社区

随着地缘政治的缓解，市场对10月以及其后的港股乃是寄予了厚望，但现实又一次让希望落空：10月至11月上旬港股非但没有一飞冲天，相反还颇有几分“风雨飘摇”。 也因此，市场中唱衰之声又重新泛起，诸如“市场已进入调整期”，“港股被高估”等等，许多朋友在不解和迷茫中度过了10月，挨过11月后，又似乎错过11月尾的一小段。然后就是12月眼前方向不明的牛皮市况。 那么影响港股的主要元素究竟是什么呢？接下来港股哪些板块又大又可为呢？带着这些思考，撰写本文，核心观点： 其一，当前港股表现的“反常”主要源于此前美国政府停摆对流动性的冲击，如今停摆已经结束，市场流动性压力会得到缓释； 其二，港股基本面主要受内地经济影响，本文我们看多消费市场，尤其闪购业务将提高相关产业的上限； 其三，时间对港股有利，短期无须过分担心。 近期港股波动主要因素：美国政府停摆 在联系汇率制度下，港币是作为美元的“代币”存在的，港股也就是美元计价的市场，这一定位使得港股的流动性与美股几乎同呼吸、共命运。 研究港股，首要将视角放在美国。 最近美元流动性最大的扰动因素莫过于政府停摆，2025年9月30日由于美国共和、民主两党在医保相关福利支出等方面存在分歧，美国国会参议院未能在9月30日上一财年结束前通过新的临时拨款法案，维持政府正常运转的资金耗尽。10月1日起，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”。 政府停摆之后，国债发行等融资活动仍在继续，但政府支出类业务几乎完全终止，美国财政部账户开始“只进不出”。 当时一方面美联储仍在“缩表周期”（尽管鲍威尔当时已暗示缩表工作可能提前结束），另一方面财政部账户还要通过债市“吸”走流动性，对美国金融市场流动性带来较大负面影响。 在上图中我们可以比较清晰看到，10月之后美国财政部一般账户余额有了非常明显的增幅（接近万亿美元），这直接压缩了美债的市场价值（收益率攀升）。此前舆论和市场多从美

虽然资本市场近期不乏怀疑美股AI热潮是否会重演昔日互联网泡沫的呼声，但各国就AI展开的竞赛显然难以逆转之余，伴随其投入的AI数据中心，以至其背后所给予的支撑──稳定、清洁、低成本的电力供应将成为其中不可或缺的课题。简单而言，AI发展的竞赛亦会演变为各国在持续稳定可靠洁净能源大局上的角力，故此，能够捕捉并助力到国家向绿色能源转型发展机遇的企业，其前景值得看高一线。  人工智能（AI）热潮的出现，除了激起各行业对算力的需求（不少企业加快投入扩建AI数据中心）外，像微软(MSFT) 、谷歌(Google)(GOOG) 这类的科技巨头已成为高品质碳移除信用额现货与长期合约市场上最大的买家之一。这意味着这些巨头已意识到其AI算力需求所附带的能源消耗及碳排放正同步急速攀升。  值得留意的是，以上周在紧邻亚马逊雨林的城市贝伦(Belém)所举办的联合国第30届气候峰会（COP30）的情况可见，中国对外亦一改过去相对低调的作风，与会代表与企业正积极向世界展现清洁能源出口大国的气势。  10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》正式发布。“十五五”规划建议提出，要推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点；大力发展新型储能。加快建设新型能源体系。  随着国家将氢能列为十五五规划战略产业，中国正迈向绿色能源新时代，氢能有望成为国际能源开展合作的重要领域，并正走向主流。  同时，国家能源局近期公示的首批氢能试点名单中，绿色氢氨醇项目占据主力，而在此前发布的首批绿色液体燃料技术攻关和产业化试点项目中，绿色氢氨醇项目同样占据多数。预示着这一产业正处于从示范应用迈向规模化推广的关键阶段。作为将可再生能源与绿色化工深度融合的创新能源模式，绿色氢氨醇这一“绿色石油”的崛起，

刚过去的10月，金价在屡创历史新高后，于10月20日差点能挑战每盎司4,400美元，及后衬机迅速调整，6个交易日内一度失守4,000美元关口，并上演「过山车」式震荡走势；到底眼前的是黄金行情的终结，抑或是仍存在中长期布局「抄底」机遇呢？ 此前一路高歌猛进的金价让黄金“突然”成为全球投资者的“信仰”，但若要详细阐述金价高涨的由来，许多朋友可能会迷茫，如： 主流观点认为金价乃是“吃”全球地缘政治的红利，为规避风险各国央行囤积黄金，快速推高了金价。 该观点响应者甚众，在全球资本市场也颇为流行，我们也承认该观点确实有合理性的一面，但在进行验证时却充满狐疑。 本文将从全新视角切入，将金价放在全球金融和资本市场的分析框架之中，同时推演高金价的形成，预判中短期的黄金走势，并推导黄金概念企业在二级市场的中短期走势。 核心观点： 其一，金价的走高背后乃是石油价格的低迷，地缘因素之下黄金，美债，石油形成的强绑定关系，推高金价； 其二，结合当前国际局势和美国内政，石油价格在75美元/桶内，黄金价格将会是非常确定的，此时黄金乃是作为美债的替代品存在； 其三，黄金的稳定直接利好金矿类企业，中短期内港股此板块仍然以利多为主。 金价上涨的锚：石油价格的低迷 在全球主流资产估值模型中，贴现率（以美国十年国债收益率为基准）乃是重要变量；换言之，当全球利率上涨之时，对资本估值应该以利空为主。 此轮金价上涨始于2024年初，彼时受加息等因素影响，美国十年国债收益率高于4%，为近年的高点，恰在此时吹响金价上涨号角，这与主流分析框架明显相悖。 即便许多朋友用“地缘政治”进行阐释，为对冲美元风险，全球央行大力提高黄金储备，需求侧激增导致金价暴涨。 该观点乍看非常合理，但地缘因素爆发于2022年初（俄乌战争），为何要在两年之后才引起金价反弹呢（此时战争已经进入常态化）？其中为何有两年时间差？许多朋友对此疑问莫衷一是，其

全球清洁能源行业又将迎来新一轮红利期。根据国际燃气联盟发布《2025全球LNG报告》（以下简称《报告》），随着2025年全球新增5800万吨/年液化产能的释放，LNG贸易格局或将迎来新一轮调整。 权威媒体《中国能源报》为此撰文“全球即将迎来新一轮LNG扩产高峰”，中金公司也曾发布报告《能源安全需求或拉长LNG建设热潮》，对行业未来预期抱以极大热忱。 对于投资者来说，又当以怎样的态度来把握此轮投资机会呢？本文核心观点： 其一，LNG行业站在下一轮周期的门口，但短期内相关企业要经受价格波动等因素扰动，极为考验管理层的经营耐性； 其二，长期内优秀清洁能源企业要具有前瞻性（资本开支前置）和多元化经营（烫平经营波动）的特点，这是寻找行业优秀企业重要分析框架； 其三，资本市场重估应以提高市盈率为前提。 清洁能源将爆发在2026年 当前行业存在着对投资者的干扰项，今年以来全球LNG价格相对低迷，以至于市场中流传“行业总需求不足”的看法，但现实并非如此。 根据《报告》内容，其认为全球LNG市场增长主要基于以下两大要素：一是年初LNG价格处于相对低位，刺激了价格敏感型买家的采购意愿；二是极端高温天气导致发电用气需求激增。 在地缘政治以及碳中和目标等大方向面前，低价不仅未能反馈总需求的疲惫，相反低价可能会加速行业总需求，提振行业景气度。 截至2024年末，处于在建或获批阶段的液化项目总规模达2.103亿吨/年，另有规划产能规模高达11.219亿吨/年等待最终投资决策。值得关注的是，在经历连续7年个位数增长后，2026年LNG行业将开启产能集中释放周期。 在高昂的总需求和产能扩张作用下，全球清洁能源站在了行业爆发前夜，对于投资者不啻为一大良机。 优秀企业特点：瞻性和多元化 行业未来如火如荼，投资者如何选择优秀企业呢？ 在上述大背景下，LNG相关企业斩获颇丰。典型如中集安瑞科(03899)

在可持续发展及应对气候变化的理念推进下，全球各国皆将发展洁净能源定调为重要国策。中国更为全球主要国家中，大力发展低碳环保能源的有力行动者，国家领导层更多次强调「绿水青山就是金山银山」，以2030年实现「碳达峰」与2060年「碳中和」作为指导目标，而将于明年开局的「十五五」规划，环保能源领域将续会迎来重要发展机遇。 今年7月初，国家国务院新闻办举办发布会，回顾简介「十四五」内近5年的发展成果。当中绿色发展方面，期内新能源发电装机规模历史性超过煤电，建成了全球最大清洁发电体系，至今年5月底可再生能源发电装机达20.9亿千瓦，较「十三五」末的9.34亿千瓦，翻了一倍多。全国每用3度电就有1度是绿电，展望比例还会提高。 此外，国家坚定履行「双碳」承诺，2024年单位GDP（国内生产总值）能耗较「十三五」末降低11.6%，相当于减少11亿吨二氧化碳排放量。从资源利用方面来看，2024年，主要资源产出率较「十三五」末提高约12%，全国焚烧处理生活垃圾2.68亿吨，较「十三五」末增长83.6%。 有趣的是，除了水处理概念股估值修复外，随着垃圾焚烧处理领域相关运营资产被低估，以及焚烧效能以至产能不断增长的情况，重回投资市场的眼帘，环保板块轮动的剧目亦有机会愈演愈烈。 早在今年3月已制定其「十五五」战略发展预规划，明确「两化一型」（科技化、国际化、生态型）发展方向的光大环境(00257) $光大环境(00257)$为全球最大垃圾发电投资运营商，设计日处理生活垃圾能力超过16万吨。作为环境综合治理服务商龙头，集团于环保产业具广泛布局，涵盖固废、泛水、清洁能源三大核心领域。展望中共中央政治局将于10月召开第二十届「四中全会」，研究「十五五」规划建议，预期国家将进一步优化绿色产业于开发、制造、利用等的政策空间，以巩固

国家医疗保障局7月15日宣布启动的第11轮国家药品集采，焦点落于「反内卷」主题，以避免行业低价竞争。随着集采不断深化，持续重塑中国医药产业格局，传统仿制药利润空间收窄。而创新药未来可能通过丙类医保目录、商业保险等新支付渠道获得溢价，推使药企加大创新药及高壁垒仿制药的研发以实现转型。在最近生科股升浪中，升势较为平均，龙头强势之余，中小药企也不乏亮点，而药企转型过程方向便成后续表现的重大分野。 国家医保局最近按照国务院常务会议要求，优化集采措施，坚持「稳临床、保质量、防围标、反内卷」的原则，改善具体的采购规则，不再以简单的最低价作为参考。此举有望避免中小型药企以过低价竞争，从而影响整体价格，利好医药板块。 数间机构包括摩根大通及花旗，就新一轮集采发表报告，指显示官方支持行业创新及理性竞争，料价格下调幅度将相对温和，对制药公司影响逐渐减弱。配合在上半年官方利好政策频频出合，进一步确立中国生科板块长线增长趋势，创新药企盈利能力持续加强。难怪港股创新药板块近期持续爆发，创新药概念指数单计7月已累计涨28.43%，大幅跑赢大市同期（恒指上月累升2.91%）。 龙头药企加大研发转型 过去原研药价格高昂，相比下仿制药被市场贴上了「低价」标签。随集采常态化下，传统药企普遍加大创新药及高壁垒仿制药的研发，以实现转型。一方面源自药企为争取参加医保谈判时更具「底气」，一方面创新药意味较大利润空间。 然而，药企转型过程有高低，传统龙头药企破釜沉舟迅速转型，但路径难以完全复刻。以中生制药(01177) $中国生物制药(01177)$为例，通过剥离非核心资产回笼资金，加码创新药投资以重构竞争力，最近收购礼新医药便成为市场焦点。考虑到礼新医药具备经MNC验证的全球创新实力，加上全球首创(FIC)及同类最优(BIC)管线充足，

最近医药股的强势，尤其是资本市场对内地医疗保健相关板块特别是创新药物领域的兴趣持续升温，让人想起2月时科技股的升浪，两个板块都是经历一轮沉寂后大爆发，同样由个别龙头领军，一直蔓延至各细分赛道。如果此时可能就是医药股的「DeepSeek时刻」，那这段升浪仍有个别落后股份接力发功。而且在政策面上，生科股也持续迎来重大利好，为这个赛道「火上加油」；因对比4年前的炒作，今轮可能是一段结构性升浪，意味孕育出更多机会。 今年第二季创新药板块大涨，一方面是产业经过近十年积累于开始结果，最明显当然是体现出海愈趋频繁及国际大会优质临床数据，同时资金面上历经四年深度回调之后见底回暖，重新获得资金青睐。 方正证券报告指出，医药行业热情提升，最大助力来自创新药商业模式的广泛认可。龙头创新药公司正在逐步扭亏为盈，打破市场对于创新药公司持续融资烧钱的固有认知，同时商业开发(BD)项目收款也进入常态化兑现阶段。业内形容这个现象是中国生物技术的「DeepSeek时刻」，反映中国创新药在全球价值链中地位的根本性提升。 利好政策不断 行业趋向成熟，政策端上的推波助澜也是不可或缺，加速创新药发展。《2025政府工作报告中》，便首次提到支持创新药发展，健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展。 7月11日，国家医疗保障局正式启动2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及全新设立的商业健康保险创新药品目录调整申报工作。此前6月30日，国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，为进一步完善全链条支持创新药发展举措，推动创新药高质量发展，更好满足人民群众多元化就医用药需求，创新药及产业链发展有望持续向好。 利好政策持续出台，有助维持创新药高景气，并于板块内全方位扩散。 升浪蔓延下的机会 行业成熟及政策助推下，自然使创新药板块火热，受惠标的也由PD-1+、减肥药、潜在BD

2025年上半年，港股消费板块走势分歧，新消费股表现惊艳，由泡泡玛特(09992) $泡泡玛特(09992)$、老铺黄金(06181.HK)及蜜雪集团(02097) $蜜雪集团(02097)$形成的「新消费三姐妹」，今年以来股价升幅以倍数计，牵起新消费股热潮。有机构预计，下半年消费行业将继续呈现温和复苏态势，传统消费子行业大致回暖，而新兴消费子行业有望凭借结构性变革获得超额增长。事实上，随「三姐妹」水涨船高，下半年跑出的标的或会换马，新消费子行业不乏潜在机遇。  新消费的“新”既是消费理念的蜕变，也是产业逻辑的重生。新消费浪潮的核心动力源自年轻群体消费观念的彻底转变，抖音商城发布的《2025年轻人情绪消费趋势报告》提到，情绪价值正在成为影响年轻人消费行为的重要因素，88.2%的年轻人觉得自己处在压力当中，在「重新把自己养一遍」的消费心态驱使下, 潮玩、文旅、宠物、食饮等与情绪相关的产业纷纷迎来了快速发展，2013年以来，情绪消费相关产业年均复合增长率12%，预计2025年中国情绪消费市场规模有望突破2万亿元。  新消费奔涌，重塑市场新认知 今夏，全球最大的新消费顶流非LABUBU莫属。从拍出108万的薄荷色LABUBU到被张朝阳放弃且被胡润换了一辆车的绝版LABUBU，这满口尖牙的小玩意儿让背后的泡泡玛特成功出圈。截至7月9日，泡泡玛特市值已从上市初900多亿港元水平，一路冲至3582多亿港元。新消费股另一个代表——蜜雪冰城同样表现惊艳，2025年3月3日上市首日即告翻倍，截至7月9日，总市值已突破2061亿港元。  “国民辣条”卫龙(09985)

结业潮成为近期香港热话，有关噩耗接踵而来，由街边小店至连锁酒楼，到连锁餐饮集团都要发盈警。在业界一片哀号中，转身及时、根基扎实的公司才能在这片寒冬中站得住阵脚。从事海产批发及进出口业务的大洋环球(08476) $大洋环球控股(08476)$正是一例，凭借稳定的产品质素，于寒冬中仍保持盈利增长趋势，后续更有望受惠于近期内地恢复部分地区的水产进口，内地业务未来收益增长空间值得留意。 本港零售市场面对的挑战有多大，从零售数据已直接反映。5月零售业总销货价值升2.4%，才终结了14个月连跌。商户要努力适应消费模式的改变，除了网购更盛行，消费者也更追求「性价比」的产品及服务，而在转型之际，也要维持稳定服务及产品质素才能留得住顾客。 港餐饮寒冬下 须快速转型 提到转型例子，不得不提叙福楼集团(01978) $叙福楼集团(01978)$，早期以经营中式酒楼闻名，随着香港餐饮市场口味变迁，逐步转型到亚洲菜餐厅，以特许经营方之式引入多个海外品牌，包括为人熟悉的「牛角」、「温野菜」等日式餐厅。 面对低迷市况，叙福楼业绩仍要「见红」，2024年叙福楼收入按年减少约17.3%，更录得亏损约3,210万元。但凭借及早转型，叙福楼透过开新店调整策略应对寒冬，从去年初至6月一共关了12间餐厅，同期也开了19间新餐厅。 若果叙福楼是餐饮转型的代表，进口及代理中高端冷冻海产的上市公司大洋环球，则是表现稳定的代表。所说不止是公司产品质素稳定，得以维持客源，而是海产本身也是个稳定长期的消费的趋势，不论于中港两地均有着庞大稳定的需求。 有条件恢复部分地区水产品进口 势提振内地业务 6月29日，内地海关总署有条件恢复日本部分地区水产品进口，但包括福岛等十

关税战形势瞬息万变，一度引发市场剧烈波动，但个别板块表现亮眼。随着促内需成为提振经济的重要手段，且与外贸关联度较低，港股内需消费板块走强，不仅催生了市值破千亿的新兴消费股，还掀起了消费板块的“寻宝热”。 今年以来，内地一系列扩内需促消费政策陆续落地。2025年3月召开的中央经济工作会议，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为当年经济工作的首要重点任务。 同月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出促进工资性收入合理增长、科学提高最低工资标准、加大生育养育保障力度、研究建立育儿补贴制度，以及加大消费品以旧换新支持力度等举措，这些均有望为内需股带来重大利好。近期，内地多地正陆续出台新一轮刺激政策，对资本市场而言，意味着一揽子扩内需政策正持续推进。 消费赛道换代 生成新消费牛股 内需消费板块作为国策重点值得关注。不过，近年消费趋势快速转变，细分板块已现结构调整：传统消费赛道如白酒、奶类等热度减退，消费股 “王者” 地位悄然更迭，开启全新增长叙事。事实上，今年泡泡玛特(09992) $泡泡玛特(09992)$与老铺黄金(06181) $老铺黄金(06181)$脱颖而出，成为新一代消费股龙头，新式消费股的热捧范围也不断扩大，延伸至蜜雪集团(02097)、卫龙美味(09985) $卫龙美味(09985)$等新兴标的。 网红经济崛起叠加明星带货，构成新消费的成功范式，催生出众多热门单品与 IP，Labubu 便是典型案例。去年消费市场整体承压下，两类个股展现出韧性并维持高增长：一类是稀缺性奢侈品及高壁垒个