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最近，AI之王英伟达表现不佳，股价从502.66元高点一路回调，即将跌至400元支撑位：市场有分析将英伟达的下跌归咎于美联储加息，认为高利率对科技股是伤害。但实际上，对英伟达来说，主要矛盾是AI需求能否继续火爆？最近有市场传闻称，随着ChatGPT退潮及Microsoft 365 Copilot 订阅不及预期，微软已经缩减英伟达H100订单。虽然传闻没有证实，但目前AI应用端确实没有像投资者预期那样出现井喷，分析师担忧目前H100供不应求只是下游客户抢购布局大模型研发，如果没有下游应用端的爆发，随着需求被满足，英伟达未来业绩能否持续爆发是存疑的！除此之外，英伟达还需要应对英特尔和AMD的竞争，据Digitimes 援引供应链人士的话称，英特尔面向中国市场推出的“特供版”AI 处理器Gaudi 2 订单快速增长，使得英特尔向台积电大举追加订单。供应链人士称，Gaudi 2 订单能见度已经到了2024年年中，而下一代采用台积电 5/4 nm制程的 Gaudi 3 也正在加速上市进程，预计2024年面世。资料显示，Gaudi 2是英特尔在2022年5月发布的新一代的高性能深度学习AI训练处理器，采用7nm制程工艺制造，拥有24个可编程Tensor处理器核心（TPCs），96GB HBM2e 内存和 24 个 100GbE 端口。根据英特尔展示的性能对比数据来看，Habana Gaudi2在RestNet50 Training Throughput和BERT Tralning Throughput等视频及自然语言处理的模型测试中，性能都达到了NVIDIA A100的2倍左右。AMD的MI300 系列暂未大规模上市，主要受制于台积电的产能，预计四季度发售。由于英伟达在AI GPU布局颇深，英特尔和AMD的竞争并不致命，但目前AI应用端始终不温不火，纵使目前A100供不应求，订单能见度

Arm上市4天，连跌3天，每次都是4%以上的跌幅。这股发行市盈率超100倍，上市首日能涨，全靠投资者情绪及流通盘小撑着，如今，新股光环退去，高估值是个问题了。从商业模式上来说，Arm它就不可能像英伟达一样高增长，未来消化估值，要么提升盈利能力，要么靠时间消化。提升盈利能力要么提高专利授权费，要么缩减研发开支，这两个手段，都算不上良性，比如提高收费比例会引发下游客户反对，未来高通等大客户不排除会搞自己的架构。而降低研发费用率又有可能错失未来技术布局，毕竟AI时代下，最大的应用场景应该是物联网，而在这个领域，Arm架构不是唯一的选择，还有RISC-V竞争。总的来说，如果你看好arm，要么等估值合理再买，要么可以考虑其他估值较低的半导体龙头，增速及行业地位都不差于arm。从我这几年跟踪IPO的经验来看，新股定价十有八九都比较高，基本上不会给二级市场留空间，上市之后的涨跌，短期看行情和投资者情绪，中长期看个股基本面，纯靠打新赚不来啥钱。 $ARM Holdings Ltd(ARM)$

最近，半导体公司股价明显回调，其中：光刻机巨头阿斯麦回调22.5%；全球最大半导体设备公司应用材料回调11%；AMD回调23.6%；芯片代工巨头台积电回调19.4%...发生了什么？半导体这波回调是不是买入机会？从共性上来说，引发这波半导体回调的主要原因是半导体基本面无法匹配暴涨的股价。比如应用材料，在这轮回调之前，股价一度逼近2022年1月创下的历史高点，然而，该公司的业绩仍在下行，预计下一季营收将下滑3.2%：阿斯麦在二季报中也提到半导体行业需求复苏不及预期，此前包括阿斯麦在内的公司预计2023年下半年会有所复苏，而目前，各类客户偏向谨慎，预计2024年才会迎来复苏，且复苏的力度仍不清晰。另外，阿斯麦的EUV光刻机增速不及预期，此前管理层认为将增长40%，而目前预期只有25%，原因是先进晶圆厂客户对行业前景担忧，推迟了设备购买。阿斯麦的财报发布于7月19日，而9月17日，有媒体报道，称面对不确定的市场状况，台积电暂时推迟了部分先进芯片制造设备的交付。在此之前，阿斯麦首席执行官Peter Wennink在接受路透社采访时表示，其高端设备的一些订单已被推迟，但他没有透露具体客户的名称。如今来看，半导体的景气度并不像投资者此前预期的那么乐观。从台积电月度收入来看，8月的销售额为1886.86亿新台币，较去年同期下滑13.5%，下滑幅度较此前3个月有所扩大：虽然半导体需求复苏不及预期，但部分领域出现改善，如英特尔近期股价逆势拉升，管理层在二季报中称，下半年PC市场将继续复苏！AMD首席执行官苏姿丰在9月5日高盛Communacopia + Technology投资者会议上称，AMD数据中心业务下半年将非常强劲！如果说此前半导体的暴涨是投资者对半导体反转过于乐观了，那当下的回调需有些过于悲观。比如虽然正如阿斯麦和台积电的预测，放缓了先进设备的安装，但阿斯麦在二季报中上调了2023

年内最大的IPO标的来了，今夜将是Arm的首秀，全球投资者都摩拳擦掌。上一次半导体圈如此沸腾还要回溯到2021年10月，当时，全球第三大晶圆代工厂格罗方德登陆美股，虽然上市首日破发，但在随后的一个月时间里，格罗方德股价大涨50%，造富了一批信徒。这次，Arm的行业地位远胜格罗方德，股价上能否复制它的辉煌？在此之前，我写过Arm两篇文章，感兴趣的可以点击标题查看：《ARM贵不贵？上市首日能涨多少？》、《Arm的缺点！》。格罗方德上市的时间是2021年10月28日，当时正处于半导体牛市行情的尾巴，如英伟达见顶时间是2021年11月21日，台积电见顶时间是2022年1月13日。这次Arm上市，半导体行业处于回升阶段，但不能算牛市行情，因此，氛围上Arm的时机差了点，若上市之后，半导体行业表现不佳，自然也会形成拖累。不过好消息是，半导体行业的基本面在今年三季度已经明显改善，无论是英特尔还是AMD都释放出行业需求强劲改善的信号，行业内普遍预期明年初行业基本面进入上行周期。其次，Arm的定价相比格罗方德没有优势。一般而言，晶圆厂生产工艺越先进，盈利能力越高，资本市场的估值也越高，像台积电掌握3纳米技术，市净率估值高达4.5倍，而格罗方德最先进的工艺大概在10纳米水平，远低于台积电，但高于联电。上市时，格罗方德的市净率为3.6倍，大幅低于台积电的7.5倍，略高于联电的3倍，因此，从定价上看，格罗方德相对合理：而Arm采取了上限定价，首发市值545亿美元，市盈率超100pe，由于缺少对标的标的，很难直观的对比。但是，单看100倍这个数字也能让投资者感到一点凉意，因此，当下的焦点就是该估值贵不贵？还有没有提升的空间？毕竟从成长性来看，Arm未来3年的营收复合增速大约也就15.3%的水平，靠增长是很难拉低估值了。不过，Arm上市得到了一众科技巨头的青睐，苹果、英伟达、台积电都以IPO价格认购了

8月29日中午，华为官方突然发布了一条微博，宣布Mate60 Pro正式在华为商城开售。亮点：1.5G2.7纳米芯片3.卫星通话4.NearLink星闪是华为推出的新一代近距离无线连接技术，有点像蓝牙和WiFi的融合体考虑到此前华为遭遇美国极限打压，能搞出mate60这样的高端机令市场非常意外：那是不是意味着华为，或者说中国突破了美国的芯片封锁呢？我认为大概率没有突破，华为mate60或是当下中国半导体行业巅峰之作！为什么这么说？在半导体行业，能卡脖子的公司非常多，比如：EUV光刻机由阿斯麦100%垄断；全球99%的智能手机采用ARM架构；台积电、三星垄断先进制造；高通近乎垄断高端基带芯片。这些公司，基本都受美国控制，拿出任何一家来封锁，都能起到一两拨千金的作用，指望华为搞定所有是不现实的，仅仅EUV光刻机就够我们喝一壶的了。像阿斯麦搞EUV，用了差不多15年，而且是在美国的帮助下完成的，EUV光刻机又几乎逼近物理学、材料学以及精密制造的极限。光源功率要求极高,透镜和反射镜系统也极致精密,还需要真空环境,配套的抗蚀剂和防护膜的良品率也不高。别说日本与荷兰,就算是美国,想要一己之力自主突破这项技术,可以说比登天还难。1997年,英特尔攒起了一个叫EUV LLC的联盟。联盟中的名字个个如雷贯耳:除了英特尔和牵头的美国能源部以外,还有摩托罗拉、AMD、IBM,以及能源部下属三大国家实验室:劳伦斯利弗莫尔国家实验室、桑迪亚国家实验室和劳伦斯伯克利实验室。这些实验室是美国科技发展的幕后英雄,之前的研究成果覆盖物理、化学、制造业、半导体产业的各种前沿方向,有核武器、超级计算机、国家点火装置,甚至还有二十多种新发现的化学元素。最后,阿斯麦同意在美国建立一所工厂和一个研发中心,以此满足所有美国本土的产能需求。另外,还保证55%的零部件均从美国供应商处采购,并接受定期审查。目前，国产光刻机大

昨日，高通与苹果签了一份芯片供应协议，股价闻声大涨。此前，苹果一直在尝试自研基带芯片，摆脱对高通的依赖，原计划自2024年起，80%的iPhone使用自研芯片，20%向高通采购。如今来看，苹果自研基带芯片又延期了！之所以苹果急于甩开高通，在于后者极其霸道，最令人痛恨的就是“高通税”，即各大手机厂商都需要向高通缴纳3-5%的专利授权费。这笔费用并非是根据芯片价值收取，而是手机售价。那能不能不用高通的芯片呢？答案是不能，因为基带芯片研发难度极高，而且很难绕开高通筑造的专利墙，之前英特尔投入数百亿研发，始终在性能上无法媲美高通，最终卖身给苹果。虽然高通如此霸道，但从股价上看，其表现远差于其他半导体巨头：如2020年至今，苹果股价上涨144%、应用材料涨140%、阿斯麦涨112%、台积电涨54%，而高通只有25%。在疫情爆发前，高通的股价更是长期萎靡，与其“霸道”的地位相比显得格格不入。为什么能掐苹果脖子的高通，股价却如此垃圾？看高通历年的营收和净利润：从上图不难发现，2014-2020财年，高通的营收和净利润不断下滑，直至2020年疫情后，居家办公带来疫情红利，手机销量回升，叠加高通的IOT和自动驾驶业务爆发，其营收和净利润才创下历史新高。展望未来，高通来自手机的收入增长乏力，比如其专利授权收入2022年为63.58亿美元，尚不及2016和2017年，分析师预期未来2年的收入将下降至53亿。分析师预期未来2年的手机芯片收入稳定在220-240亿美元，增速乏善可陈。手机业务增长缓慢的原因主要是全球智能手机出货量陷入停滞：未来高通主要的看点是IOT和自动驾驶业务，前者2019年-2022年的营收分别为27亿、30亿、51亿和69亿，后者近4年的营收分别为6.4亿、6.4亿、9.8亿和13.7亿，增速明显：但由于IOT和自动驾驶业务规模较小，对高通的拉动作用并不明显，加上高通的大客户苹

在之前的文章中，我探讨了Arm的财务状况，根据历史估值判断，Arm留给二级市场的空间并不大。《ARM贵不贵？上市首日能涨多少？》虽然估值超高，但Arm依然得到资金的疯抢，有传言称，公司已获6倍超额认购，IPO定价或超过上限。夸赞Arm的文章有很多，赘述毫无新意，这篇文章聊聊Arm的缺点。Arm在智能手机芯片架构方面处于垄断地位，无论是iOS还是安卓，都是Arm的拥簇，而且在可预见的未来，这种垄断地位难以撼动。这难免让人想起EUV光刻机霸主阿斯麦，正是得益于这种绝对垄断地位，公司的市盈率常年处于高位：虽然都是垄断，但细微之处还是有差别的，比如客户关系。阿斯麦和客户之间的关系非常融洽，甚至光刻机的研发离不开客户的配合，比如上世纪90年代，光刻机的光源波长被卡死在193nm，成为了摆在全产业面前的一道难关。此时，台积电的工程师林本坚提出在透镜和硅片之间加一层水，将原有的193nm激光经过折射，直接越过157nm的天堑，降低到132nm！阿斯麦采用了这个建议，与台积电合作研发出浸润式光刻机，一跃成为光刻机老大。但是，Arm与客户的关系并不融洽，主要是其商业模式属于专利授权，Arm的定价及约束非常严苛，比如今年4月，Arm改变了收费模式。此前，客户支付技术授权费来购买Arm的IP授权，价格取决于授权技术的复杂程度，并且Arm还会根据芯片厂商的处理器价格抽取一定的版税，版权按照单个芯片售价的1%~2%来计算。未来，ARM计划不再根据“芯片价值”向厂商收取使用其设计的专利费，而是根据“终端价值”收费，希望以此大幅提振专利收入。很多终端厂商不由怒批：“Arm是在明目张胆的和客户抢利润，是在吸合作伙伴的血，简直就是蛀虫行径！”专利霸权也引发了Arm与大客户高

昨日，高通股价大跌7.22%，抹去年内涨幅，股价逼近去年10月低点，成为表现最差的半导体巨头！消息面上，华为mate60带来的震撼持续扰动资本市场，知名分析师郭明𫓹称，由于华为采用新的麒麟处理器，预计2024年高通对中国智能手机品牌的SoC出货量将比2023年至少减少5000-6000万颗，并将逐年下降。此外，高通为了维持在中国市场的市占率，最快可能会在2023年第4季度开始价格战。高通作为芯片巨头，其收入主要来源于手机，占总营收的比重高达62%。众所周知，中国是手机制造大国，小米、OPPO、vivo、华为等品牌商合计占有50%以上的全球份额，2022财年，高通来自中国的收入占比高达63.6%：如此依赖中国，而中美当下的科技战如火如荼，有消息称，国内将禁止政府官员在工作中使用iPhone，引发苹果股价下挫，高通作为苹果的供应商亦受到牵连。此情此景下，不得不问一句：高通会不会成为中美科技战的牺牲品？先说下我的结论：不会！从目前的情况来看，华为mate60虽是5G手机，但其麒麟9000s芯片工艺制程最多是7纳米，较苹果、高通落后整整2代！最关键的是，7纳米工艺或是麒麟芯片的顶峰，继续突破的概率极低，主要是缺乏EUV光刻机！EUV光刻机全世界只有阿斯麦能够生产，自上市之后，这款产品一直对中国禁售，EUV光刻机的单价高达4500万欧元，约3.5亿人民币/台。EUV光刻机包含数十万个零部件，重达180吨，研发耗时高达15年，是英特尔、AMD、摩托罗拉、美国三大国家实验室及阿斯麦联合研制，因此，技术门槛远高于原子弹。目前，国产光刻机制程最多能达到28纳米，且尚未量产。有了EUV光刻机的枷锁，如果没有美国点头，华为麒麟芯片继续向上突破的概率微乎其微，这也意味着，随着时间的流逝，华为手机的性能与苹果的差距越来越大。考虑到其他方面的限制，华为mate60恐怕也只能在国内大卖，国际市场空间极小

芯片设计巨头ARM即将上市！这家公司备受投资者关注，一来ARM是移动互联网时代的芯片IP霸主，全球99%的智能手机用的都是它家的芯片架构；二来，ARM是今年全球最大的IPO项目，且苹果、谷歌、英伟达、英特尔和台积电等科技巨头将以IPO价格认购最多7.35亿美元的Arm股票。根据招股书信息，ARM将发行价定在47-51美元之间，总计发行9550万股ADS，募资额48.7亿美元，市值高达523亿美元。此前，AI之王英伟达欲耗资400亿美元收购ARM，但因多家行业巨头反对，加上监管机构担忧涉嫌垄断，这笔收购最终“黄了”。如今，一年多的时间过去了，ARM计划以523亿美元的估值登陆美股，贵不贵？上市首日是涨是跌？今天的文章暂时抛开ARM的基本面，只聊聊交易价值！首先，ARM曾经是上市公司，2016年被软银私有化，退市之前，ARM的市销率估值在14-20倍之间：2023财年（截止3月31日的年度业绩），ARM的营收是26.79亿美元，据此计算，ARM的市销率估值为19.5倍。这个估值是否合理？从营收增速来看，ARM2021-2023财年的复合增速为15%，与退市之前增速相近：从盈利能力来看，虽然2023财年的毛利率高达96%，创有财务数据以来的记录，但也仅比2015年高了0.1个百分点，而且其2023财年净利率只有19.6%，较私有化前有明显下滑：利润率下滑的主要原因是近两年ARM加大了研发投入，2023财年的研发费用率高达42.3%，远高于历史，更远高于其他半导体公司：如此来看，似乎ARM并没有比私有化之前过得好，但是，2023财年刚好是半导体行业周期性低点，随着行业需求出现改善迹象，行业巨头普遍预期2024年将迎来半导体上行周期，ARM营收增速有望提升。除此之外，ARM的研发费用率有巨大的下降空间，若降至行业平均14%的水平，意味着ARM的净利率或有高达50%的可能！一般而言，利

戴尔又火了，上周五股价暴涨21.25%，创历史新高，年内总涨幅高达70%！发生了什么？上周四盘后，戴尔发布2024财年二季报（截止8月4日的三个月业绩），营收和净利润大超分析师预期：其中，二季度营收229亿美元，同比下滑13.2%，好于分析师预期的210亿：分业务看，二季度客户端解决方案集团（包括台式机和笔记本电脑等品牌硬件，以及显示器和投影仪等外围设备）营收129.4亿美元，同比下滑16.4%；服务器和网络营收42.7亿美元，同比下滑17.9%；存储营收41.9亿美元，同比下滑3.2%；其他业务营收15亿：客户端解决方案收入下滑主要是疫情过后，全球PC需求下滑，但二季度该业务环比增长8%，管理层称AI将带动PC需求回升。服务器及其他业务下滑主要是宏观经济低迷下，企业资本开支减少，但管理层称中小企业的需求企稳，大企业尚在踌躇。令市场惊喜的是AI服务器收入大增，二季度已占到20%的服务器订单，积压订单更是达到了20亿美元！受益于需求超预期回暖，戴尔给出了乐观的业绩指引，预期三季度营收在225-235亿美元之间，超过分析师预期的217亿。从估值上看，戴尔目前的市盈率为12.5倍，仍有上升空间：虽然AI能助力戴尔焕发第二春，但公司的盈利能力较低，二季度毛利率只有23.6%，经调整后净利率为3.9%：疫情爆发之前，戴尔的盈利水平更堪忧，从费用率来看，疫情发生之后，戴尔的销售及管理费用率、研发费用皆明显下降：目前，尚不可知费用率的下降能否持续，至少从毛利率来看，戴尔的盈利能力较低，更容易受到经济周期的影响，长期持有或不如英伟达等AI龙头令人放心！  $戴尔(DELL)$