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兴业证券海外研究团队研究成果迁移至公众号——兴证海外研究！欢迎关注订阅！ 一、回顾：11月下旬以来，港股受到临近年末港股南下资金流入放缓的影响走弱。南下资金流入减少的情况下，港股资金层面短期产生一定的合成谬误或者说“鬼故事”，进一步影响市场风险偏好。前期最流行的三个担忧是，第一，外资在圣诞长假前的降仓、获利了结；第二，对冲基金利用年底的各种不确定性和消费、投资、地产等欠佳的数据而做空；第三，市场担忧内地基金新规即投资向业绩基准回归，可能会带来港股额外的抛压。因而11月下旬以来，港股在全球股市中表现落后。 二、展望：“年关”已过，港股新一轮攻势有望启动 港股市场情绪回落至低位，风险收益比显著改善，大型科技股的卖空资金悄然出现平仓迹象。1）截至2025年12月31日，恒生指数换手率（MA5D）为0.21%，恒生波指为18.98，分别处于2025年年初以来的1.2%、8.9%分位数水平。2）港股互联网龙头的未平仓卖空数占证券发行数量的比例处于历史高位，但随着股价回落至极具性价比的区域，阿里巴巴、京东等科技龙头未平仓空头持股数出现高位回落迹象。截至2025 年 12 月 31 日，腾讯、阿里巴巴、美团、京东未平仓卖空数占证券发行数量比例分别为0.39%、0.99%、3.96%、1.90%，分别位于历史20.2%、94.5%、94.2%、99.3%分位数水平。 年末内资流入放缓带来的扰动过去，内地低利率环境下，港股优质资产继续受益于内地财富再配置。 第一，在年初保险“开门红”资金季节性流入的短期驱动，与2026年非上市险企切换IFRS9会计准则带来的中长期配置逻辑共同作用下，港股仍是保险资金阶段性及中期配置的重要受益方向。 第二，不用过分担忧内地公募基金投资向业绩基准回归带来的影响，核心仍是梧桐树自引金凤凰，港股拥有越来有多的优质资产

“（美国）在财政与货币双宽松的格局下，货币宽松更值得期待。” “今年恒指上涨主要靠风险溢价回落，企业盈利（EPS）没有太多贡献，但明年EPS和无风险收益率受益于美国降息和中国名义GDP改善，中国牛市会继续。” “当前AI浪潮遭遇的质疑很像1997年初互联网行情调整时的情况，数月调整之后又是数年上涨。AI行情目前在泡沫质疑中前行，2026年美国“放水”后，行情会进一步聚焦能实现价值转换的领域。” “美元会进一步贬值，但幅度会收敛。人民币汇率明年有可能回到6字头，甚至升值到6.8，特别是下半年。2026年内外资会形成合力增持中国股市。” “明年行情节奏肯定没那么简单，不是无脑买入的大牛市，行情仍将充满波折。” “明年得真刀真枪找结构、挖机会，行情会像登山火炬一样时亮时灭、时强时弱，一定要提前布局新共识，别追高抱团旧共识。” “冬至（12月20日）一到，春天还会远吗？冬至前后行情或将利空出尽，现在‘流泪撒种’，明年一定有丰收的收获。” “明年传统产业会比今年略好，但不是行业整体的贝塔机会，而是阿尔法机会。” “成长方向，科技行情依然明年中美产业共振的明确主线。AI应用（港股互联网）、端侧AI（关注消费电子）及游戏传媒板；半导体、军工科技、能源科技。” “红利资产，在高债务、低利率的背景下是战略性高胜率资产。战略性资产配置，为规避全球秩序重构的不确定性，择机布局黄金等。” 以上是兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东在昨日（12月16日）兴业证券2026年度投资策略会中分享的最新观点。 对于2026年展望，张忆东以“登高稳行”四个字作为总结。 “登高”代表在美国双宽松的大环境下，中、美股市有望同步创新高；但市场中的诸多不确定性依然存在，需锚定中长期逻辑“稳行”。 在本次交流中，张忆东从海外宏观背景、资金面，以及政策面下的结构性机会，详细解读了2026年A股、港股及

本文转载自智通财经APP12月12日发布的张忆东先生在12月3日第十届智通财经资本市场年会上分享的观点。 12 月 3 日，第十届智通财经资本市场年会在深圳南山召开。 会上，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长分享了其以 “牛市风雨无阻，耐心做多” 的观点。 综合来看，张忆东认为，当前 “大国博弈” 的时代背景构成了大类资产配置的核心逻辑。一方面，美国依靠债务扩张推动市场繁荣，联邦政府债务高企，杠杆率已超过 120%，每年面临巨大的还本付息压力。 因此，从货币层面看，美国降息需求强烈，预计明年美元将持续走弱，美联储将进一步宽松；另一方面，科技成为美国维持长期经济竞争力的 “诺亚方舟”，AI 相关投资已贡献其实际 GDP 增速的 40% 以上，由此观之，美国以债务扩张驱动的繁荣模式背后，实则隐藏着危机风险，本轮 AI 科技浪潮在美国很可能形成 “刚性泡沫” 以粉饰太平。 而与此相对，中国房地产拖累最严重的阶段可能即将过去，中国正迎来重大的历史发展机遇。 以下为演讲内容精选： 债务枷锁下的美国霸权更依赖 AI 科技 大类资产配置的时代背景是大国博弈 先看美国，美国已不再像过去 30 年那样 “一超独霸”， 特朗普们综合考虑维护霸权的成本和收益之后，霸权表现形式从 “制定规则、利用规则” 的灯塔模式，转向奉行 “交易的艺术、不讲规则” 的美国优先，其实是单边主义、现实主义。 这种转变背后的美国经济背景是什么？是美国联邦政府债务率债台高筑，每年还本付息压力巨大，在总体杠杆率超过 120% 背景下，每年付息上万亿美金，成为美国政府内外部博弈的考虑重点。 很难回到 90 年代一超独霸时，那时美国财政尚有盈余，如今已是持续赤字财政。从货币角度看，降息诉求非常强大，特朗普老想换美联储主席，背后原因正是美国整个政府债务、政府杠杆率过高。 美国政府对内对外政

一、2026年美股基本面展望：美国经济软着陆，AI浪潮是经济增长的核心引擎AI投资的时代之火——有望维持强度并扩散。1）AI相关资本开支对2025年二季度美国实际GDP同比增速的拉动达到了0.9个百分点。对比互联网浪潮，信息处理设备以及软件投资占GDP比例仍有提升空间。自下而上，科技巨头将继续维持高强度的资本开支。2）2026年AI投资热潮有望进一步从算力向电力基建扩展。财政政策宽松加码和美联储降息带动美国传统需求温和修复。1）根据 CRFB 等机构测算，2026 财年美国财政赤字率仍将较2025财年上升约0.3个百分点，达5.9%。2）美联储降息也将带动传统需求的温和修复，低收入群体的金融条件有望边际改善，地产链条等对利率高度敏感的行业迎来边际改善。二、流动性展望：又到放水时，美联储宽松可能超预期，但通胀或长债利率或是变数美国2026年宽松可能超预期，联邦政府的债务压力已成为中长期影响利率的核心变量。美国联邦政府债务杠杆持续上升，已达历史最高水平。2024年，美国国债利息支出已经高达1.13万亿美元，占GDP比例已攀升至3.1%。特朗普总统将有更强的诉求来影响美联储推动利率水平下行。2026年除了降息之外，其他的货币宽松政策也值得期待，包括重启资产购买（QE）或类似收益率曲线控制（YCC）的非常规操作。美国债务扩张驱动资本开支，将导致美国长债利率上行，但日本欧洲“比烂”或者美联储采用YCC或将压低长债利率。1）如果美联储超预期降息，这种情况下美国经济更强，长端利率在期限溢价上行的拉动下也难以更低。2）随着美国长期通胀预期抬升、财政赤字居高难下以及信用风险的重新定价，长端利率较大可能在高位区间维持震荡。3）2026年压低美债长端利率的动能或来自日本欧洲的购买，或者美联储采取YCC。三、AI科技是时代之火，2026年不会轻易熄灭，美联储放水有望助

本文转载自2025年12月10日，投资作业本发布的文章《张忆东：中国股市未来长牛，现在应该从从容容地买，明年3月份可能就开开心心，2026年最确定的还是AI》 近期，兴业证券全球首席策略师张忆东在一次路演中分享了对2026年资本市场的展望。 投资作业本课代表整理了要点如下： 1、未来较长时期，甚至可能十年或更久，我们做大类资产配置最重要的一个时代背景，就是大国博弈的时代。 但“牛市风雨无阻”，很明显我们对中期还是非常乐观，但是短期需要耐心，耐心的方向依然是做多。 2、美国现在基本上靠两端：一是服务消费，二是真正的科技先进制造。 科技已成为美国经济长期竞争力的“诺亚方舟”。 从这个逻辑来说，我们认为不要低估这一次AI科技浪潮，我的判断是，它很可能是一个“刚性泡沫”。而这一次AI到现在为止，我认为它还属于一个大周期的初期。 3、我们认为中国的牛市，为什么未来我们看一个长牛，恰恰对应的是中国经济增长模式的变化——高质量发展。而且高质量发展最核心的就是盘活资产端。 4、在这种逻辑下，资本市场就像过去二十多年的房地产一样，它是枢纽，它盘活了金融，盘活了产业。 一方面，这个资本市场一定是一个长牛，而且是一个震荡向上，不是疯牛、快牛，不是短期快速的快涨快跌，绝对不是2014、15年那种行情。 另一方面，从大类资产配置的角度来说，中国社会财富的再配置，这个力量足以让我们成就一轮长牛。 这其实也可以用房地产来验证，上海和深圳等少数城市有一些外资参与，但绝大多数城市在98年到2020年二十多年的房地产长牛，是靠外资买的吗？不是的，还是靠我们自己买的。 所以大家也要有这个信心，中国大类资产配置的力量也是中国资产重估的核心力量。 6、我们认为现在就是“耐心做多”，等待后续增量资金，在岁末年初布局，叫“流泪撒种”。 明年不到这个时候，很可能三月份的时候，你就会开开心心了。 7、今年坦率地说，普罗大众

本文转载自2025年12月2日，复旦大学经济学院国际金融系发布的文章《观点 | 张忆东：美国以科技为锚维护金融霸权，香港是人民币国际化试验田》 2025年10月17日，复旦大学经济学院举办“南土国际金融政策圆桌会第6期”，围绕“黄金、比特币与近期国际金融形势”展开深度讨论。本次圆桌会由复旦大学国际金融系主任杨长江教授主持，与会专家从货币锚定机制、数字金融创新、大国博弈与资产配置等多维度剖析当前国际金融体系的演变与挑战。观察者网进行了独家报道。 兴业证券董事总经理张忆东从地缘政治视角分析，指出中美博弈已从经济竞争升级为科技与金融体系的全方位对抗，政治干预经济也日益加强。中国坚定走中国特色社会主义金融发展之路，本质不同于西方模式，决策优先考量政治风险而非经济利益。 张忆东表示，美国以科技为锚，通过AI产业链与资本开支扩张维持金融霸权；中国则通过资本市场激活社会财富，投向“新质生产力”领域。大类资产配置中，除科技外，黄金及稀土、钨等战略资产尤为重要。 张忆东指出，香港可成为人民币国际化与数字金融创新的试验田。他建议投资者在科技主线外，配置黄金、稀土等战略资产，以应对全球动荡与债务危机。 以下为张忆东发言全文（已经本人审订）： 当前地缘政治较为复杂，从大国博弈角度分析。从2012年起，中美大国博弈已从量变逐步转向质变，2018年进入质变期。许多事件在2017年、2018年发生，特别是2015年股灾之后，本来习以为常的事物不再被视为正常，本来基于利益最大化、福利最大化的做法不再推行，因为决策不再单纯从经济角度考量。全球政治对经济及各方面干预均日益加强。 对于中国而言，2023年中央金融工作会议提出，要坚定不移走中国特色社会主义金融发展之路，本质上不同于西方金融模式。这意味着很多的基于西方经济学的建议，推动起来颇为困难，因为需从政治立场审视，即是否对社会形态、社会秩序产生不利影响，不是

文章转载自2025年12月3日六里投资报发布的文章《张忆东今天前瞻2026：中国牛市风雨无阻，美股AI浪潮，很可能是一个刚性泡沫》。 12月3日，兴业证券全球首席策略分析师张忆东在智通财经年会上，以“牛市风雨无阻，耐心做多”为题发表了主题演讲。 他指出，当前大类资产配置的核心时代背景是“大国博弈”， 美国当前依靠债务扩张驱动市场繁荣，联邦政府债台高筑，杠杆率超过120%，每年还本付息压力巨大。 政策上，对内大放水买选票，对外通过关税试图开源，方向其实都是宽松， 而且，降息的诉求非常强大，预计明年美元继续走弱，联储继续息。 另一方面，科技成为美国维持经济长期竞争力的诺亚方舟，AI相关投资对美国实际GDP贡献已超过40%； 从这个逻辑来说，不要低估这一次AI科技，很可能是一个刚性泡沫。 中国则正迎来历史机遇， 中央政府资产负债表健康，国债余额34.5万亿人民币，占GDP仅26%，远低于美国的120%，具备较强政策调控空间。 而房地产拖累最严重的阶段可能即将过去，其对GDP贡献已从近30%降至13%左右。 未来中国将更加注重通过“股权财政”与资本市场，盘活资产端，推动经济转型。 中央汇金持有股票型ETF的占比，已从2023年金融工作会议之前的5%-8%升至今年上半年的37%， 体现“有形之手”持续稳定市场的意愿与能力。 展望2026年，张忆东预计外资回流A股与港股的潜力巨大； 他强调，中国政策的主导力量就是盘活资产端，通过盘活资产端，进而盘活现金流量表，通过盘活现金流量表，来提振利润表。 在这种逻辑下，资本市场就像过去20多年的房地产一样，它是枢纽的逻辑，盘活了金融，盘活了产业； 所以，资本市场一定是一个长牛，而且是一个震荡向上的牛市； 张忆东建议投资者耐心做多，等待后续增量资金的布局。 投资报（liulishidian）整理精选了张忆东分享的精华内容如下： 大类资产配置 时代背

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、2026年全面实施的保险业新会计准则对险企投资带来哪些影响？ （一）保险业新会计准则是什么，有哪些变化对险企投资有影响？ 保险业新会计准则指的是新保险合同准则（IFRS 17）和新金融工具准则（IFRS 9），上市险企已于2023年1月1日同步执行，其他非上市险企将于2026年1月1日起同步执行。 新会计准则对险企投资有影响的变化主要体现在： 1.金融资产重分类。IFRS9新准则将金融资产由“四分类”调整为“三分类”：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以摊余成本计量的金融资产（AC）。 2.金融资产减值模型变更，由“已发生损失模型”改为“预期信用损失模型”。在“预期信用损失模型”中，每个资产根据预期的信用风险严重程度分为三个阶段，以不同的标准提计信用减值损失。 3.折现率调整。新准则下，准备金折现率基于财报日的市场利率，取消了原来的平滑机制，导致利润更加受市场利率波动影响。 （二）新会计准则对会计处理的影响有哪些？ 1.险企调节利润的途径减少：旧准则下，公司可以选择将股票等波动较大金融资产在初始确认时归入可供出售金融资产（AFS），则当其资产公允价值下跌时，形成的损失仅会出现在其他综合收益中，而不会对利润表造成负面影响；当其公允价值上涨形成浮盈时，可以通过处置和再分类使浮盈部分进入损益表，从而增加利润。新准则下，根据分类的条件，此前AFS下的金融资产多数会进入FVTPL，价格变动直接影响当期损益。但如果权益工具在初始时确认为FVOCI，则后续不可撤销，意味着这类资产产生的利得无法进入损益表。 2.新准则对债和股的定义更明确：可转债和不满足权益工具定义的基金等均会被定义为债，而这些资产通常无法通过现金流特征测试，因此会被直接归入FVTPL，价格变

本文转载自聪明投资者2025年11月5日发表的文章《耐心做多！张忆东独家分享：震荡不改长牛逻辑，后续中国AI行情有望大盘成长股主导，明年新兴领域和传统领域应该各自精彩……》 “‘4000点’只是行情逻辑的短期成果，既不是起点，更不是终点，甚至都不应该是思考中长期行情的重点。” “往后看20年，到本世纪中叶，中国市场的这轮‘长牛’立足于中国综合实力的提升，可以理解为‘金融强国牛’或‘社会主义现代化强国牛’。我们不排除未来出现大幅调整的可能，但关键的大逻辑是中国经济增长方式在转变，综合国力在提升。” 10月30日，在毕盛投资（APS）三十周年巅峰论坛上结束圆桌对话的兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东，接受了我们的专访，就市场当前的许多症结，进行了两个多小时的深入交流。 今天（11月5日）面对近期持续受挫的科技行情以及国内外不少投资者对科技板块的策略转向，我们再次询问了张忆东的看法，他直言“依然维持此前的观点。” 以下是本次专访的独家看点： “AI浪潮才刚刚开始，与90年代互联网浪潮‘形似而神不似’，相似之处都是资本开支驱动，核心差异在于时代背景不同，现在的科技是中美大国博弈的主阵地和必争之地。” “宏观层面看，新旧动能切换确实还没完全实现在经济数据上，但从资本市场的角度已经显现出新动能跑赢旧动能的切换趋势。” “中国服务消费为核心的新消费浪潮已经启动，新消费的成长时代已经来临，未来的消费市场将呈现‘总量稳、新消费活’的格局。” “人形机器人目前还处于产业生命周期的萌芽期，类似2012到2013年的新能源车，依赖补贴，但之后有望成为AI应用的终极载体，未来几年中美大概率会加大产业引导和政策补贴。” “我不相信今年A股市场过于“一枝独秀”的市场风格会持续多年，明年虽然科技依然是主线，但新兴领域和传统领域应该各有机会、各自精彩。” “从现在到明年美国中期选举之前