事件让他们同时出现问题,(比如说电信产业的崩溃或者民间电力事业的价值大幅减损等),关联度过高,在问题浮现时,便有可能引发系统性的风险。”如果上面这段是“夜观天象”,那么,在看到风险后,巴菲特没有花费精力去预测,他看到的“系统性风险”何时会到来,他做的只有一件事——立刻,马上,彻底清算旗下的衍生品业务。这是未雨绸缪。而在新冠疫情导致的黑天鹅中,尽管巴菲特没有“夜观天象”,伯克希尔却“未雨绸缪”地一直在账面持有大量现金,让巴菲特在合适的时候能够放手“买买买”。
      239评论
      举报
      巴菲特:夜观天象不如未雨绸缪
    • GuruFocus·09-22 07:30GuruFocus

      A股,又一个巨头祭天

      最近A股是磨刀霍霍,每天都有巨头“大放血”,让人直呼市场怎么了:9月13日,因为拜登签署了一项旨在促进美国国内生物产业的行政令,CXO板块集体大跌,药明康德、凯莱英跌停,康龙化成跌超13%,泰格医药跌超7%;9月16日,因《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度**易成本的意见》提及券商基金降费,券商板块集体下跌,东方财富跌超10%;9月19日,市场流传消息称,近期召开的医美工作会议将收严对医美行业监管,打击渠道医美,定性“返佣”为商业贿赂行为,消息被多家权威媒体转载,医美龙头爱美客、华熙生物均跌超10%;9月20日,因传言管理层接受调查,半导体芯片龙头三安光电跌超7%,后公司辟谣;9月21日,在毫无预兆的情况下,医疗器械龙头迈瑞医疗跌超7%。从有消息到没有消息,从如果硬要从这些下跌中找联系,可能也只有“医药比较惨”这一个结论了……价值大师中文站数据显示,近一周医疗保健行业下跌7.73%,与金融服务不分轩轾。反倒是前些日子因“断供潮”人人喊打的房地产行业近一周成为了最抗跌的板块。图源:价值大师中文站只能让人感慨一句:市场的刀,下落时才不会看落点。以CXO行业为例,过去三年,行业营业收入和归母净利润行业整体稳步增长。下图采用简单加总法计算,股票池来源于中泰证券研究报告《基本面依然强劲,估值历史低位,疫情恢复后有望加速成长-2022H1 中报总结之CRO、CDMO》中的沪深股票。营收数据未经季节与通胀调整。制图:价值大师中文站医疗保健行业的行业市盈率中位数也已进入了较低区间。制图:价值大师中文站东方财富上市以来,亦实现营业收入、归母净利润的稳步增长,在牛市期间尤甚。制图:价值大师中文站最新一个被“祭天”的迈瑞医疗,近年来也实现了业绩的四连增。根据最新一份财报中的数据计算,毛利率64.26%,净利率32.12%,年化ROE亦达到33.75%。不过,下跌中的市场是不讲道理的。迈瑞医疗的无征兆下跌也昭示着,目前市场情绪氛围仍然浓厚。比起2021年春节的“抱团瓦解”,“一天一杀”的棋局更加考验投资者的耐心。毕竟,趋利避害,止损求盈是人的本性。短期消息面的变化,确实会对股价造成较大的影响;格雷厄姆曾说:股市短期是投票器,长期是称重机。二者同样对股市起作用。真正的价值投资者,越是下跌时,越应该睁大眼睛,寻找被情绪错杀的机会。*声明:作者持有文中提到的药明康德股票,72小时内无买卖计划。本文不构成也无意构成任何形式的投资意见与建议。股市有风险,投资需谨慎。
      74评论
      举报
      A股,又一个巨头祭天
    • GuruFocus·09-21GuruFocus

      巴菲特告诉你:市场调整时这样做

      在市场调整或市场崩溃期间,你必须做的第一件事是保持冷静。你必须保持客观,从气质上脱离人群,才能成为一个好的投资者。这不需要头脑,需要气质。巴菲特在2017年股东信中引用了拉迪亚德·吉卜林的《如果》。"如果你能在周围人都失去理智的时候保持头脑清醒……如果你能耐心等待,不急不躁……如果你能思考,而非为了思考而思考……如果你能在所有人都怀疑你的时候相信自己……那么,这个世界就全都属于你。"(此处参考芮成刚译文)不要惊慌,避免出售好的企业一般来说,在调整中恐慌的人都是一开始不知道是为什么买股票的人。他们对企业的了解不足以评估其价值,因此只关注价格和它正在下跌的事实。然而,股票上涨或下跌的事实不应影响你购买或出售的决定。如果你以20万美元买了一栋房子,在房地产市场不景气的时候,有人出价15万美元从你手中买走,你不会因为房价下降就急于以这个价格卖掉。股票也是如此;如果你拥有一个伟大企业的一部分,你为什么要仅仅因为有人给你的报价更低而卖掉?根据沃伦·巴菲特的说法,有些人在情感和心理上不适合拥有股票。按照他的说法,波动性是你的朋友,但如果你畏惧市场,它就是你的敌人。的确,股市是唯一一个投资者在“大甩卖”期间跑步出场的商店。在2015年的一次采访中,巴菲特讨论了为什么你不应该担心调整的话题。他说:"如果你担心调整,你就不应该拥有股票,我是说如果你不能接受你的股票下跌。如果你拥有一支股票,它有时会下跌,那么为什么要担心它。关键是,你以你喜欢的价格购买你喜欢的东西,然后持有它二十年。你不应该一天到晚看它。如果你买了一个农场或一间公寓房子,你不会每天、每周或每月都关注它的报价。因此,认为股票的本质就是上下波动,并认为你应该关注所有这些上下波动是一个可怕的错误。"在调整期间,你不必成为那个担心下周或下个月的人。专注于长期,只投资你知道未来十年都用不到的钱。如果你能做到这一点,那么在修正或崩溃期间的投资就会变得容易得多。你应该什么时候卖掉一只股票?巴菲特列出的情形有三:第一种:更好的投资标的出现时。有时卖出喜欢的标的是为了更棒的标的,特别是当你的投资资金有限时。在他职业生涯的早期,巴菲特经常出售股票,只是为了能够买到更好的股票。记住机会成本和这样一个事实:如果你把钱投入一家公司,你就不能把这些钱再投入另一家公司。同样值得强调的是,如果你卖掉一只股票去买别的东西,可能会产生税收和交易费用。因此,如果你考虑到这些额外的费用,在卖出区域和买入区域之间存在缺口,而由于这个缺口的存在,可能最好什么都不做。(译者注:参考《书评:约翰·博格的投资常识》一文,交易费用是投资者的大敌,只有在确信换股产生的收益能够超过原先的收益+税收+交易费用时,投资者才应考虑换股。)第二种:当一个企业的经营状况发生重大变化时。这方面的一个例子是,巴菲特在2020年卖出了他在航空企业的头寸,表示由于新冠疫情,航空公司的世界已经改变,他不再了解这个行业。然而,根本性的变化发生得相当少。事实上,在1997年给伯克希尔-哈撒韦公司股东的年度报告中,巴菲特指出,因为坏消息出售优良企业通常是一个糟糕的决定。第三种:资产配置。一般来说,巴菲特更喜欢拥有一个集中的投资组合,苹果是迄今为止他最大的头寸,但在某些情况下,当一个头寸权重变得太大,他就会减仓。什么时候应该买入更多的股票?调整并不经常发生,而从20%到50%的大跌更是少见。因此,投资者不应错过在罕见的折扣条件下购买优秀股票的机会。然而,没有人应该仅仅因为价格下跌而买入一只股票。雷曼兄弟在2007年看起来便宜得令人难以置信,但这不会是一个非常好的投资决定。许多股票便宜是有原因的。调整提供了一个很好的机会,可以找到便宜货,买更多你喜欢的股票。然而,正如本·格雷厄姆教导沃伦·巴菲特的那样,"价格是你付出的,价值是你得到的"。因此,像往常一样,最好留在你的能力圈内,只投资于你了解的公司。了解企业的经济状况以及10年或20年后的情况,否则你就无法确定你得到的价值。确保定义你的能力圈,并保持在其中,因为如果你对邻居们谈论的股票感到兴奋,并游离于你的圈子之外,最后你会像巴菲特所说的那样,"被骗了,你应该被骗"。看看你的投资组合,如果你以前没有这样做,验证一下你的股票是否真的在你的能力圈内。如果是的话,你应该能够相当容易地评估它们是否真的是伟大的企业,拥有巨大的护城河、强大的品牌、低资本支出和优秀的管理。一旦你在你的投资组合中确定了那些伟大的企业,并且你愿意在未来10年内长持这些企业,那么评估一下,由于调整,这些股票是否被低估了,并且有着高安全边际。
      123评论
      举报
      巴菲特告诉你:市场调整时这样做
    • GuruFocus·09-20GuruFocus

      Bryan Lawrence的投资框架

      我最近听了Oakcliff Capital创始人Bryan Lawrence的一期播客,这期播客里,他详细阐述了自己的投资框架。(译者注:播客中指出,Oakcliff Capital自2004年6月起一直跑赢标普500。)Bryan Lawrence的清晰思路和直指核心的能力也给我留下了深刻印象。我将他的投资原则总结如下,并悉心学习。投资五问劳伦斯的投资框架是基于五个问题筛选公司。让我们逐一分析这“投资五问”。第一个问题是:我们是否了解这项业务?这个问题排在首位并非巧合。让我们想一想;如果我们没有完全掌握一家公司的商业模式,继续进行公司分析真的有意义吗?像“一个公司如何赚钱?”这样的问题,答案很重要。如果这个企业太难理解,或者它离我们能力圈的边界太远,我们可以简单地学习巴菲特:把它放在 "太难 "的那一堆里。要了解一家公司,你不能只读它最近一份年报的“业务”部分。投资者应该尽可能多地尝试获得关于公司的第一手资料,比如与其客户、供应商和经理交谈。分析其竞争对手也是至关重要的,以便了解该公司是否有竞争优势,以及它对其外部攻击的抵抗力如何。第二个问题是:它是一个伟大的企业吗?每个人都想拥有一个伟大的企业,但这真正意味着什么?对劳伦斯来说,伟大的企业的定义是拥有持久现金流的企业,这相当于说拥有强大的竞争优势的企业。他总是进行一个简单的测试,即询问公司的客户是否得到(或至少感知到)比他们所支付的更多价值。世界上没有公司能在客户见异思迁的情况下保持其主导地位。他举的例子是Guidewire软件公司。该公司为保险业提供软件,通常不在其他大投资者的观察名单之列。但让他感兴趣的是,大多数美国大保险公司,如Allstate Corp. 没有他们的产品就无法运作。它的客户可能不会很快转投竞争对手,因为这意味着大的转换成本和重新培训他们的员工使用新的软件产品,可能会经历频繁的中断,等等。其他持久性的来源包括:特定领域的低成本供应商(当然,如果低成本来自于结构性原因,那就更好了),以及是双头垄断中的一家,或是寡头垄断的寡头。第三个问题是:它的管理层是否与我们(股东)保持利益一致?即使一家公司满足了前两个问题,投资者仍然需要了解管理层是否对股东友好。他们在该公司有股份吗?我们的利益与他们的利益是否一致?不幸的是,有许多由有能力的管理层领导的好公司的例子,小股东没有机会为他们的投资和耐心得到回报。复杂的股权结构、晦涩的公司运作和缺乏利润分配计划是你可能无法参与公司成功的标志。第四个问题是:它便宜吗?对劳伦斯来说,这都和现金流有关。真正的问题是,该公司未来要赚取的累积预测现金流是否比目前的投资多?这一点可能不需要解释,但显然,如果价格过高,一个具有强大竞争优势的伟大公司也会成为糟糕的投资。第五个也是最后一个问题是:是否存在暂时性的误会,让它变得便宜?这不是每个投资者通常担心的事情,但我发现这很聪明。如果我们知道该公司以便宜的价格出售,我们应该问问:为什么?这意味着能够充分理解市场的主导观点,并问自己:"是我错了还是他们错了?"这个问题的另一个重要方面是时机。如果我们知道为什么目前的价格和内在价值之间会有这么大的价格差异,我们大概也可以算出这个错误的观点,以及由此产生的价格差距何时会被消除(要么是这样要么是那样)。这与询问是否有“催化剂”是一样的。更重要的是,我们需要等待多少时间来实现我们的回报。事实上,真正重要的不是绝对收益,而是投资的内部收益率,它表明了投资的盈利能力。最后,我们可以注意到,劳伦斯的“投资五问”和巴菲特的著名四问高度重合。"查理和我寻找这样的公司:a)我们了解的业务;b)有利的长期经济;c)有能力和值得信赖的管理层;以及 d)合理的价格。"所有的伟大投资者都有一些共同点。结论劳伦斯的“投资五问”,可以用来筛选市场,找到正确的投资。他相当集中的投资组合(仅由10只股票组成)说明了其 "进入 "规则的严格性,并表明找到真正优秀的投资是多么困难。最重要的是,他的问题可以帮助我们迫使自己在研究一家公司时看清真正重要的东西,而忽略那些时效性太短的信息。
      166评论
      举报
      Bryan Lawrence的投资框架
    • GuruFocus·09-17GuruFocus

      桥水达里奥:高利率将严重打击股市,超出我的预料

      周二,在LinkedIn(领英)上发表的一篇文章中,“最懂中国的西方投资人”、桥水联合首席投资官雷·达里奥预测,利率的提高将超过预期,他还提到了可能对股票产生的影响。从通货膨胀到利率,股票市场和经济达里奥文章的第一部分专门解释了通货膨胀、利率、股票市场和经济的周期。总的来说,通货膨胀拉开了周期的序幕。因为社会生产力不断发展,通货膨胀产生了。在其他条件相同的情况下,当货币和信贷增长时,需求和经济增长会很强劲,失业率会下降,这些因素结合起来就会产生通货膨胀。由于合理的通货膨胀是经济增长的标志,美联储将平均通货膨胀率的目标定为2%。达里奥没有讨论为什么美联储通常不希望通胀率超过2%,但简短的说,高通胀破坏了经济增长,因为价格的快速上涨会加剧社会不公。因此,大多数人的购买力下降,他们的生活质量也会下降,导致生产力下降,从而使经济萎缩。然而,如果工资通胀没有跟上价格通胀,但通胀仍然发生了,价格通胀会被进一步推高。这可能很快就会失去控制。因此,当通货膨胀趋势明显超过2%时,美联储需要收紧货币政策,这包括提高利率以及用其创造的货币买卖债务资产。达里奥写道,一旦根据通货膨胀采取紧缩货币政策,这 "导致股票、类似股票的市场和大多数产生收入的资产的价格下降,因为a)它对收入的负面影响,b)资产价格需要下降以提供有竞争力的回报,即'现值效应',c)可用于购买这些投资资产的资金和信贷减少。除了对股票市场的影响外,紧缩的货币政策增加了借贷成本,这也会影响经济。我想补充的是,虽然限制货币流动和增加借贷成本也会阻碍经济增长,但它是以一种可控的方式,更有可能控制增长,而不是像恶性通货膨胀那样破坏生产力。计算解析接下来,达里奥从数学方面探讨了股票市场可能的表现。他还让读者在评论区互动,猜猜未来的通货膨胀率。根据达利奥的计算,截至文章周二发表时的股价表明,市场预期未来10年的通货膨胀率为2.6%。达里奥还需要估计未来10年的平均利率。他说市场现在预期的1%是高估了,他会将目标定在0%-1%之间。“有了通货膨胀估计值和实际利率估计值,你就能算出预测债券收益率。”达里奥写道,而他得出的值在4.5%-6%之间。美联储设定的实际利率和各类信贷的利率最终会有区别。毕竟,没有人因为实际利率是0%就不用交房贷了。利率和信贷供应将取决于供应和需求。由于美国政府发行新债,收紧资产负债表将导致美国国内生产总值中约8%至9%的政府债务进入信贷市场,达里奥估计利率将需要上升到4.5%至6%的范围。这将使私营部门的信贷增长下降,从而拉低股票市场和经济。达利奥估计:基于4.5%的利率,现值贴现效应(即基于较高的通货膨胀和利率的股票贬值)和10%的收入下降假设,这些因素加起来将造成股票价格平均下降20%,而较长期限的资产遭受的损失最严重。按照同样的推断,如果利率上升到6%(记住,这不是实际利率,而是由供求关系规定的利率,美联储无法控制),那么股票价格可能下降30%,尽管达利奥认为这种情况不太可能发生。到目前为止,由于现金和财富水平相对较高,通货膨胀对财富的负面影响被推迟了。一个表现是:住房等依赖债务的大宗购买下降,而消费支出仍然强劲。然而,该来的总是会来的。
      127评论
      举报
      桥水达里奥:高利率将严重打击股市,超出我的预料
    • GuruFocus·09-16GuruFocus

      财报分析中的边际思维

      边际思维与总体思维 1/5 涨的是边际 常常有人问我:“钢大,XX股份,市占率40%+的绝对龙头,行业空间广阔,近三年ROE都是15%+,不到20倍估值,为啥就是不涨?” 为啥呢?因为你的研究只进行到总体分析状态,而股价涨不涨要进行边际分析。 边际分析是一个经济学的概念,边际就是新出现的变化,比如,股价从30块涨到35块,EPS从1元增加至1.2元。 投资中强调要做边际分析,基于一个重要的理论——有效市场假说。 有效市场假说认为,所有大家都知道的信息都已经体现在1元EPS和30元的股价上。很多人不认同有效市场假说,认为市场并非完全理性,但不理性的原因正是与那些边际变化有关。让股价涨5元的,正是新增加的那0.2元的EPS。 注重对这些新信息的边际分析,就是边际思维。 边际变化并非凭空而来,它们是已知信息的边际变化。食品公司新增的品类,往往得益于之前渠道和经销商网络的构建;给设备公司下大订单的,是之前用小订单突破的新客户;新产品的成功,是之前研发持续投入的结果。 我去年写过一篇《如何读懂一份财报》,提出读财报的两个重点: 1、战略推进情况验证核心投资逻辑 2、关注当前对股价影响最大的因素 而分析这两个重点的方法,正是“总体分析”和“边际分析”结合。 2/5 总体思维与边际思维 总体分析是研究支持一家公司市值最核心的因素,包括:行业空间、竞争格局、商业模式,以及因此而产生的公司长期战略。一家上市公司,到底是100亿市值还是1000亿市值,都是由这些总量因素而非边际变化造成的。 比如安井食品: 行业空间:所处的冻品和预制菜都是万亿产值的大行业; 竞争格局:公司是冻品的龙头品牌且集中度仍在不断提升,预制菜则属于群雄逐鹿的行业发展早期; 商业模式:高质中高价,渠道大单品战术,精细化管理,多品牌战略; 公司战略:三大品类并进,自营、并购和OEM三种经营模式,2B和2C两条渠道兼顾,“销地产”的生产基地建设模式,“产地研”的研发模式。 以上这些,都是不怎么变化的因素,每份财报都会说一遍,虽然总量因素不会变化,但总量的价值在不断增长,以不变带来持续的变化,从几十亿市值的中小公司涨到千亿市值大公司。 一家公司前年搞白酒,去年收矿,今年进入新能源行业,中线投资边际变化每次都赚得很嗨,长线必然是市值过山车;一家公司,前年要多品类发展,去年要渠道下沉,今年说是聚焦回主业,战略摇摆带来习惯性失败;一个有长线投资价值的公司,总是在一个长坡厚雪的赛道,十几年如一日地执行着既定战略。 对于长线投资者,读财报的第一目的是“验证”,财报分析首先要确认“不变的东西”,战略没有变,产品竞争力没有变,核心财务指标没有变,不变才是基础价值。 我在《如何读懂一份财报》中说: 优秀的企业都是由战略驱动的,而非跟着市场、跟着经营数字跑,理解企业战略,用财报去验证核心战略,才是价值投资者最应该关心的事。 中线投资则相反,财报分析的重点是“找变化”。 一个企业应该值多少钱,属于总体思维,但合理估值往往是一个区间,上下沿可能会相差一倍以上,而决定股价在合理估值区间的上沿还是下沿的,正是边际变化。 所以中短线投资者需要在估值区间内找“变化”,包括:新订单、新客户、新产能、新产品、新渠道、新价格,只有边际变化,才能带来股价中短线上涨的动力。当然,这类信息定价速度比较快,更重要的是平时的公告、市场信息与高频行业数据分析,所以财报分析对中短线投资者的作用没那么重要。 那么,既然我们前面说所有总量的东西都已经体现在了股价上,作为长线投资者,是不是就不需要关注边际变化了呢? 3/5 三个不影响长期逻辑的边际变化 长线投资者在确认核心逻辑不变的同时,仍然用边际思维去寻找变化的因素。 区别在于,中线投资者关注的是这些变化的本身,而长线投资者要评估的是这些变化对于核心投资逻辑的潜在影响。 企业的经营并非如同机器生产,一端投原料,一端自然出产品那么简单,其中的变数很多,其中有一些变化是因为今年投资多,明年投资少;有一些是行业本身的变化,是竞争者的变化;有一些是外部因素,企业只能积极应对。 来看三个今年中报的案例,分别对应三种变化: 案例1、青岛啤酒:波动验证而不是影响了长期逻辑 看青岛啤酒的财报,已经连续几个季度利润增速高于营收增长,其他啤酒巨头也是如此,它体现的是核心逻辑和公司战略——高端化,更能体现这个逻辑的是吨单价的不断上升。 收入利润的波动,毛利与净利的波动,大多数是外部环境的波动,并不足以影响其核心逻辑,相反,在疫情影响了消费的背景下,仍然能够实现消费升级,实际上景气度的波动本身反而验证了这个战略的可靠性。 案例2、三一重工:景气度波动不影响核心逻辑,边际变化可以感受到景气度拐点 工程机械是强周期行业,三一重工在经济下行周期的核心战略是通过产品技术升级和效率提升,持续提升主导产品的市场份额,并向海外扩张。 从财报上看,三一重工Q2业绩继续加速下滑,由于地产的拖累,这一次工程机械行业的下行周期,力度远超预期,这也不是公司靠自身努力能解决的。但周期行业下行周期的好处是产能出清,龙头市占率不断提升,为下一个上行周期的业绩弹性打下基础。 财报的亮点是在海外业务上,公司上半年出口收入同比增长32.9%,国际收入占比达到了41.3%(20年年底是13%,21年中报是19%,21年三季度是20%,。去年底是23%)。海外业务占比提升的原因,不只是国内业绩的加速下滑,也是因为海外挖机市场份额近8%,较2021年提升1.3pt。 按这个趋势,下半年可能国际和国内业务就能平分营收了,三一重工转变成一家国际化的公司,国际业务是公司在这一轮下行周期中与竞争对手最大的不同,熨平了波动,理应获得不一样的估值体系。 当然,因为没有国内业务下降收敛的迹象,还不一定能判断拐点,加上地产巨坑深不可测,就是拐点,也不会是弹性很大的拐点,但这些边际变化至少可以感受到拐点的气息。 在上面两个案例中,业绩的边际变化和股价的波动更多是宏观因素、市场风格与投资者的选择机会成本(例如有更好的选择)造成的,那么对于长线投资者而言,每一次因为财报短暂不及预期而大幅下跌,都不足以影响长线持仓,甚至是加仓的机会。 如果是中线投资,更关注的是边际变化本身,并没有看到预期中明确的向上拐点,就应该果断认赔卖出,不要因为股价已经下跌而以博弈的心态继续持有。 案例3、海康威视:景气度波动不影响核心逻辑,但边际变化无法给出明确方向 海康威视的半年报中,无论是营收、净利润还是现金流,都是连续几个季度下滑。不过再看看“隔壁的”大华股份,还要更惨一些。 海康威视的核心逻辑是传统安防业务向人工智能化业务的全面转型,影响股价的两个重要边际变化是:传统安防业务在政府财力和企业总投资下降的形势下能否稳住,能否找到更多AI业务的落地场景。 从财报中透露的政府业务、企事业业务和中小企业业务的三条业务线看,营收增速全面放缓,政府业务下降,连去年的亮点企事业业务增速也在下降,所以明显还是受宏观经济加速下降和政府财政紧张的影响。 AI业务的特点是成熟一个场景就增加一个行业的应用,客户已经遍布各行业,因此也不能像十年前的安防业务一样,依靠一个高增长的行业在经济下行期实现爆发式增长。 宏观经济不是企业自身能解决的,而是所有长线投资者必须要承受的。中报的边际变化既无法验证核心战略的推进,也不能提供未来的足够信息,所以并不能简单的说,应该加仓、减仓还是持仓不变,你的操作应对只与你的投资周期、风险承受能力,投资价值观,以及其他可供选择的机会有关。 以上三个都是边际变化无关核心逻辑的案例,但还有一些一季财报不足以判断,却存在“量变到质变”可能的公司,积累几季就足以影响长期核心逻辑。 4/5 两个影响长期逻辑的边际变化 战略需要定力,因为“不变”比“变”更重要。但如果外部条件发生了剧烈变化,但企业就必须应对这一变化,对战略进行调整,实现战略转型。 衡量战略转型是否有效,不看逻辑看效果,需要通过边际变化来验证,如果企业忠实地执行了战略转型,却没有得到一个好的结果,就需要分析原因。 案例4、中国平安:正确的战略调整在错误的时间,以至无法判断战略的有效性 以中国平安为例。公司从2019年开始进行保险代理人体系的战略转型,希望从“代理人数量驱动”转变为“代理人质量和体系驱动”的模式,这个战略本身我很认同,但期待的效果却迟迟无法出现。 如果从边际变化上理解,从2020年开始,每一季都可以理解成疫情的影响,整个保险行业都在下行,但把这些边际变化连接在一起,一个可能是正确的战略,出现在不好的时候,对于公司而言,无非是多花了几年时间调整,但对于那些重仓的投资者而言,就是一个灾难。 战略是一个连续的过程,特别是战略转型或战略升级这一类需要多个季度努力的变化,就需要把多份财报连接起来看。 5、洋河股份:没有奇招战略调整,扎实的执行 白酒从2016年开始,出现了高端化的大趋势,而洋河股份由于产品结构升级不及时,过于依赖强势的营销与渠道,导致产品失去竞争力,渠道库存高企,从2019年开始体现在财报上的营收和利润连续大幅下降。 之后就是战略调整,产品端的核心就是各级别产品依次升级,这并非一年可以完成,但每季都有一些边际变化,把2019-2022年每季的财报编在一起,你才能看到洋河的产品升级的全部过程: 2020年上半年开始M6+升级,2021年开始M3水晶版升级换代,下半年启动天之蓝的升级,同时M6+全国化;今年5月中低端主力产品海之蓝启动全面升级;下一步还有双沟、贵酒等品牌的产品梳理。 整体上是先高端,再中端,先省内,后省外,战略上没有什么奇招,但执行上很扎实,公司营销改革的持续深化和产品升级的有序推进,构成了一个2000多亿市值的巨型公司困境反转的经典案例。 5/5 前途光明,道路曲折 一句话叫“前途是光明的,道路是曲折的”,这里就是总体思维和边际思维的辩证关系。 任何企业战略的价值评估,都取决其确定性,即目前它能够实现的概率是多少?卖方喜欢在上市公司出利空消息后评论“不影响公司的核心逻辑”“不减长期投资价值”,没错,但是会影响核心逻辑的确定性,然后通过估值影响股价。 所以,也可以把边际变化理解成“从确定到新的不确定,再到新的确定”之间发生的事,你赚的钱,既来自确定性,也来自不确定性;既来源于总体分析,也来源于边际分析;既来源于那些“不变的”,也来源于那些“变化的”。 研究体系系列 2022-5-15 不好的商业模式,到底差在哪里? 2022-5-8 商业模式堪比爱尔眼科的另一个民营医疗方向 2022-2-27 成长股投资进入“非标时代” 2021-12-12 如何区分“阶段性成长股”和“长期成长股” 2021-11-14 如何分析一家上市公司的管理能力
      5410
      举报
      财报分析中的边际思维
       
       
       
       

      热议股票