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喜马拉雅日前再次向港交所提交了招股书，等待上市聆讯。按照港交所IPO流程，一般顺序是递表、聆讯、路演、招股、配售、挂牌，如顺利两个月左右能走完流程。   这是过去三年喜马拉雅多次招股失败后最新一次尝试，不免给人一种命运多舛、好事多磨的印象。最早它想在纳斯达克挂牌，早期VIE结构下的融资也都以美元完成，但当时中概股估值被华尔街打压，行情不利，撤回申请后调整架构，又连续向港交所提交申请，最后也杳无音信，港股也进入低迷行情。   与三年前相比，该公司内部运营和外部环境都发生了很大改变，不妨通过对招股书的对比分析，来看看这家“屡试不及第”的公司能否迎来命运的转机？   由亏损到盈利   首先最直观的转变来自利润表。根据2011年提交给港交所的招股书，喜马拉雅当时处于亏损状态，2020年扣税后的净亏损接近30亿元，毛利大概有20亿元，剔除非经营因素后的经调整净亏损为5.4亿元。此外，当时经营现金流也基本为负，入不敷出。   据最新招股书，公司在2022年、2023年已连续两年保持盈利，每年大致在37亿元。但这里面有36亿元左右属于“可转换可赎回优先股的公允价值变动”账面收益，属于非经营因素。将其剔除后的经调整净利润这两年分别约为亏损3亿元和盈利2.2亿元。经营现金流从2022年开始转正。   这里提一句，可转换可赎回优先股是公司发行给投资者的一种可变债权/股权，可在债和股之间转换。既然是债，在资产负债表中以“金融负债”录入，随着公司估值变动，优先股的公允价值也随之变化，并计入利润表。当估值上升时，公允价值变动体现的是账面亏损，即负值，比如当年美团和小米IPO时的情况；反之为正值。与前些年对照看，喜马拉雅2022年和2023年这部分变为了正值，体现为公允价值收益，说明或者是因为公司整体估值有所下降，或者涉及到部分相关股东的

最近，微信支付针对香港用户在内地全年消费上限上调至40万港元，单笔交易限额提升至3.8万港元，期望WeChat Pay HK成为港人北上消费的首选支付工具。目前，市场观察到一种“反向代购”现象，越来越多的港人到深圳Costco、山姆会员店采购，除现金和信用卡外，港版支付宝和港版微信也可使用。 $腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$   另一边，蚂蚁集团Alipay+跨境支付服务当前已支持10个境外电子钱包（如Alipay HK、韩国Kakao Pay等）直接在内地扫码消费，所谓“外包内用”。支付宝也针对境外用户提额，单笔交易上限从原来的1000美元提高到5000美元，年度限额从一万美元提升至五万美元。   数年前是微信支付和支付宝布局国人出境游场景，把各自的二维码贴到境外商户的柜台前，现在反过来了，这两家正在争相解决外国人在华使用电子钱包的问题。   出入境回温，催促难题解决   数据显示出入境正快速回温。2023全年出入境人员4.24亿人次，同比上升266.5%；其中内地居民2.06亿人次、港澳台居民1.83亿人次、外国人3547.8万人次，同比分别上升218.7%、292.8%、693.1%。仅3月30日当天，有超过100万人次经香港各口岸出入境。令据《新闻晨报》，最近浦东机场进一步提升了上海至美国的航班密度。   一切都从需求出发。头条上一条外国旅游博主的Vlog视频中，一对欧洲中年夫妇在上海南京路步行街闲逛，拐进一家面包店点

近日，名创优品发布2023年Q4财报，收入同比增长54%，达到38.4亿元，环比增长1.3%。说实话，这个同比增速会令很多大型电商和实体零售企业相形见绌。不过，它这个增速统计的是总收入，不是像超市等传统零售企业习惯使用的“同店可比收入”。换句话说，这个高增长反映了这家正处于快速扩张期的公司新开门店的贡献。 $名创优品(MNSO)$ 此外，名创优品Q4毛利率达到43%，比上一年同期的40%毛利率进一步上涨。这同样与传统零售企业差异显著。一般，像会员制超市Costco和山姆会员店的整体毛利率在10% 出头；传统大卖场的毛利率有百分之十几；24小时便利店能达到20%以上，基本就到顶了。能达到百分之四五十甚至更高毛利率的，是像海澜之家、红星美凯龙这类服装、家具等细分品类零售商。   再从财报里找一个数据，截止2023年底，位于国内的名创优品门店数量为3926家，同比增加601家，环比增加124家。其中，这3926家门店里只有26家属于直营门店，其余都是第三方门店。这表明它在借助第三方投资者加盟来迅速扩张市场。   简单罗列以上几组数据就不难看出，虽然线下门店是名创优品的基本盘，但它的模式具有典型的互联网特点：打造概念—迅速做大—融资上市—继续扩张—拓展海外—升级IP，以标准化输出“滚雪球”。这个模式可以在短期内让财报更好看，但也有一些值得关注的问题，比如快速扩张下的品控保障；有些消费者感知的为什么最早的“十元店”现在东西变贵了？   为什么感觉好像比以前贵了？   本来没有太关注这类门店的发展，但之前一个门店变化引起了我的注意。在上海杨浦百联滨江一楼，原本有一家店面较大的名创优品，紧挨着它的是大创生活馆（日本百元店的元老级连锁），两家具有高度同质化。通常，

零售市场多久没有听到大型并购的消息了？ $沃尔玛(WMT)$   北京时间2月21日，沃尔玛在官网公布将收购北美智能电视品牌VIZIO，拟定以每股11.5美元现金支付，股权总对价约为23亿美元（当前汇率约合165亿元人民币）。这与VIZIO市值相比存在一定溢价。VIZIO是北美沃尔玛超市里销量最好的电视机品牌，它的客群定位和大卖场比较搭，以偏小尺寸面板为主，主打平价走量。根据Statista机构监测，2022年VIZIO品牌在北美智能电视市场上的份额为5%，排名第六，前三位依次是三星、索尼、LG。   这一并购消息是与沃尔玛财报同一时间释放的，财报中还提了一句，此次收购将促进Walmart Connect业务发展。Walmart Connect是沃尔玛的广告媒体平台，VIZIO电视对它而言具有广告投放渠道的价值，VIZIO建立的内容生态模式就是看广告就可以免费看节目。沃尔玛能够借助智能电视终端，用更数字化的方式追踪广告效果与消费者数据，可以说这是一个面向商家的to B业务。这块也是亚马逊擅长的，目前亚马逊的在线广告业务规模已经跻身北美市场前列，仅次于谷歌、Facebook等平台。   以这次并购为背景，下面简单分析一下沃尔玛目前的经营情况与竞争环境，以及对中国市场的思考。   电商与中国市场   沃尔玛与亚马逊存在着长期竞争关系，前者在努力开拓线上，后者在不断尝试各种业态的实体店，可谓殊途同归。 $亚马逊(AMZN)$   在2024财年第四季度，即截至2024年1月31日的三个月内（11月、12月、次年1月），沃尔玛总营收为1734亿美元，同比增速5

盒马与山姆的价格战一直从酷暑打到寒冬，一旁“坐山观虎斗”的奥乐齐（德国Aldi）悄悄调整了策略，用批量化的“超值”标签商品拉拢性价比敏感人群。假以时日，这家精品折扣超市大概率也会进入竞争对手的射程之内，虽然它与前两者的模式风格迥异。 $阿里巴巴-SW(09988)$ $沃尔玛(WMT)$   从我去年写《入华五年的德国奥乐齐，还需多久才能走出上海？》到现在，这家超市明显吸引了更多喜欢在夏天跳广场舞的中老年群体，店内也变得嘈杂热闹起来。这个现象背后反映出在选品、成本控制、供应链建设上的一系列变化。为什么会产生这种直观印象的转变，以及这将会给本地零售业带来什么影响，是本文关心的问题。   1.都发生了哪些变化？   “阿姨，我们这个活动已经结束了，不送了，不能一个活动搞一年啊。”奥乐齐店内一名年轻男性工作人员笑着向一位顾客解释，对方在付款时想索要一只包装玉米。这是最近一天中午在上海杨浦区某门店听到的对话，当时的顾客以中老年为主。   一到晚上，会有店员推着购物车把一批临期三明治、糕点重新打价签打折处理，再摆上冷藏区的货架，通常会有一群年轻顾客围着挑选。它比起正常价格来还是很有吸引力，比在外面买一个类似大小和用料的赛百味更具性价比。   这种场面和这家超市2019年刚在上海开店时给业内留下的定位印象相比，已经发生了不小的变化，似乎更加贴近、或者说正回归它在德国本土的廉价折扣超市的定位。而在几年前，它的公众印象还有点高端进口超市的意思

日活用户数DAU在三季度突破1亿对B站而言重要吗？很重要。 $哔哩哔哩-W(09626)$ 在B站的营收结构中，会员收入和直播收入合并归入“增值服务”，占比第一。但如果拆开来看，广告业务已经坐上单一营收项目的头把交椅。B站此时经营现金流的转正，也是高毛利率业务成长结果的体现。   更何况，在广告主眼里，几千万DAU和1亿DAU在投放价值的认知上有本质差异。自从“出圈”战略跳出舒适区后，B站正式在广告这一高毛利率的商业变现上“立住了”，逻辑已经跑通。YouTube不就是靠这个营生的吗？   接下去，就要看B站这个流量价值的可持续性究竟如何？这也是分析重点。毕竟，它过去两年为拉新和品牌建设投入过数十亿元；毕竟，广告增多可能会影响用户体验，需要找到一个负载平衡。   用户：泡在B站上   根据下图QuestMobile对9月份在线视频App（不包括短视频）人均单日使用时长的监测，B站是这些平台中时间消耗最长的，平均每天1.66个小时泡在上面。这与Q3财报中披露的数据相吻合，该季度B站首次在用户日均使用时长上增至100分钟，创下历史新高。   使用时长增长，再叠加日活跃用户数DAU同比增长14%的因素，使得“用户总使用时长”（两者相乘）同比增长了19%。   一方面是受直播、动画及OGV这些消磨时间的内容推动，还有一个容易忽略的是主动搜索行为的逐渐养成。像B站、小红书这类平台正在成为传统搜索引擎的强力补充，甚至在一些用户的使用习惯上超过了传统搜索引擎，因为它们的KOL内容更能提供决策参考，无论是想看车评还是要买奶粉。   这说明B站的使用黏性在增强。用以反映这个现象的数据DAU/MAU在Q3首次突破了30%，意思是一个月内打开

腾讯昨天发布Q3业绩，收入同比涨10%，环比涨4%；毛利同比涨23%，环比涨8%；净利同比降5%，环比涨36%。净利下降是因为“其他收益净额”的历史因素影响，比如对被投资公司的重估等，不属于腾讯自身业务范畴，剔除这一因素后还是涨的。所以对于这个体量的公司，Q3所传递出的信号是稳字当头。 $腾讯控股(00700)$ 股价没有相应地体现出太多兴奋感。昨日收盘涨幅为4.8%，短期内整体处在300元出头的位置，两年半前的价格曾超过700元。   但有一项重要数据超越了“700元时期”——分部业务的毛利率。下图用表格计算罗列一些相关数据，可以看到毛利率环比提升最明显是网络广告业务，Q3达到52.3%的历史很高水平，实现了环比4个百分点、同比6个百分点的提升，目前已接近以游戏为主的增值服务业务的毛利率。另外，金融科技与企业服务的毛利率也突破40%。   究其原因，除了自然增长外，应该和腾讯管理层对业务的结构化调整有关。Q3财报里写道，“视频号和小游戏等新兴业务贡献了高利润率的收入来源，同时将重心从发展空间较少的业务转移至增长潜力更高的业务。”这里边应该也有对毛利率的追求和考量。   最近马化腾在腾讯成立25周年致员工信里强调了产品初心，并提到“对资源使用的克制”，即产品没有真正做好之前不要滥用平台和其他资源。乱加资源、拉营销，相当于给产品加了滤镜，看不出原貌。最好是在原生态的情况下找准方向点再发力。   这也属于降本增效的范畴，那些有毛利率贡献的业务、更稳妥的业务将受到青睐，同时会控制成本与费用的投入，这从财报中所反映的管理层对长视频业务控制成本、缩减市场营销投入、降低内容成本、严格考量大模型推理成本等做法不难看出。相应的，Q3视频付费会员人数同比下降了3%，

暑期，北京旅游市场异常火爆的现象给我们展示了：人们宁愿接受酒店价格翻倍、故宫预约总抢不到票，也要带孩子开拓眼界、体验服务。其他旅游地情况类似，直接效果是拉动了服务经济的增长。 $美团-W(03690)$ 以提供吃喝玩乐服务的美团为例，据二季度财报，总收入同比增长33.4%，这是自2021年三季度以来连续七个季度的最高增速。其中到店及酒旅业务的GTV交易额同比增长高达120%，也带动了平台佣金收入同比增速近50%。暑期游实际履约在七、八月份，但一部分酒旅团购订单发生在Q2。   一边喊消费降级，一边又大把钱花在旅游上，为何会有这种现象？表面看，好像是人们都“憋坏了”或者“想开了”，而背后是消费结构正在发生转变，比如延迟满足对耐用品、大件商品的需求，提升对服务和“精神刚需”的满足时效。   国家统计局相关发言人在8月中旬指出，将首次增加发布“服务零售额”数据，按月统计。也就是要把与服务相关的吃喝玩乐宏观数据进行单列。因为目前服务消费已经在全国居民人均消费支出中占比超过四成，1-7月份服务零售额同比增速20.3%也明显高于商品零售。这个消费趋势、叠加当下互联网发展格局，将让美团这样的本地生活平台迎来一次价值重估的时刻。   高频刚需的成长前景   在互联网早期20年，行业的毛利率通常数倍于传统零售业毛利率，特别是以游戏、广告为货币化方式的领域。如今进入移动互联网的成熟期，躺着数钱的赛道已成红海，增量只能从“苦活累活”中挖掘，这些行业整体毛利率正趋近于传统零售业。放缓趋势之下，行业逻辑也从追求增长过渡到追求高质量发展，企业估值因素也相应地从单纯依赖流量型、增长型变成综合考量。   沃尔玛近日发布二季度财报，净利润录得78.9亿美元（当前汇率约合58

$哔哩哔哩(BILI)$ 经历了2022年的低靡，市场眼巴巴盼着在线广告市场今年能复苏，但一季度的增长恢复显得很“温吞”，企业投放偏谨慎，且更追求ROI投资回报率，扔块石头要见响。那么，回报好的平台将更受青睐。 哔哩哔哩最新数据显示，Q1效果广告增速为50%，连续两季保持该水准，带动其广告整体同比增长22%，跑赢大盘。今年平台已跑出诸如韶音、花西子、谷雨、珀莱雅等数码和化妆品品类的成功广告案例，UP主收入问题被媒体放大，引起争议，B站也表示是一篇媒体报道的误导，但这也促使B站持续挖掘更多UP主收入的形式。   早在2021年初，B站广告收入占比只有18%、直播+会员、游戏两项主业基本打平手时，一千二百字就判断：广告将成为B站的第二大支柱。理由有当时它的用户基数离“天花板”还很远；核心层年轻用户会成长为一股消费力量；随着社区商业化的持续教育，粉丝支持UP主“恰饭”的社区氛围正在形成；中视频形态的广告势能还没有释放等。   而且，像眼下B站所做、并已取得成效的“减亏”，目的是奔着2024年盈亏平衡的业绩承诺，但这不能光指望降费、砍预算、停掉边缘业务等手段，根本上还得依赖毛利率的改善。B站原有业务结构决定了它的毛利率放在互联网里算比较低的，而广告的崛起成为改变这一现状的机会。   与YouTube推出YouTube Shorts短视频形态的作用类似，B站StoryMode这种新的广告场景正在以更低的门槛实现快速变现，这块业务也增加了市场的期望。   电商客户为何瞄准B站？ 电商通常是广告投放的大户。我们先从分众传媒的一组数据来侧面分析。2022年，分众营收同比下降36%，受电商“拖累”较重。其中，分众的互联网行业客户收入占比从上一年的27%下降至11%。到

市场喜欢拿两家企业对标亚马逊，一个是阿里巴巴，一个是京东。阿里和亚马逊不仅分别开创了东西方电商的先河，以云计算转型to B领域的路径也颇为相似；而京东坚持的自营模式与自建仓配物流，与亚马逊更接近。   何来“加速亚马逊化”呢？ $阿里巴巴(BABA)$ $京东(JD)$ $拼多多(PDD)$ 与第三方商家的关系 据京东上周发布的一季报显示，受宏观消费影响，零售板块出现营收同比负增长，没有跑赢网络零售大盘。这是它最重要的业务，包括电商、京东健康和京东工业。另一面，零售业务以4.6%的经营利润率保持在历史高位，相应的一季度京东每存托股摊薄收益3.93元超过了分析师预期。   这里用京东港股挂牌后连续12个季度的财报数据拉两条曲线，一条是零售业务经营利润率曲线，一条是服务收入（即第三方模式下的广告收入和物流收入）在总收入中的占比曲线。目前这两条曲线还看不出明显的关联性，分别来看，服务收入占比已连续三个季度保持接近20%的水平，趋势上明显超越两年前，服务收入一季度同比增速达34%；而零售经营利润率呈季节性锯齿状特点，在Q2、Q4电商大促季度较低，在Q1、Q3时会环比抬高，且整体呈微弱上升趋势。   一般，自营进销存模式所能贡献的利润率较低，赚取第三方的广告费、仓储管理费所带来的利润率较高。亚马逊也是如此，数年前它的第三方卖家GMV就已经超过自营GMV，其北美零售业务能取得稳定盈利，与第三方卖家的贡献有很大关系。目前，广告已成为亚马逊增速最高的主要业务。   6.18年中大促临近，正经历重大组织人事变