之前写的这篇《AI Capex 2.0:融资之上,还有什么鬼故事?》，大家反馈给我是有点看不懂。这几天市场的反馈已经开始应证之前文章里面的观点，所以今天结合当下的情况，再讲解一遍。 文章的核心观点其实是是：AI 投资的真问题已经从能不能变现切换为变现的广度。供给侧的融资闭环成立,但它的安全性建立在一个隐含前提之上：算力稀缺持续、资产估值维持，而这个前提持续的关键在需求侧的变现上。 第一,需求侧的算力短缺把 capex 变成不投就丢份额的竞争性被迫投资，支出成为刚性。 第二,支出规模注定超过自有现金流，缺口必须外部融资。现在高评级债市、私募信贷、基础设施资管的容量足以承接,融资可以闭环，但并不构成本次的风险点。 第三,融资的底气并非来自借贷便宜,而是来自资产估值远高于建造成本这一溢价。 这是一条自我强化的循环:高估值 → 敢扩张、敢融资 → 算力与存储更稀缺、价格暴涨 → 上游赚翻、成本抬升 → 成本沿供应链传到终端 → 只要终端消化得掉、变现兑现,就能反过来印证算力是稀缺且可定价的资产→ 估值溢价被撑得更高 → 回到循环起点。 这条循环只有一个支点:终端。 一旦终端证明变现不及预期、消化不掉成本,链条反向:变现预期回落 → 估值溢价收缩 → 90% 的长债从资本留存变成过度举债。 所以真正的风险不在融资端,在变现端。而约束变现的,是成本。 之前在文章里面我主要讲的速率的错配:token 用量随 agentic 工作负载呈阶跃式跃升,但同时单位 token 成本下降速率慢得多。错配的结果是单位算力的稀缺溢价不会消失,终端成本易上难下，反而会抑制终端的需求。而token成本难以下降的主因就是硬件（存储等）短缺产生的溢价导致。 昨天美光财报后，全体存储大涨，反观苹果、微软在同一天宣布涨价,股价分别下跌约 6% 和 3.45%。 一面是存储的稀缺已从周期景气升级为被长约锁定的定价权

美光这份财报，最重要的不是数字有多炸，而是它用SCA逆天改命，让市场正视：存储已经不再是之前那种赚一波亏一波的周期生意。重估的方向已经确认，剩下的就是还能走多远，今天这份文章一次性全部讲完。 业绩全面超预期！ 先来感受一下这季度好到什么程度。 营收 $41.46bn（环比 +74%、同比 +346%），比华尔街一致预期高 14%。连续两个季度维持 70%+ 的环比增速。单季环比多出来的 $17.6bn，是美光历史上最大的单季增量（上一纪录是上季度的约 102 亿）。 非 GAAP EPS $25.11，比一致预期高约 20%；非 GAAP 毛利率 84.9%，环比抬升约 10 个百分点，公司历史新高。连最传的手机/PC 业务，毛利率都做到了 87%。 对比公司此前指引上限 342 亿、市场一致预期约 356–365 亿，超预期幅度不在同一量级。 关键在于超预期的来源结构。给指引时出货量基本已锁定，弹性几乎全部来自价格。如此之大的实际偏差，说明在当前供需格局下，连具备最完整产业视角的龙头都无法预判价格涨幅。 留有容错空间的超强指引！ 指引同样显著高于市场：营收中值 500 亿美元（环比 +21%），毛利率约 86%（环比 +110bp），EPS 中值 31 美元；对照市场一致预期营收约 430 亿、EPS 约 25.7–26 美元。 而且管理层在电话会上明确提示价格涨幅将“显著放缓”。因此 F4Q 的环比弹性来源结构发生切换：从本季的涨价为主转为经营杠杆为主。 31 美元的 EPS 指引与当前市场最乐观预期持平，在公司无法预判涨幅的情况下，指引本身偏向保留容错空间，客观上为下一轮上修预期留出了通道。 感受完这些震撼的数字，接下来带大家细拆一下这份财报。 量价拆解：出货受限、价格主导 出货量（bit）只环比涨了几个点，营收却涨了 74%，意味着这波几乎全是涨价撑起来的。 由此可

本次路演的核心信息：AI数据中心的价值增量正在从算力向互联迁移。 无论是AsteraLabs对scale-up单芯片互联含量持续提升的判断，Marvell对连接业务约70%增速的指引，还是Intel对先进封装作为全行业瓶颈的强调，三家公司都在用各自的方式印证同一条主线——互联、封装与内存正在成为AI基础设施新的稀缺环节。 三家公司各自处于不同的投资坐标： • AsteraLabs（ALAB，增持/OW）：短期与长期scale-up机会的信心均较为充分，是一只聚焦取胜的纯互联标的；但股价大幅上涨已抬高了预期门槛。 • Marvell（MRVL，标配/EW）：管理层在各业务线、尤其是scale-up上展现出前所未有的信心，全栈广度正成为竞争优势；但相对NVIDIA2.5倍的估值倍数构成约束。 • Intel（INTC，标配/EW）：新任CEO展现出对代工业务的坚定承诺，并对微处理器路线图转向乐观；但路线图执行风险与对AMD的份额预期仍是核心分歧。 行业主线：AI基础设施的互联化转向 过去两年AI资本开支的叙事以GPU/XPU算力为中心，而本轮调研释放的信号是：随着单一计算节点的规模逼近物理与功耗上限，系统性能越来越取决于芯片之间、机柜之间乃至数据中心之间的连接能力。这一转向具有三层含义。 1.互联含量随系统复杂度线性甚至超线性增长 AsteraLabs管理层指出，单颗XPU对应的互联芯片价值已达约1,000美元，并预计随着AI架构变得更互联密集而继续上行。一个值得关注的细节是：算力相对较弱的GPU反而需要更多互联来弥补单卡性能不足。这同样是中国市场的逻辑基础。 2.协议与介质的代际切换创造价值重估 铜与光的边界正在重新划定。机柜内大量scale-up链路目前仍以无源铜缆为主，而机柜间（rack-to-rack）连接因400G速率下铜缆已无法胜任，将转向光互联。这一介质迁移虽然可

简单讲一下昨天的情况，昨天高开低走，纳指开年来走的非常弱，25900 左右的位置一直无法有效突破，那么不排除会进一步回调的可能，还是要注意高位的风险。相对来说，最近资源股，不管是石油开采类型、稀土、贵金属这些，还是说实体经济标的，都表现的相对更为强势。甚至再细一点说，前一段时间的半导体硬件线也可以归类到实物资产类别，只不过风险肯定是大于上面的更加有稳定业务，现金流支撑的资源线。 所以接下来的版本之子也比较明确了，就是看现金流。AI Capex 上修的前提必须是可预期的现金流提升。 好久没有做过技术分析了，今天挑几个分析一下吧。 黄金/美元 这两天黄金走出了不是一个万亿市值该有的波动。上周五大幅下杀后，精准在 4500 的位置获得了支撑，也就是本轮上涨突破的阻力位。可惜当时忘记挂单了，没有进场。但是也不用觉得这一波踏空了，从动量角度上来讲，这么大幅度的下跌，难以一两天修复完成，所以这两天应该还是会有进场机会，但是 4500 的机会比较困难，基本上 4800 以下的位置还是有一定的吸引力。 白银/美元 相比黄金，白银开年以来的弹性要强的多，积累的投机泡沫也更多，周五的行情里面也被杀的最惨。刚才吃到瓜，据说最近白银基金被集体投诉，不过估计最后还是不了了之，不如了解一下未成年人退款的路子。 就现在这个修复力度，远不如黄金强势。82 /74左右是支撑位，向上阻力位比较多，预期还要震荡一段时间。下一波行情的仍然是 3 月的实物交割危机主导，所以可以多关注 cme 的交割数据。不过在我看在，长期确定性赶不上黄金，如果非投机，建议还是老老实实看黄金。 亚马逊 昨天守住238 关键位置，看好今天盘后的财报。 $特斯拉(TSLA)$ 略微破位，时间周期拉长来看，当前的位置守住问题就不会很大，还得看老马表演。

最近这个词出现的频率有点太高了，充分反映出来市场在高位的波动性和风险性。昨天可以说是Big Day，有很多想说的。 估计大家也搞不懂昨天为什么市场在跌，从结果反推有很多理由：地缘政治因素、美联储独立性问题、AI替代软件的恐慌情绪蔓延（在AI的激烈讨论下，反而是降不降息变得无关紧要了。） 从大盘的结构来看，纳指昨日大幅回撤，但是sp500回撤幅度不大，其中75%的股票收绿，16%的股票创下52周新高，与此同时道指收涨，当前还没有出现明显的恐慌或投降式抛售迹象。就像去年1月Deepseek横空出世引发的抛售，昨天的感觉是尾部风险的一次压缩。 那么图像上来看，sp500的MA 60支撑依然有效，不过如果再下来一点会出发CTA抛售，造成连锁反应，最近市场也是非常战战兢兢，一有风吹草动就可能造成恐慌踩踏事件。纳指就比较惨了，短期内破位，长期来看有一定支撑，但不排除更深度回撤的可能。这种情况下进行短期对冲进行一下保护，尤其是科技持仓比较重的朋友，或者可以考虑做波动率的put spread+spy put保护。 至于这个 AI替代软件的争论，说实话，我也不知道AI会走向何方，但有一点比较明确，对于中小软件企业，这绝对是噩耗，护城河不够深。但是对于体量大的软件企业（eg. MSFT），企业的迁移成本是一方面，另一方面是数据安全问题，基于上面这两点，与其用替代这个词，不如用融合来形容。 关于这个，看到了一个比较有意思的观点，分享出来给大家。芯片股下跌意味着AI投资回报率(ROI)在恶化,而软件股下跌则意味着AI的采用将变得极为广泛因此这两种结论难以同时成立。促成AI相关芯片股抛售的市场隐含判断是"AI投资已恶化到难以实现理想回报，从而限制未来增长空间"。相比之下，软件股的抛售反映了另一种判断:"AI的采用将被广泛传播并显著提升生产力，取代现有的软件业务和应用业务模式。"，"这两种结果不可能同