社区

作者：美漪   编辑：靖宇来源：极客公园（ID：geekpark）导读：表面是巨头合伙“抢”英特尔，背后是潜在的 AI PC 市场。当地时间 10 月 26 日美股盘后，英特尔公布了三季度财报。虽然英特尔的营收和调整后的每股收益，都远高于预期，但从财务指标来看，英特尔在报告期内的表现较去年同期相比表现不佳，主营业务的收入也出现下降。对此，英特尔也坦言，“PC 处理器的整体市场规模正在不断缩小，公司在本季面临着强大的竞争压力。”但更可怕的是，英特尔的竞争对手们，都在向其腹地——CPU 处理器市场展开猛攻。根据消息，英伟达、AMD 正在悄悄研发基于 Arm 架构的 CPU 芯片、苹果公司连夜发布了 M3 系列芯片、高通更是不甘落后，推出了骁龙 X Elite PC 处理器，搭载的全新 Oryon CPU 号称在单线程上吊打 i9-13980HX。此外，微软、荣耀、联想、戴尔和惠普等科技巨头，也都宣布将于明年推出搭载 Arm 架构芯片的电脑。为什么明明 AI 处理器看起来是更有潜力的市场，但是所有芯片巨头却都要杀进 PC CPU 这个看似已经是“夕阳行业”的市场？01科技巨头“抢滩”CPU长期以来，PC 芯片主要有两大阵营，分别是 x86 架构和 Arm 架构。前者主要由英特尔和 AMD 两家公司主导，后者则是苹果的天下。但最近，芯片领域出现了不少“混战。”不久前，相继有新闻称，英伟达和 AMD 正在微软的助力下，利用 Arm 架构开发 Windows 操作系统的 PC CPU 芯片，最快可能在 2025 年就向市场推出，直接对标打击英特尔基于 x86 架构的 CPU 基本盘。该消息释出后，英特尔的股价随即下跌。另一边，英伟达股价收盘上涨 3.84%，AMD 股价收盘上涨 4.89%。虽然有关英伟达打算造芯片的消息尚未得到证实，但据报道，这家已经在 AI、高性

作者：沧海一土狗来源：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou）引子当市场表现一般的时候，投资者们期待政策刺激，会把初始预期弄很高，容易产生负向预期差。一旦负向预期差和股价之间形成正反馈，那么，情况会变得很麻烦。因此，投资者们倾向于回避这种不确定性。在回避不确定性的过程中，机构之间会形成一个囚徒困境：1、卖出的机构着急卖出；2、买入的机构倾向于等待；于是，买方力量减少，卖方力量加强。最终的均衡结果为：买入机构不会提前下场，会让卖出机构先卖给散户，等股价出现右侧信号，买入机构才陆陆续续进场。因此，如果机构们都采取博弈思路，看图操作，股价的实际走势一定会和基本面偏离。在这里我们给基本面下一个精确的定义：1、十年美债利率；2、十年国债利率；3、汇率。不能用这三个因子解释的股价波动就是股价对基本面的偏离。近期的偏离情况近期，我们也观察到这样的偏离了。十年美债利率见顶回落，但十年国债利率持稳，二者从基本面的角度对沪深300指数形成了强有力的支撑。但是，沪深300指数却走得很一般。近8个交易日，累计下跌了1.66%。通过因子平衡表，我们可以观察到，这一次的偏离很大。沪深300指数的理论值在3757点，实际值在3572点，实际值比理论值低了4.91%。关于7月zzj会议的博弈孤证不举，在今年7月下旬，也出现过类似的情况。一方面，十年美债利率大幅回落。如下图所示，在7月10日至7月19日之间，十年美债利率下行了30bp+。另一方面，沪深300指数表现弱势。如下图所示，7月zzj会议之前，指数走出了一个7连阴。通过因子平衡表，我们观察到了巨大的负偏离：沪深300指数的理论值在3998点，但是，现实值仅为3805点，现实值比理论值低4.84%。再后来的故事，大家都知道了，7月zzj会议落地之后，股市迎来了一波反弹——沪深300指数大幅反弹5.66%，其实也没什么实质性利好，主要靠的就是小

作者：SIA＆SRC来源：半导体行业观察（ID：icbank）早段时间，美国SIA和SRC发布一份半导体未来发展路线图，这在我们之前的文章《半导体产业，未来十年路线图》中已经有了大概的讲述。同时，我们也发布了《美国人眼中的数字处理器路线图》，本章节则是路线图中关于先进封装部分的路线图。Introduction（介绍）信息和通信技术（ICT）是数据呈指数增长的源头，这些数据需要被移动、存储、计算、传输和保护。依赖特征尺寸减小的传统半导体技术已接近其物理极限。随着晶体管能效和晶体管尺寸的指数级增长，系统性能的扩展面临着重大挑战。而技术跃迁速度减缓至两年以上，使得通过"More Moore“传统晶体管尺寸缩小以及”More than Moore"异构集成（HI）实现成本效益型的封装系统变得越发迫切。异构集成对于实现下一代计算和通信系统的成本和能效至关重要，通过异质集成的先进封装为产品的密度和尺寸提供了一种创新的替代途径，正如摩尔定律在过去55年推动了全球半导体行业的发展，异质集成正在并将成为未来的关键技术方向。HI技术的进步是实现ICT中可预见的重大转变的关键，其中包括：用于生成更智能的世界-机器接口的模拟硬件彻底新颖的存储解决方案和内存处理高度互联系统中出现的新安全挑战的硬件人工智能（AI）通用计算的能量消耗呈指数增长能耗每三年翻倍，超越了尺寸缩放取得的效率改进，需要新的计算范式。因此，本章要解决的广泛目标是：宏伟目标：发现具有根本新的计算轨迹的计算范式/架构，实现超过100万倍的能效改进。章节目标：开发整合模拟和数字系统的技术，包括神经形态和量子计算、感应、光子学和无线通信。高级封装和异质集成的本章范围包括（但不限于）：芯片-封装架构和协同设计下一代互连技术电力传输和热管理材料衬底装配和测试性能和工艺建模以及模型验证可靠性先进封装下的跨领域活动包括：能效和可持续性供应链：材料

作者：耀华来源：锦缎（ID：jinduan006）古今中外，长线投资对周期反转有着天然的偏爱。但大部分投资者会陷入安东尼波顿所说的困境：每当你觉得一项投资决定让你心里非常舒服，大概率你已经做晚了。正因如此，大部分投资人对于趋势和周期的判断都是滞后的。霍华德马斯克在《周期》中论述，如果一定想要实现绝对的顶部和底部投资，是完全不可能的，但是可以根据内在价值和市价来判断一个相对底部。巴菲特在投资华盛顿邮报时，意识到黑天鹅事件让华盛顿邮报的内在价值远高于市价表现，在熬过华盛顿邮报的价值出清后，通过足够的安全边际获得了不菲的收益。段永平投资茅台时，塑化剂事件带来的行业出清，并且高端白酒的市场需求也非常确定，彼得林奇投资克莱斯勒也是相同的道理。这些逆周期投资的经典案例，其内核可以被拆解归纳为：一，行业高度出清；二，存在无可替代的需求；如果更幸运一些，则还会有三——新技术飞轮的加持。沿着这条逻辑，深入当前市场检视，上述三要素兼而有之的赛道随即涌现：AI教育。当全新增量式财富效应已深度酝酿，我们今天的议题便是：1.为何教育是当前市场最具预期的赛道之一？2.主导教育赛道新周期的关键要素是什么？3.哪些AI隐形冠军正在此间蛰伏？01新秩序：教育赛道大出清之后首先一个最核心的问题便是，我们如何判断目前教育行业已经走出了大出清的底部。要回到经济之祖亚当斯密的《国富论》有形之手和无形之手当中这一模型里，答案便显而易见：任何行业，内生无形的手，都适用于周期底部判断的四要素：供给、价格、估值、需求。去产能供给缩减，集中度提升，价格层面，头部企业扭亏为盈的同时估值处于相对低位，需求因为供给短缺和新技术衍生被逐渐放大，四要素相辅相成。外部有形的手，一般是指政策周期，即收紧、调整、放宽循环。双减政策后，教育行业供给侧遭遇了快速出清，2021年下半年中国教育指数下跌幅度超过42%， 双减出台的前两个财报年度，上

作者：逸柳的知行之路来源：逸柳投研笔记（ID：ealiu_investment）《2007年西科金融股东会讲话》下半部分的内容不是很多。这里主要摘录四点。一、伯克希尔的东西，既简单又困难有些商学院的教授也在教学生像伯克希尔·哈撒韦一样做投资。但大多数人不学我们，因为他们在年轻时受到了学术界的熏陶，学的是另一套东西。我们的东西太简单了，人们不愿意学，学我们的东西，成不了资深专家；我们的东西太难了，人们不愿意学，学我们的东西，人们害怕失败。伯克希尔式价值投资的简单之处，主要体现在两个方面，一是核心理念简单，以低于内在价值的价格买入某家好公司的股票，然后在价格过高的时候将股票卖出去；二是操作流程简单，核心是择价，不存在择时的概念，人们不会从这个过程中体会到交易的成就感。——查理·芒格，《2007年西科金融股东会讲话》大多数人的天性喜动不喜静，通过一顿骚操作，然后取得某种成绩，这样的方式往往能够带来更多的成就感。而伯克希尔的投资，常常会让那些自视极高的人觉得不具有故事性和专家价值。所谓“善战者，无智名无勇功”。伯克希尔式投资的困难之处，可以划分为两个方面，一是技术问题，选股和择价比较困难，偏向价值的投资，要求我们选择经营稳定的公司，并且认真评估的该公司的内在价值。二是心理问题，即便是我们选择了某家公司，这家公司在事后能够证明带来很好的收益，并且我们在某一时刻较准确地评估了这家公司的内在价值，持股的过程中，我们依然会承受怀疑、焦虑、恐惧、兴奋等，而无法按照预先的分析进行行动。二、做决定的时候，一定要充分考虑机会成本我的能力、资源和时间都有限，我总是在限度范围之内，尽可能争取最高的收益率。我过去如此，现在也如此，就这么简单。在生活中，我们应当始终从机会成本的角度出发考虑问题。学校的教育存在严重缺陷，没把这种思维方式教给学生。做决定的时候，一定要充分考虑机会成本。在你所处的特定环境中，你

作者：刘元春（上海财经大学校长，中国宏观经济论坛联合创始人）来源：中国宏观经济论坛 CMF（ID：CMF-2006）2023年进入最后一个季度，年末经济形势会有大反弹吗？在复杂的国际局势下，中美两个大国之间的经济博弈会有什么变化？今天，我们给大家分享一篇研判经济周期的文章，读完之后，或许你会对新一年的经济有不同的认知。一、各国经济周期的分化是常态1、全球化并不等于各国周期趋同理论上，当全世界各国在全球化浪潮中逐渐融为一个大市场和大经济体之后，各国的经济增速和波动应该会出现趋同。而事实上，由于全球分工不同，不同分工极的生产方式和利益分配方式也不相同，不同分工极的增长速度和波动率会出现不一致。因此，即使是在全球化进程中，各个国家的增长速度以及波动率都没有趋同。即使不考虑结构性的问题，不同要素的全球化速度也是不一样的，尤其是金融全球化和资本全球化的速度比实体经济的传递要快。资本对于收益率差异以及风险的感知，会对全球金融周期带来扰动而非趋同。同时，服务，特别是人力资源和技术等服务在全球化进程中的结构效应，也会导致不同国家的周期出现差异。此外，不同群体、不同国家的跨期偏好不同，有些处于储蓄的高峰，而有些则处于储蓄的低谷。这会引发各国在净储蓄方面的差异，从而导致其经济周期在短期内呈现出不同的波动特性。2、中心国家和外围国家的周期分化是一种常态对于中美来说，美国作为全球的创新和金融中心，可以用主权货币为贸易赤字融资。只要外围国家存在货币需求、金融需求和创新需求，并且能够对中心国家进行大规模的商品输入，中心国家，也就是美国就可以持续保持其财政赤字和贸易赤字。因此，全球从未出现过各国的贸易平衡，而是产生了长周期的赤字国和逆差国。当顺差国持续大规模地出口时，对于逆差国而言，若货币扩张速度与逆差的扩张不相匹配，就会形成“外围高涨、中心低迷”的状况。因此，若考虑分工要素的跨期以及中心国家对于军事、

作者：叶子凌来源：远川科技评论（ID：kechuangych）今年8月，The Information爆料了苹果和台积电之间的“甜心交易”（sweetheart deal）：苹果下单了台积电3nm工艺，但台积电必须独自承受报废芯片的良率损失，这一举措能为苹果省下几十亿美元的成本[1]。曾经苹果和台积电被称为“最完美的合作关系”：借由规模庞大的研发投入和资本开支，台积电在芯片制造上始终保持领先，苹果则用大规模的订单给台积电报销开发成本，帮助其进一步扩大领先优势。然而，这个双赢合作却在这两年出了些问题。一方面，先进制程的开发成本越来越高，台积电也有点扛不住。另一方面，由于手机市场的萎靡，最爽快的两大客户苹果和高通也难免囊中羞涩。面对巨大的利润压力，台积电选择先涨为敬。根据媒体报道进行估算，2023年台积电的晶圆代工价格与两年前相比大约上涨了16%（先进制程）到34%（成熟制程）。在过去十多年里，台积电都从未大幅提价。在台积电宣布涨价后，苹果曾以一贯的强势态度表示坚定拒绝[2]，几经博弈之下，才有了那份“按良率付费”的协议。去年10月，台积电还颇有先见之明的表示，预计2023年整个半导体行业可能会下滑，于是下调资本开支至360亿美元。结果两个月后ChatGPT横空出世，全世界的AI芯片公司又把台积电送上了神坛。昂贵的进步今年9月苹果发布会结束，顶着“首个3nm制程芯片”的A17 pro问世，10%的CPU性能提升让人忍不住感叹牙膏还能这么挤。台媒第一时间出来为台积电甩锅，表示主因在于苹果的设计过于保守，加上iPhone散热效率太差，影响了3nm制程的发挥。为了3nm工艺节点，台积电不可为不尽力，创下历史新高的资本开支就是最好的证明。一般来说，芯片制程越先进，需要的生产环节也就越多，成本自然水涨船高。在一些特殊节点，由于生产工艺的彻底改变，原本的设备和产线会被彻底淘汰，成本瞬间被拉

作者：沧海一土狗来源：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou）引子近期，美债的期限利差见顶回落，已经回落至-43bp附近。不少投资者会有这样的疑问：1、为什么加息周期末期期限利差始终为负？2、这个阶段期限利差的波动机制又是什么？这篇文章将回答这两个问题，并把我们之前的理论做一个整合。两年美债利率的定价方程两年美债利率是预期引导型货币体系的基石，我们从它的定价方程开始我们的讨论。在《预期引导型货币体系和美联储的预期管理框架》一文中，我们讨论了两年美债利率的实质：对联邦基金利率预期路径的一种测度。如上图所示，对于这个测度，更加数学化的表达过程如下所示：1、在t时刻，有对未来联邦基金利率的预期函数γ（θ，t）；2、我们对这个函数在【t,t+2】区间上积分，就可以得到两年美债利率的函数；3、其中，θ为一组向量，代表基准预期框架。我们用函数R（θ，t）代表γ（θ，t）在【t,t+2】区间上的积分，即我们经常所说的内部面积。时间效应在《价格预测的本质》一文中我们有提到时间效应，在这里我们将更详细地论述它。如上图所示，我们让时间往后推移一个单位，前端的面积减少了一块，后端的面积增加了一块，把一增一减综合在一块，就是时间效应。更进一步，我们可以结合实际情况去讨论时间效应。假设θ不变，即基准预期框架保持：1、未来有一次加息；2、明年有两次降息。如下图所示，11月11日所对应的两年美债利率在5.06%。12月11日，所对应的两年美债利率在4.96%。二者的差值就是-10bp，即时间效应。放到两年美债利率的K线图上，其实际含义更加明确：给定θ不变的情况下，预期一个月后两年美债利率变化多少。期限利差的定价方程在数学上，我们可以把时间效应表达得更加精确，即R（θ，t）的导数，我们可以用dR（θ，t）/dt来表达。不难发现，时间效应意味着市场对货币政策的预期，然而，还有其他影响期限利差的因素，

作者：Saint Paul来源：他山之石观投资（ID：weibijiben）日本的寿司之神，小野二郎是全球最年长的米其林三星大厨。小野是“工匠精神”的代表。他严格把控每一个环节，从最好的鱼市场挑选最好的食材，从醋米的温度到按摩鱼肉的力度都会根据客人的需求相适应。甚至在客人用餐的过程，小野也会从客人的饮食习惯，进食的速度甚至摆放位置来调整自己手捏寿司的速度。每个寿司的顺序会根据它的味道以及口感来决定，从而保证最佳的口感。日本的工匠精神，是一种完美主义者。完美主义是一种人格特质，力争把事情做的尽善尽美。在生活的某些方面，完美主义是积极的。比如，很多人希望小孩成绩一直是A，也鲜有人的最终梦想是开一辆夏利。在生活的许多方面，我们习惯于不满足于美好，而是追求完美。因此，许多人将同样的心态应用于投资也不足为奇。尽管在其他领域追求完美可以带来良好的回报，但在投资中，太过追求“完美”，就会成为一种麻烦，甚至有可能会适得其反。投资中的追求完美包括：希望追求所有机会；希望对一家公司的方方面面都了如指掌。前者，会带来大量交易；而后者则带来更高的成本、更大的投资复杂性，甚至让成本远大于收益。弓箭手投资，有点像射箭，都是以最小的可变性获得目标的回报。优秀的投资者与优秀的弓箭手有很多共同点：精神专注、长时间的敏捷和专注、一次又一次的射击(投资)的连贯性和准确性、技术技能和领域知识、应对竞争压力的心理韧性、在可变条件下的射击（投资）适应性，以及不断磨练自己能力的自律。时代是变化的沃伦·巴菲特可能是当今时代最受赞誉的“弓箭手”。从巴菲特设立合伙企业时代以来，投资格局在不断演变。历史上，通过相对简单的便宜股价和“价值投资”视角的选股过程曾经是产生阿尔法的手段。然而，随着技术的飞速发展和随之而来的信息爆炸，投资分析过程已经成为一个更加公平的竞争环境。再加上每年大批高素质的人才进入这个行业，可以说这种方法已经接

作者：任泽平来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）2023年双十一全网销售额达11386亿元，同比增长2.1%，增长放缓，表明应该出台力度足够大的大规模经济刺激措施，提振市场信心，全力拼经济。从结构看，直播电商高速发展，传统电商遇瓶颈。2023 年双十一传统电商、直播电商、新零售、社区团购同比变化分别为-1.1%、18.6%、8.3%和-8.1%。其中，传统电商体量仍是最大9235亿，销量前三是天猫、京东、拼多多。直播电商发展迅猛，总体量为2151亿，前三是抖音、快手、点淘。新零售打通线上+线下，双十一销量236亿，前三是美团闪购、京东到家、饿了么。双十一消费呈现了消费的五大趋势亮点。1）性价比的国货消费起来了，大家越来越追求悦己、有情感属性的消费。2）更多有特点的消费细分品类崛起，比如智能化产品、新能源车、宠物经济、户外经济、露营经济等都是新亮点。3） 品牌的生意爆发，直播电商时代发展趋势已经开始从“头部主播”到“店播”，店播渗透率近40%。双十一会员和私域运营也是决胜法宝。4）从内容到消费，前端内容、后端产品。小红书为代表的内容电商、兴趣电商业绩崛起，本次双11小红书订单为去年同期的3.8倍。5）线上线下联动，实体商超、实体店家在线“带逛”“带吃”，O2O平台参与大促，线下店充分利用到店团购、本地直播、即时零售等线上工具，打出一套线上+线下组合拳。1、从双11看中国消费新趋势、新方式、新模式2023年双十一销售平稳增长，服务消费亮眼。据星图数据显示，2023年双十一，全网销售额达11386亿元，同比增长2.1%。户外消费、旅游消费都是新亮点。户外运动销售额达257亿元，同比增长7.2%；公开资料表明，2023年男性消费者消费前三的商品由茅台、钓鱼和始祖鸟变为公路自行车、电竞产品和冲锋衣，公路自行车同比暴增3倍，男性用户较去年增加近1倍。旅游持续火爆，京东开