社区

作者：美漪   编辑：靖宇来源：极客公园（ID：geekpark）导读：表面是巨头合伙“抢”英特尔，背后是潜在的 AI PC 市场。当地时间 10 月 26 日美股盘后，英特尔公布了三季度财报。虽然英特尔的营收和调整后的每股收益，都远高于预期，但从财务指标来看，英特尔在报告期内的表现较去年同期相比表现不佳，主营业务的收入也出现下降。对此，英特尔也坦言，“PC 处理器的整体市场规模正在不断缩小，公司在本季面临着强大的竞争压力。”但更可怕的是，英特尔的竞争对手们，都在向其腹地——CPU 处理器市场展开猛攻。根据消息，英伟达、AMD 正在悄悄研发基于 Arm 架构的 CPU 芯片、苹果公司连夜发布了 M3 系列芯片、高通更是不甘落后，推出了骁龙 X Elite PC 处理器，搭载的全新 Oryon CPU 号称在单线程上吊打 i9-13980HX。此外，微软、荣耀、联想、戴尔和惠普等科技巨头，也都宣布将于明年推出搭载 Arm 架构芯片的电脑。为什么明明 AI 处理器看起来是更有潜力的市场，但是所有芯片巨头却都要杀进 PC CPU 这个看似已经是“夕阳行业”的市场？01科技巨头“抢滩”CPU长期以来，PC 芯片主要有两大阵营，分别是 x86 架构和 Arm 架构。前者主要由英特尔和 AMD 两家公司主导，后者则是苹果的天下。但最近，芯片领域出现了不少“混战。”不久前，相继有新闻称，英伟达和 AMD 正在微软的助力下，利用 Arm 架构开发 Windows 操作系统的 PC CPU 芯片，最快可能在 2025 年就向市场推出，直接对标打击英特尔基于 x86 架构的 CPU 基本盘。该消息释出后，英特尔的股价随即下跌。另一边，英伟达股价收盘上涨 3.84%，AMD 股价收盘上涨 4.89%。虽然有关英伟达打算造芯片的消息尚未得到证实，但据报道，这家已经在 AI、高性

作者：霍华德·马克斯来源：橡树资本Oaktree Capital（ID：Oaktree_Capital）导读：芒格曾经指出，“投资不需要太聪明，太聪明反而对投资有害，那样他就会不断地预测市场，妄想着打败市场。”这句话有两个含义：一，预测市场不是一件简单的事情，二，不断预测市场是一个错误的行为。橡树资本创始人霍华德·马克斯也表示，他在过去50年里仅做了五次预测，而这5次的市场的预测，总是准确无误。为何？因为这五次预测的时点，市场要么疯狂上涨，要么极度低迷，因此，他能给出应更具防御性或更具进取性的建议，而且这些建议很可能是正确的。（当然尽管事后看来这些判断背后的逻辑正确无误，但马克斯表示，这并不意味着他在给出这些建议时毫无心理负担。）本文摘选这五次预测中的最近三次，均是在极端恐慌的市场环境中，马克斯的判断和处理。相信大家能从中增加对市场、对投资的理解。012008年末：市场极度悲观下更大的长期风险可能不在于投资2008年9月中旬，雷曼兄弟申请破产。基于一种“末日般的观点”，市场迅速崩溃，即雷曼兄弟的破产是逻辑链条中的一环，该逻辑链条始于贝尔斯登不再作为一个独立实体而存在，并最终可能导致全球金融体系的崩溃。恐慌心理取代了自满情绪，全球金融危机——08年这次危机——向我们席卷而来。预料到我们所见证的冒失行为最终将为橡树困境债务策略创造显著的买入机会，橡树资本在2007年1月至2008年3月期间为困境债务组建了一支规模达110亿美元的“储备基金”。成立该基金旨在为事态发展到危机程度时为我们提供投资资金，但到2008年年中时，事态尚未发展至危机的程度。因为其上一期基金刚刚完成全部投资，我们在雷曼破产之前才开始逐步用储备基金投资。面对雷曼破产所带来的市场恐慌，我们的首要任务是明确最佳行动方向。我们应继续将基金的资本用于投资还是作为储备？或者我们是否应该加大投资力度？市场是否已经触底？我们

翻译：泰信来源：摩根士丹利 MorganStanley中国正在将其监管优先顺序转向在增长、可持续性、改善社会不均衡、维护各项安全之间求得平衡。这将会让经济利益的划分更多转向劳动者，降低企业盈利。我们认为这将带来长久和深远的市场影响。01底层逻辑的重置我们正站在中国经济和资本市场一个重要的转折点上，在经过数十年消除绝对贫困的努力后，中国正在将其监管优先级进行调整，更加关心可持续性、社会公平、数据安全，和自主可控。中国对于金融科技、大科技巨头、课后教育、数字货币，以及碳排放的限制升级正是这次逻辑重置的体现。经济方面的影响：在新的逻辑范式下，中国似乎正在尝试将经济利益分配向劳动者倾斜，这将会带来企业盈利占比的下降。我们看到和社会不平衡，经济可持续性，以及数据和网络安全相关的行业政策风险可能上行，而高端制造、科技自主可控、以及清洁能源有政策利好的支撑。我们仍然严密监控可能的“过度监管”风险。同时也关注可能的反转信号，例如，在港科技企业IPO、平台型企业雇员福利问题解决的清晰信号、或者有分量的政策制定者（top policymaker）的讲话。投资方面的影响：我们预计这次重置对于中国权益市场的估值和ERP会带来长久和深远的影响，但主要因为其影响在互联网板块，这是中国指数的重要权重，在MSCI China占比大约在40%到50%。这一板块未来收入和利润率的不确定性仍较大。挑战和机会：重数据型科技和平台企业，以及房地产企业仍然处于政策压制中。“新经济”板块会继续享受政策支持。从增长优先到兼顾公平：长达数十年的消除绝对贫困的努力之后新的目标是社会平等、数据安全，以及自主可控。四个政策关注的主要领域：社会风险、国家安全风险、金融风险、环境风险。中国历史上每一次监管都带来某个行业底层逻辑的颠覆：采掘、乳制品、酒、跨境投资、游戏、医药、以及这次的互联网：可能需要观察的风险点包括：过度监管带来的市

作者：沧海一土狗来源：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou）引子当市场表现一般的时候，投资者们期待政策刺激，会把初始预期弄很高，容易产生负向预期差。一旦负向预期差和股价之间形成正反馈，那么，情况会变得很麻烦。因此，投资者们倾向于回避这种不确定性。在回避不确定性的过程中，机构之间会形成一个囚徒困境：1、卖出的机构着急卖出；2、买入的机构倾向于等待；于是，买方力量减少，卖方力量加强。最终的均衡结果为：买入机构不会提前下场，会让卖出机构先卖给散户，等股价出现右侧信号，买入机构才陆陆续续进场。因此，如果机构们都采取博弈思路，看图操作，股价的实际走势一定会和基本面偏离。在这里我们给基本面下一个精确的定义：1、十年美债利率；2、十年国债利率；3、汇率。不能用这三个因子解释的股价波动就是股价对基本面的偏离。近期的偏离情况近期，我们也观察到这样的偏离了。十年美债利率见顶回落，但十年国债利率持稳，二者从基本面的角度对沪深300指数形成了强有力的支撑。但是，沪深300指数却走得很一般。近8个交易日，累计下跌了1.66%。通过因子平衡表，我们可以观察到，这一次的偏离很大。沪深300指数的理论值在3757点，实际值在3572点，实际值比理论值低了4.91%。关于7月zzj会议的博弈孤证不举，在今年7月下旬，也出现过类似的情况。一方面，十年美债利率大幅回落。如下图所示，在7月10日至7月19日之间，十年美债利率下行了30bp+。另一方面，沪深300指数表现弱势。如下图所示，7月zzj会议之前，指数走出了一个7连阴。通过因子平衡表，我们观察到了巨大的负偏离：沪深300指数的理论值在3998点，但是，现实值仅为3805点，现实值比理论值低4.84%。再后来的故事，大家都知道了，7月zzj会议落地之后，股市迎来了一波反弹——沪深300指数大幅反弹5.66%，其实也没什么实质性利好，主要靠的就是小

作者：SIA＆SRC来源：半导体行业观察（ID：icbank）早段时间，美国SIA和SRC发布一份半导体未来发展路线图，这在我们之前的文章《半导体产业，未来十年路线图》中已经有了大概的讲述。同时，我们也发布了《美国人眼中的数字处理器路线图》，本章节则是路线图中关于先进封装部分的路线图。Introduction（介绍）信息和通信技术（ICT）是数据呈指数增长的源头，这些数据需要被移动、存储、计算、传输和保护。依赖特征尺寸减小的传统半导体技术已接近其物理极限。随着晶体管能效和晶体管尺寸的指数级增长，系统性能的扩展面临着重大挑战。而技术跃迁速度减缓至两年以上，使得通过"More Moore“传统晶体管尺寸缩小以及”More than Moore"异构集成（HI）实现成本效益型的封装系统变得越发迫切。异构集成对于实现下一代计算和通信系统的成本和能效至关重要，通过异质集成的先进封装为产品的密度和尺寸提供了一种创新的替代途径，正如摩尔定律在过去55年推动了全球半导体行业的发展，异质集成正在并将成为未来的关键技术方向。HI技术的进步是实现ICT中可预见的重大转变的关键，其中包括：用于生成更智能的世界-机器接口的模拟硬件彻底新颖的存储解决方案和内存处理高度互联系统中出现的新安全挑战的硬件人工智能（AI）通用计算的能量消耗呈指数增长能耗每三年翻倍，超越了尺寸缩放取得的效率改进，需要新的计算范式。因此，本章要解决的广泛目标是：宏伟目标：发现具有根本新的计算轨迹的计算范式/架构，实现超过100万倍的能效改进。章节目标：开发整合模拟和数字系统的技术，包括神经形态和量子计算、感应、光子学和无线通信。高级封装和异质集成的本章范围包括（但不限于）：芯片-封装架构和协同设计下一代互连技术电力传输和热管理材料衬底装配和测试性能和工艺建模以及模型验证可靠性先进封装下的跨领域活动包括：能效和可持续性供应链：材料

作者：郑永年来源：大湾区评论（ID：GBA_Review）第十届北京香山论坛10月29日至31日在北京国际会议中心举行，本届论坛参会代表数量和层级创历史新高，特别是发展中国家、国际和地区组织的参与度大幅提升。北京香山论坛创办于2006年，秉持平等、开放、包容、互鉴的精神，已发展成为全球重要安全对话平台之一。10月30日，香港中文大学（深圳）教授、前海国际事务研究院院长郑永年在香山论坛上，围绕中美关系发展大趋势和中国式现代化等主题，接受新华社《中外名家说》栏目记者专访。本文根据专访内容整理和扩充而成，供读者参考。新华社：我们说中美关系可以说是世界上最重要的双边关系之一，那么在您看来，我们应当如何推动中美关系尽快的止跌回稳，令中美关系回到一个健康平稳的发展轨道？郑永年：中美关系，它不是一对简单的双边关系，而是整个的世界秩序的两根柱子，一根都不能少。没有中国的合作，即使美国跟他的盟友联合起来，也没法维持跟重塑国际秩序。目前世界的乱局，都跟美国多少有些关系，因为（美国）想去构建一个以自我为中心的秩序。所以我们一直在强调，中美两国如果合作，就可以做很多的事情；如果两个不合作、闹分裂，那么不仅对中国美国两个国家不利，对整个世界也不利。在这两天讨论中和前几天的第三届“一带一路”国际合作高峰论坛上，我一直在强调，今天国际秩序出现乱局，主要是因为大国之间缺乏合作。今年初我们提出来的三个倡议，即“全球安全战略”“全球发展战略”和“全球文明对话倡议”，目标都是推动和促进全球合作。近代以来，这个世界在经历了几波的全球化之后，大家是互相关联的，没有一个国家可以独善其身。最近几年，像美国崛起的经济民族主义、贸易保护主义，特朗普开始发动对中国的贸易战争，这些损害的不仅仅是中国的利益，也损害美国本身的利益，更损害整个世界经济的发展，导致了今天我们所看到的逆全球化。我们学国际关系的都知道，以联合国为中心的世

作者：耀华来源：锦缎（ID：jinduan006）古今中外，长线投资对周期反转有着天然的偏爱。但大部分投资者会陷入安东尼波顿所说的困境：每当你觉得一项投资决定让你心里非常舒服，大概率你已经做晚了。正因如此，大部分投资人对于趋势和周期的判断都是滞后的。霍华德马斯克在《周期》中论述，如果一定想要实现绝对的顶部和底部投资，是完全不可能的，但是可以根据内在价值和市价来判断一个相对底部。巴菲特在投资华盛顿邮报时，意识到黑天鹅事件让华盛顿邮报的内在价值远高于市价表现，在熬过华盛顿邮报的价值出清后，通过足够的安全边际获得了不菲的收益。段永平投资茅台时，塑化剂事件带来的行业出清，并且高端白酒的市场需求也非常确定，彼得林奇投资克莱斯勒也是相同的道理。这些逆周期投资的经典案例，其内核可以被拆解归纳为：一，行业高度出清；二，存在无可替代的需求；如果更幸运一些，则还会有三——新技术飞轮的加持。沿着这条逻辑，深入当前市场检视，上述三要素兼而有之的赛道随即涌现：AI教育。当全新增量式财富效应已深度酝酿，我们今天的议题便是：1.为何教育是当前市场最具预期的赛道之一？2.主导教育赛道新周期的关键要素是什么？3.哪些AI隐形冠军正在此间蛰伏？01新秩序：教育赛道大出清之后首先一个最核心的问题便是，我们如何判断目前教育行业已经走出了大出清的底部。要回到经济之祖亚当斯密的《国富论》有形之手和无形之手当中这一模型里，答案便显而易见：任何行业，内生无形的手，都适用于周期底部判断的四要素：供给、价格、估值、需求。去产能供给缩减，集中度提升，价格层面，头部企业扭亏为盈的同时估值处于相对低位，需求因为供给短缺和新技术衍生被逐渐放大，四要素相辅相成。外部有形的手，一般是指政策周期，即收紧、调整、放宽循环。双减政策后，教育行业供给侧遭遇了快速出清，2021年下半年中国教育指数下跌幅度超过42%， 双减出台的前两个财报年度，上

作者：高利明 杨蕾来源：中欧EMBA（ID：CEIBSEMBA）诺贝尔文学奖获得者赫尔曼·黑塞有一句关于“读书”的话：“世界上任何书籍都不能带给你好运，但它们能让你悄悄成为你自己。”中欧校友书单里的“护身符”书目是什么？注意力碎片化的当下，阅读习惯要如何培养？工具书与畅销书单是否具有参考价值？以及在新书层出不穷的当下，我们为什么依然需要阅读经典……让我们一起回顾高利明、杨蕾两位校友在世界读书日时的对谈，探讨读书的意义、以及他们关于阅读的个体经历与体验。01经典的意义Q：两位最近有没有读什么好书或印象深刻的书？高利明：最近看了《深度学习》，讲人工智能发展史：人工智能花了40年时间从书斋走到现实，行业技术进步了6个数量级；将来还有6至9个数量级的技术进步。书中还讲了图灵奖获得者之间的很多小故事。这个时代前进得非常快，当下基本上都是噪声，这种书就像定音器，是噪声掩盖不住的东西。杨蕾：最近我回看的是阿德勒的《自卑与超越》。有的书可能永远不会看第二遍，但有的书在不同人生阶段会重看，有那么几个时间点你觉得能触及到作者灵魂的某一个点。阿德勒对我的影响非常大，我个人也确实体验到自己的成长过程中，每个人生阶段都在跟自卑情节做斗争。Q：有没有在某一些人生阶段或转折点，想要反复拿一本经典的书来读，每每都会汲取到不一样的能量？高利明：德鲁克写的《成果管理》是我的“护身符”，可能每个星期都要翻一翻。某种意义上它就是你的参考系，可以衡量你现在走到哪儿了。杨蕾：王小波的杂文集。大学老师推荐的《时代三部曲》和杂文集对我很有影响，尤其是《一头特立独行的猪》，让我在非常现实、世俗、平稳的生活当中突然之间打开了一扇窗，给我的冲击就是，思想的自由奔跑、灵魂的闪光是多么重要。并不是说每次读他的感受都很不一样，而是我需要他来安抚我、激励我。现实生活中总有时候你会落入一地鸡毛，或者面临是不是要做某些更捷径的选择。非常沮

作者：逸柳的知行之路来源：逸柳投研笔记（ID：ealiu_investment）《2007年西科金融股东会讲话》下半部分的内容不是很多。这里主要摘录四点。一、伯克希尔的东西，既简单又困难有些商学院的教授也在教学生像伯克希尔·哈撒韦一样做投资。但大多数人不学我们，因为他们在年轻时受到了学术界的熏陶，学的是另一套东西。我们的东西太简单了，人们不愿意学，学我们的东西，成不了资深专家；我们的东西太难了，人们不愿意学，学我们的东西，人们害怕失败。伯克希尔式价值投资的简单之处，主要体现在两个方面，一是核心理念简单，以低于内在价值的价格买入某家好公司的股票，然后在价格过高的时候将股票卖出去；二是操作流程简单，核心是择价，不存在择时的概念，人们不会从这个过程中体会到交易的成就感。——查理·芒格，《2007年西科金融股东会讲话》大多数人的天性喜动不喜静，通过一顿骚操作，然后取得某种成绩，这样的方式往往能够带来更多的成就感。而伯克希尔的投资，常常会让那些自视极高的人觉得不具有故事性和专家价值。所谓“善战者，无智名无勇功”。伯克希尔式投资的困难之处，可以划分为两个方面，一是技术问题，选股和择价比较困难，偏向价值的投资，要求我们选择经营稳定的公司，并且认真评估的该公司的内在价值。二是心理问题，即便是我们选择了某家公司，这家公司在事后能够证明带来很好的收益，并且我们在某一时刻较准确地评估了这家公司的内在价值，持股的过程中，我们依然会承受怀疑、焦虑、恐惧、兴奋等，而无法按照预先的分析进行行动。二、做决定的时候，一定要充分考虑机会成本我的能力、资源和时间都有限，我总是在限度范围之内，尽可能争取最高的收益率。我过去如此，现在也如此，就这么简单。在生活中，我们应当始终从机会成本的角度出发考虑问题。学校的教育存在严重缺陷，没把这种思维方式教给学生。做决定的时候，一定要充分考虑机会成本。在你所处的特定环境中，你

作者：刘元春（上海财经大学校长，中国宏观经济论坛联合创始人）来源：中国宏观经济论坛 CMF（ID：CMF-2006）2023年进入最后一个季度，年末经济形势会有大反弹吗？在复杂的国际局势下，中美两个大国之间的经济博弈会有什么变化？今天，我们给大家分享一篇研判经济周期的文章，读完之后，或许你会对新一年的经济有不同的认知。一、各国经济周期的分化是常态1、全球化并不等于各国周期趋同理论上，当全世界各国在全球化浪潮中逐渐融为一个大市场和大经济体之后，各国的经济增速和波动应该会出现趋同。而事实上，由于全球分工不同，不同分工极的生产方式和利益分配方式也不相同，不同分工极的增长速度和波动率会出现不一致。因此，即使是在全球化进程中，各个国家的增长速度以及波动率都没有趋同。即使不考虑结构性的问题，不同要素的全球化速度也是不一样的，尤其是金融全球化和资本全球化的速度比实体经济的传递要快。资本对于收益率差异以及风险的感知，会对全球金融周期带来扰动而非趋同。同时，服务，特别是人力资源和技术等服务在全球化进程中的结构效应，也会导致不同国家的周期出现差异。此外，不同群体、不同国家的跨期偏好不同，有些处于储蓄的高峰，而有些则处于储蓄的低谷。这会引发各国在净储蓄方面的差异，从而导致其经济周期在短期内呈现出不同的波动特性。2、中心国家和外围国家的周期分化是一种常态对于中美来说，美国作为全球的创新和金融中心，可以用主权货币为贸易赤字融资。只要外围国家存在货币需求、金融需求和创新需求，并且能够对中心国家进行大规模的商品输入，中心国家，也就是美国就可以持续保持其财政赤字和贸易赤字。因此，全球从未出现过各国的贸易平衡，而是产生了长周期的赤字国和逆差国。当顺差国持续大规模地出口时，对于逆差国而言，若货币扩张速度与逆差的扩张不相匹配，就会形成“外围高涨、中心低迷”的状况。因此，若考虑分工要素的跨期以及中心国家对于军事、