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一个季度做了将近 170 亿美元营收，怎么还亏？ $Anthropic(ANT)$ 11 月 2 日更新的招股书里，2026 年第三季度营收约 169.6 亿美元，算力和基础设施开支就有约 98.6 亿美元，当季经营亏损约 5.7 亿美元。再看钱从哪儿来，前三季度约 79% 的收入按使用量计费。对市场来说，这份账本同时回答了两个问题。企业愿意把多少钱花在模型上，厂商要花多大代价接住这笔生意。[1] 见图 1。 图 1 Anthropic 2026 年前三季度营收和算力开支 来源为 Anthropic 11 月 2 日修订招股书 [1]。算力和基础设施开支是经营开支中的一项。 市场在等国产模型兑现什么 国内也有类似的一笔账。2026 年上半年，智谱收入同比增长 399.7%，MiniMax 增长 283.1%，两家的经调整净亏损却都比上年同期更大。MiniMax 年初上市首日涨了约 109%，10 月 22 日收在 160.70 港元，跌破 165 港元发行价。股价还受大盘和资金流向影响。把这段行情和中报放在一起看，就能理解为什么有增长，市场还是要追问利润。[2][3][4] 外界过去容易给国产模型贴上“便宜、量大”的标签。OpenRouter 的数据解释了这个印象从哪儿来。2026 年 9 月第二周，开放权重模型已经拿到过半的 token，闭权重模型仍占平台支出的 73%。不过，从 1 月到 8 月，用户在月之暗面、智谱和 DeepSeek 模型上的月支出，各自都升到了 1 月的至少十倍。三家合计仍只占平台支出的个位数，但花在它们身上的钱已经多了。[5] 从资本市场看，接下来有三件事值得拆开。企业用模型的预算能长多大，国产厂商能从中留下多少收入，以及这一轮技术变化会

$智谱(02513)$ 下一代模型还没亮相，围绕它的数字已经传了好几轮。原先的说法是“10月底发布GLM-5.5，参数量1.6万亿”，后来又出现了2.5万亿至3.5万亿的版本。数字越来越大，但这些消息还没有得到官方确认。 如果新模型真到了3万亿参数这个量级，当然值得关注。不过，接下来更值得看的是：模型能不能顺利训出来，上线后会不会排队，以及让它干一次活到底要花多少钱。 公开资料已经能提供一些参照。智谱此前公布的GLM-5总参数为7440亿，每个Token实际激活约400亿参数；到了GLM-5.3，官方明确表示，它沿用了GLM-5.2的基座，改进来自后训练。[1][3] 这两个例子说明，理解下一代模型，既要看规模，也要看规模之外的工程投入。 1 先看清楚3万亿指的是什么 市场流传的说法是，智谱下一代基座可能采用调整幅度较大的架构，同时改善训练效率、推理速度和成本。关于补强基础设施团队、与云厂商讨论分成合作的消息，目前也缺少足够的公开资料，暂时只能当作观察线索。 即便参数消息属实，3万亿也不能直接换算成能力，更不能直接换算成每次调用的成本。这里至少要分清总参数和实际激活参数。 以智谱公开的GLM-4.5和GLM-5为例，总参数从3550亿增加到7440亿，约为原来的2.1倍；每个Token的激活参数则从320亿增加到400亿，增长25%。预训练数据也从23万亿Token增加到28.5万亿Token。[1] Token可以简单理解为模型处理文字的计量单位，并不等于一个汉字或一个单词。 这类混合专家模型，可以粗略理解成一家有很多专业小组的公司：遇到一个问题，主要由其中一部分小组处理。公司总人数变多，不代表每个问题都要让所有人一起上场。当然，其他小组也要占地方，小组之间还要沟通，所以

$智谱(02513)$ ：折价配售之外，小股大债与空头博弈 ——一次资本结构与市场博弈的组合拳 市场谈论智谱这次融资，最常见的标签是“折价配售”。 20亿美元股票，按714港元配售价发行，较参考市价793港元折让约10%。对于参与配售的投资者来说，这确实是一份即时甜头。 但如果只盯着这10%的折价，可能会忽略这次融资更值得研究的地方： 智谱不是单纯打折卖股票，而是用20亿美元股票配售，搭配30亿美元可转债，重新安排股权稀释、融资成本和未来股价上涨的关系。 这就是为什么，这次融资不能只看股票折让，还要看股债组合的定价，以及融资完成后可能出现的市场供需变化。 一、20亿美元股票，30亿美元可转债：为什么要“小股大债”？ 先看股票部分。 公司以714港元配售新股，较793港元参考市价折让约10%。这相当于给投资者一个较低的入场价格。 但股票配售只是整笔融资的40%。 另外60%来自30亿美元可转债。 这笔可转债的初始转股价为892.5港元： 较配售价714港元高25%； 较参考市价793港元高约12.5%。 简单理解： 股票部分给了投资者即时折扣，可转债部分则把未来转股价格放在更高的位置。 如果智谱未来股价上涨，债券投资者需要股价达到更高水平，才更有吸引力选择转股。 如果股价没有上涨，公司则需要继续承担债券到期偿还义务。 所以，这不是单纯的“股票便宜卖了”，而是公司用不同融资工具，分别满足即时资金需求和未来股权融资需求。 那么，股债综合定价到底是多少？ 按照20亿美元股票、30亿美元可转债的规模权重，做一个简化的价格比较： 融资部分 相对参考市价 股票配售价 90% 可转债初始转股价 112.5% 按20:30加权 103.5% 因此，从股债价格的简化加权模型看，综合定价约为参考市价的103.5%，

2026年4月底至5月初，智能出行领域迎来一项重大资产变动：极越（集度）汽车多家关联企业正式由预重整转入司法重整程序，上海市第三中级人民法院已裁定受理其合并重整申请。与此同时，美股上市企业 $Robo.ai Inc(AIIO)$ 在其最新财年展望中，将介入此次重整确立为 2026 年的核心战略级任务。这两大事件的交汇，标志着 Robo.ai 正试图通过底层资产并购，彻底完成其跨国业务链条的物理闭环。 结合 Robo.ai 管理层前期发布的战略论述及最新的财务数据，我们从战略重塑、协同优势与财务脱水三个维度，理性剖析这笔重组案的底层商业逻辑。 一、 战略重塑：以司法重整构建“R2R”物理闭环 自新管理团队接任以来，Robo.ai 明确了向“轻资产 AI 平台”转型的方向，CEO 将此核心理念概括为 "Robot to Reality" (R2R)，即打破虚拟与现实的边界，推动 AI 软件、智能硬件与物理世界资产的深度融合。 然而，AI 商业模式的迭代无法脱离真实的物理应用场景与海量的交互数据。Robo.ai 前期在自建电动车产线与供应链上遭遇了资本效率的瓶颈，暴露出自研重资产硬件的巨大资金消耗。 集度汽车虽进入破产重整，但其底层积淀了成熟的底盘素质与早期的智能驾驶技术基因。对于 Robo.ai 而言，此时切入重整程序，是一次典型的逆周期资产重置。若交割顺利，公司能以极具性价比的破产重组对价，直接获取 Tier-1 级别的成熟智能出行产线。这一战略动作的本质，是为其 R2R 战略中的“大脑”（AI 软件与数据模型）寻找到一个具备量产能力的“肉身”（物理终端），从而形成务实的商业协同。 二、 优势互补：全球化数据中枢与顶级制造底盘的缝合 Robo.ai 参与集度重整，并非简单的资本扩张，而是基于双方极

华尔街有一句老话：“历史不会简单重复，但总是惊人的押韵。” 在美股科技板块寻找 Alpha（超额收益），最暴利的策略往往不是追高英伟达，而是寻找“低市值公司吞并高价值困境资产”的非对称交易机会。近期，纳斯达克上市公司 ROBO.AI ( $Robo.ai Inc(AIIO)$ ) 拟参与收购上海集度汽车（极越品牌）的消息，被很多散户视为“跨界炒作”。但在专业机构眼里，这不仅是一次产业并购，更是一次教科书级别的“价值套利”。目前的 ROBO.AI 股价处于底部区间，参看 $吉利汽车(00175)$ 收购沃尔沃、博通前身Avago 并购 LSI 的股价走势图，也许ROBO.AI 正站在一个巨大的“黄金坑”边缘？一场百亿级资产的“戴维斯双击”正在酝酿？一、 历史回测：那些“蛇吞象”后的百倍股为什么我看好 ROBO.AI 这次收购？因为在资本历史上，“小个子收购拥有核心技术但经营受困的大块头”，往往是诞生超级牛股的温床。案例 1：吉利收购沃尔沃（2010）—— 产业逻辑的完美对标当时背景： 吉利只是一家造廉价车的中国民企，市值很低；沃尔沃是拥有百年技术但连年亏损的“豪华烂摊子”。市场偏见： 当时市场普遍看衰，认为吉利会被拖垮。实际结果： 吉利以 18 亿美元“抄底”获得了沃尔沃千亿级的技术平台（SPA/CMA架构）。这次技术注入让吉利脱胎换骨，股价在随后的几年里翻了 10 倍以上。映射 ROBO.AI： 现在的 ROBO.AI 就是当年的吉利，而极越就是当年的沃尔沃。ROBO.AI 用极低的代价，拿到了极越背后百亿级的研发成果。这剧情，简直一模一样。案例 2：Avago 收购 LSI（2013）—— 美股“价值增厚”的教科

$盛德财富(AURE)$ （原股票代码：PWM） 近日获得由稳定币巨头Tether 以及Antalpha（ANTA）等基石投资者合计1.5亿美元投资，并计划将资金主要用于购买Tether Gold（XAU₮）作为其财库储备资产，标志着其战略方向的一次重大转型。这一举措背后蕴含着清晰的新故事逻辑，核心在于打造“数字黄金财库”概念，并试图在纳斯达克构建首个公开上市的、以黄金代币为储备的“链上可验证黄金银行”。 一、交易事件回顾2025年10月10日，Prestige Wealth（Nasdaq：AURE， 原股票代码：PWM） 宣布获得Tether与Antalpha（ANTA）等投资者合计1.5亿美元战略投资，资金几乎全部用于购买Tether Gold（XAU₮）。公司已于美东时间10月13日更名为Aurelion Inc.（NASDAQ: AURE），标志其从传统财富管理正式转型为“上市+链上黄金储备”平台。新任CEO Björn Schmidtke 明确表示，相较于比特币被称为“数字黄金”，他认为Tether Gold（XAU₮）才是真正由实物黄金支撑、可赎回的数字黄金，更具稳定性和抗通胀能力。AURE的愿景是构建一个公开上市、完全由黄金支持、可每日链上验证的储备系统，为个人和机构提供在数字时代的“真实财富”存储方式。此次融资由Antalpha（ANTA）领投，Tether也直接参与投资，表明稳定币与黄金代币的发行方正积极布局RWA（真实世界资产）赛道。通过与Tether的合作，AURE不仅获得了资金支持，还可能借助其生态系统提升XAU₮的流动性和应用场景，例如未来在珠宝店用XAU₮兑换实物黄金。 二、新故事的三层逻辑1. 资产端：打造可每日审计的“数字黄金财库”100%购入

根据GlobeNewswire新闻：$盛德财富(PWM)$ 签署并完成约1.5亿美元融资，用于Aurelion Treasury；启动纳斯达克首个Tether Gold金库；公司拟更名为Aurelion Inc.（纳斯达克：AURE），尚待批准。 $Antalpha Platform Holding Company(ANTA)$ 领投1.5亿美元融资：1亿美元私募配售 + 5000万美元优先债务额度 。 $盛德财富(PWM)$ 盘前一度涨近70%。以下是英文原文内容翻译：Björn Schmidtke 出任首席执行官香港，2025年10月10日（GLOBE NEWSWIRE）——Prestige Wealth Inc.（纳斯达克：PWM；AURE）（“公司”或“Aurelion”）今日宣布，已完成一系列协同交易，正式启动纳斯达克首个Tether Gold（XAU₮）金库。交易包括：约1亿美元的PIPE融资（“PIPE”），由锚定投资者Antalpha Platform Holding Company（纳斯达克：ANTA）（“Antalpha”）及其他合格投资者（包括TG Commodities S.A. de C.V.（“Tether”）及由Antalpha管理层投资的Kiara Capital Holding Limited（“Kiara Capital”））认购；一笔5000万美元、期限3年的优先债务额度（“债务额度”）。公司拟将大部分净收益用于收购Tether Gold（XAU₮）作为金库储备资产。

根据GlobeNewswire新闻：$盛德财富(PWM)$ 签署并完成约1.5亿美元融资，用于Aurelion Treasury；启动纳斯达克首个Tether Gold金库；公司拟更名为Aurelion Inc.（纳斯达克：AURE），尚待批准。 $Antalpha Platform Holding Company(ANTA)$ 领投1.5亿美元融资：1亿美元私募配售 + 5000万美元优先债务额度 。 $盛德财富(PWM)$ 盘前一度涨近70%。以下是英文原文内容翻译：Björn Schmidtke 出任首席执行官香港，2025年10月10日（GLOBE NEWSWIRE）——Prestige Wealth Inc.（纳斯达克：PWM；AURE）（“公司”或“Aurelion”）今日宣布，已完成一系列协同交易，正式启动纳斯达克首个Tether Gold（XAU₮）金库。交易包括：约1亿美元的PIPE融资（“PIPE”），由锚定投资者Antalpha Platform Holding Company（纳斯达克：ANTA）（“Antalpha”）及其他合格投资者（包括TG Commodities S.A. de C.V.（“Tether”）及由Antalpha管理层投资的Kiara Capital Holding Limited（“Kiara Capital”））认购；一笔5000万美元、期限3年的优先债务额度（“债务额度”）。公司拟将大部分净收益用于收购Tether Gold（XAU₮）作为金库储备资产。

“黄金越疯，Tether越赚”？ $黄金主连 2512(GCmain)$ $SPDR黄金ETF(GLD)$ 2020 年 1 月 23 日, Tether Gold（XAUt）的正式发行。金库自带“浮盈” Tether每发行1枚XAUt，背后需在瑞士/新加坡金库锁定1盎司伦敦合格交割金条。金价自年初+1300美元，意味着仅存量24.6万盎司黄金就带来3.2亿美元未实现收益——直接计入Tether财报的“其他综合收益”，无需卖出即可增厚净资产。手续费“量价齐升”链上转账费率：0.25%实物赎回费：0.25% + 固定100美元金价4000美元时的单笔赎回成本≈110美元，较2023年金价2000美元时翻倍；若高盛4900美元目标兑现，费率绝对值再抬22%。抵押借贷扩张 Antalpha、Matrixport、Salt Lending等平台已支持“XAUt抵押借USDT/BTC”，LTV 75%，年化利率8-12%。Tether向借贷方收取2%通道费。90天内XAUt抵押余额从5,200枚增至21,000枚，通道费年化收入**>800万美元**。美股财库复制“ $Strategy(MSTR)$ 模式” 2025年4月，Tether与Cantor Fitzgerald、SoftBank Vision Fund II共同发起Twenty-One Capital（21CAP），首轮募资6亿美元，专门投资“带代币化黄金叙事的北美上市公司”。8月，21CAP以私募配售方式拿下Barrick Gold（GOLD） 4.9%股份，成本均价$24

拍明芯城成立于2012年，并于2023年在纳斯达克上市。作为电子元器件垂直领域开放式B2B撮合交易平台的先行者，公司以服务中小微长尾客户为使命，以平台化战略为根基，以数字化与智能化为驱动，将线上即时交易与线下订单交割服务相结合，为电子元器件产业提供专业的供应链信息化服务。 1、业内首家元器件公开市场现货交易平台 创新服务模式与价值重构 电子元器件产业不仅规模巨大，而且随着科技智能化的提升，交易规模的天花板仍会不断上移。据台积电预测，到2030年全球半导体产值有望达到1万亿美元，中国作为全球最大的芯片消费国，市场规模超过2700亿美元。 目前，全球拥有近10万家元器件生产商，主要集中在美欧国家，伴随这些原厂而生的全球大型分销商已有将近百年的历史，形成了成熟但相对封闭的商业结构，信息壁垒造成交易成本高且效率低。中国拥有超300万家电子制造商，是全球最大的电子产品制造基地，因此，保证供应链的开源与稳定性十分重要。 近年来，伴随柔性制造、即时生产、按BOM采购等趋势，电子元器件产业链中“多品类、小批量、高频次”的长尾采购需求日益突出。由于原厂和大型分销商的服务半径局限于大规模制造企业，导致中国99%以上的中小微企业只能依靠多层级的贸易商来进行采购，货源渠道匮乏、现货短缺、中间商加价、采购效率低、品质良莠不齐、交期不定等问题长期困扰着中小微制造企业，而这部分长尾采购占到元器件贸易56%以上的市场份额，构成了庞大的长尾市场。 拍明芯城ICZOOM的创始人夏磊先生在业内率先提出搭建元器件公开市场现货交易平台。一方面，以撮合交易的模式，利用透明度与市场博弈来确定元器件商品价格；另一方面，增加中小微制造商与上游厂商之间的互动，减少流通环节与成本，利用大数据能力从技术角度降低长尾客户的成本。 开放式现货交易平台与传统的经销模式并非竞争关系，而是一种合作关系。拍明芯城将自身定位为产业服务机构，面