今年半年的AI交易的主线是基础设施：GPU、网络、存储、数据中心。逻辑很直接，模型要训练、要推理，钱先花在算力上。但这笔账最终要有人来还。企业买了算力，如果不能变成应用、变成效率、变成收入，资本开支迟早会被砍掉或者放缓。 所以AI叙事能不能延续，取决于软件层能不能把算力转化成可以计费的业务。但市场不会等循环走完，而是比较边际预期的变化。 如果市场认为软件端的兑现空间更大，而半导体的增速相对过去几个季度有所放缓，资金会很快从一个板块切到另一个板块。 8月27日Salesforce财报后单日涨了22%，带着软件ETF（IGV）一天涨了7.6%。财报的利润超预期其实有水分，非GAAP每股收益5.90美元里有一大块来自战略投资收益，剔掉之后落回指引区间。 但市场买的不是利润，是另一件事：Agentforce年化收入突破15亿美元，单季Work Units环比接近翻倍，同时付费席位数没有减少。一家按人头收费收了二十年的公司，第一次证明可以在席位之外按工作量收到钱，而且两条收入没有互相蚕食。 这件事直接撬动了”SaaS末日论”。 过去一年市场杀软件估值的理由是：AI让企业减员，按席位收费的收入会跟着人头一起缩。CRM用一个季度的数据说明，只要能把收费从人头换到工作量，AI越强、工作量越多、收入反而越高。 这个逻辑我在之前的文章里面多次提到过，软件看的是AI Agent消耗量能否转化成收入。在这个过程中，软件板块也发生了逻辑上的更新，但是根据上面这个思路选出来的MDB、SNOW都已经创出新高。 尤其是Snowflake，作为这轮切换里最有代表性的标的之一，年内涨幅已经超过50%。这已经不是一个待发现的故事，而是一个市场已经开始定价、但还没有定价完的故事。9月2日盘后的二季度财报（FY2027 Q2），就是检验这个定价对不对的时点。 一、为什么是 Snowflake：AI 用得越多，它收得

上周maga7财报结束后,如果只允许用一句话总结市场对云厂商的态度,我会这么说:市场不再为AI需求是否存在定价,而是在为谁替谁扛资本开支定价。 三家云厂商的财报都不差,甚至可以说都很好。但股价反应的分化程度,是过去三年AI行情里罕见的。而这种分化背后的定价逻辑一旦想清楚,neocloud在这轮周期里的位置就会变得非常清晰：它们不是云厂商的”小弟”或”平替”,而是这场资本开支军备竞赛中,唯一天然站在收款方的纯正标的。 Google:史上最强的云增长,换来一根阴线 Alphabet这份财报,单看云业务几乎无可挑剔:Google Cloud单季收入248亿美元,同比增长82%,较Q1的63%进一步加速,backlog膨胀至5140亿美元,云业务经营利润88亿美元,约为一年前的三倍。放在两年前,这样的数字足以让股价跳涨10%。 但市场的反应是下跌。 原因藏在现金流量表里:2026年capex指引从1800-1900亿美元上调至1950-2050亿美元,单季资本开支超过了经营现金流,自由现金流多年来首次转负。 这是一个标志性时刻。 市场用真金白银投票告诉所有云厂商:收入beat是入场券,不是奖励;资本开支的”会计属性”才是定价核心。 当capex吞噬全部FCF并迫使公司举债时,它在投资者眼中就不再是”面向未来的投资”,而开始向”维持竞争地位的成本”漂移。当一项开支从可选变为不可不做,它的估值属性就从成长期权退化为经营负债。 微软:唯一被奖励的,是有纪律的增长 微软给出了这个财报季云厂商里最舒服的组合:Azure增速加速至43%,超出约40%的一致预期,Intelligent Cloud收入393亿美元;更关键的是,capex指引基本平稳,自由现金流保持为正。 要知道,微软在财报前的处境并不好。年初以来跌了近20%,FY26全年1410-1430亿美元的capex指引一度让市场非常不安

核心判断：本季GOOGL的业绩大概率超预期：搜索报告口径+17%、谷歌云+70%至75%、营业利润$42.0B–$42.5B（超卖方$1.5B–$2.0B）、云积压订单站上$5000亿。 但作为第一个公布财报的云厂巨头，市场的预期非常之高，数字过关只是基本合格，真正能打开空间的是叙事修复：GOOGL需要重新证明自己站在AI实验室竞争格局的顶端。 过去七周，谷歌接连发生了两件对公司估值框架具备结构性影响的事件，且二者方向完全相反。 第一件是6月初的股权融资。 6月1日公司公告800亿美元股权募资计划，次日因认购超额上调至847.5亿美元：资金来源包括伯克希尔100亿美元私募配售、约350亿美元承销发行，以及将于三季度启动的400亿美元ATM（市价增发）程序。 这笔融资的定价逻辑是AI产品与服务的需求显著超过可用供给，2026年资本开支预计为1800亿–1900亿美元，规模是2022年（约310亿美元）的六倍、2025年的两倍，2027年还将进一步显著增长。资本市场以超额认购为这套叙事投出了赞成票，伯克希尔的锚定投资更是罕见的重量级机构背书。 融资带来的代价同样具备结构性。 2016年以来，谷歌累计回购金额超过3460亿美元，流通股数量较2019年峰值缩减约13%，这条长期支撑EPS增长的路径就此关闭并出现反转：三季度起，ATM增发将持续向市场供给新股。叠加此前一年新增的逾550亿美元债务（长期债务从2025年末的465亿美元升至一季度末的775亿美元），Melius Research估算公司自由现金流未来数年将转为负值。自由现金流转负不再是尾部风险，而是已经写入融资文件的基准假设。 第二件是7月16日的模型跳票。 彭博社报道称，Gemini 3.5 Pro因编码能力未达内部预期而推迟数月发布。这款5月I/O大会上官宣、承诺6月上线的旗舰模型，至今仍无明确的新发布时间表。 当日

Anthropic冲刺IPO，本质上是AI产业首次迎来万亿美元级模型公司的公开市场定价。 从2026年2月的3800亿美元，到5月的9650亿美元，公司估值三个月涨幅超150%；二季度单季营收超115亿美元，同比增长超14倍，年化经常性收入（ARR）7月底突破650亿美元，更剑指2028年1900-2000亿美元的收入目标。 公司最早10月挂牌。机构估算估值有望达2万亿美元甚至更高，超越SpaceX创下的全球史上最大规模IPO纪录。 但真正值得关注的从来不是IPO本身，而是Anthropic从模型公司蜕变为超级AI公司后，增长已经形成一套资本—算力—收入的循环：未来每一步扩张，都对应着数千亿美元的基础设施投入。 谁提前在这条必经之路上完成卡位，谁才是这场资本盛宴的真正赢家。 Anthropic的IPO之所以被称为AI产业首个万亿级模型公司的公开定价，核心在于其收入增长已经脱离传统科技公司的线性轨迹，呈现指数级爆发特征。 财务数据显示，2026年二季度公司单季营收超115亿美元，同比增长超14倍，较一季度的47.3亿美元环比增长1.4倍；上半年累计营收约162亿美元，已超过2025年全年约100亿美元的水平。 年化经常性收入（ARR）的增长更具标志性：从2025年初的约10亿美元，攀升至2025年底的约90亿美元，2026年5月突破470亿美元，7月底达到650亿美元，18个月内增长超60倍。 据投资方测算，2026年末公司年化营收将达1000-1200亿美元，年内涨幅超十倍。 需要明确的是，ARR是按当期销售速度外推的口径，并非已确认收入，S-1文件公开后，两者的差距会成为市场核对的核心焦点。 支撑这一增长的，不只是模型能力领先，还有企业级API商业模式的全面落地。 Anthropic约75%-85%的ARR来自按用量计费的企业API业务，Claude Code是最大的增量

美股周二纳指再创新高，标普收平，距离新高一步之遥，道指受银行板块拖累继续下跌。 指数内部的分化仍在延续，标普已经连续5个交易日出现创52周新低的股票多于创新高的情况。但周二的市场广度有所改善。周一还是少数权重股在拉指数，周二罗素2000领涨，资金开始从权重股向小盘股和前期跌幅较大的板块扩散，指数与广度之间的背离开始收敛。这是一个比较好的信号，还需要观察持续性。 本周市场明显上行，根本原因是油价持续回落，叠加10年期美债收益率跌破5%，上涨又进一步引发空头回补。所以纳指能否继续创新高，标普能否修复广度问题并突破前高，仍然要盯紧油价和美债收益率这两个方向。 周四会是一个比较关键的节点，需要警惕利好落地后资金获利了结，引发回调。 半导体是周二纳指创新高的主力，板块明显突破，但内部依旧分化，大部分个股距离6月底高点还有25%-30%，接下来仍以强势方向为主。CPU在连续大涨之后，周二出现了一点熄火的迹象，但整体承接还是不错。 这一轮半导体行情的起点，是Meta发布的Muse智能体。 我在9月11日就提示过Meta值得多加关注，682美元是重要阻力位。周一一根大阳线强势突破，量能配合也不错，Muse的发布是最主要的催化。这几天Muse登顶App Store下载榜第一，海外社区讨论度非常高，很多用户在晒Muse帮自己处理账单、比较套餐。 2月发布的OpenClaw，是用户自己养龙虾；Muse则是Meta在数据中心替用户养一只，帮用户管服务器、安全、浏览器和权限。和Muse最接近的，其实是阿里2月推出的千问点奶茶活动，比Muse早了半年多。区别在于，千问是模型调用API，在已经标准化好的阿里生态里完成任务；Meta的野心是让模型拥有一台电脑。 Muse让市场激动的地方，在于Agent第一次有机会借助超级消费入口，把AI计算需求从少数AI用户扩张到普通大众。巨头大张旗鼓搞AI基建这么久，市

9月21日，美股AI板块出现明显扩散。Meta单日上涨11.4%，AMD上涨9.6%，市值首次突破1万亿美元，Intel、Arm同步大涨，费城半导体指数上涨4.3%。到了美东9月22日，行情没有继续全面冲高，资金开始向存储集中：闪迪上涨6.82%，美光上涨5.00%，希捷上涨4.85%，西部数据上涨3.67%，纳指连续第二个交易日创收盘新高，金融板块则明显走弱。 这轮行情的重要催化来自Meta在9月8日推出的个人AI智能体Muse。Muse上线12天累计下载量达到约280万次，发布以来Meta股价累计上涨超过20%，增加约2000亿美元市值。产品目前提供免费版本，同时设置20美元和100美元月度订阅档位。前端用户增长已经出现，市场随后开始沿着两个方向重新定价：一边是金融、保险、旅游等服务行业的渠道价值，另一边是Agent任务拉长以后新增的CPU、内存和存储需求。 Meta对Muse的产品设计重点放在持续执行。按照官方介绍，Muse运行在独立的Muse Secure VM中，每个用户对应一套云端虚拟环境，其中包含浏览器、计算资源以及用户授权的数据。用户给出目标以后，Muse可以自行打开网页、填写表格、发送邮件、预订行程，并在用户关闭App之后继续执行；涉及发送邮件、购买等敏感操作时，再向用户请求确认。Meta还把Muse接入WhatsApp，并加入Stripe Link支付，Shop Pay和1Password也计划继续接入。 这类产品和传统聊天模型的差别，主要体现在任务长度。用户要求AI安排一次出差，后台可能连续经历读取日历、搜索航班、筛选酒店、比较价格、调用支付和重新规划。用户看到的仍然是一条指令，云端已经完成多轮模型推理、浏览器操作和数据读取。进入Agent阶段以后，日均任务数量、单个任务持续时间、任务成功率和付费转化率，会比单纯下载量更接近实际商业价值。 Meta的分

昨天谷歌的财报自掏腰包，燃烧自己，照亮别人。除了硬件链，电话会还正式宣布将“租用第三方算力”从零散个案升级为明确的过渡策略，并敲定第三季度（Q3）为扩大落地的时间节点。 因此，今天的文章将围绕这一点展开，看看在这条外协产业链中，都有哪些确定性最高的受益方。 谷歌的第三方算力网络并非随本次财报才启动，而是已运行一年有余，本次财报只是将其从“零散个案”升级为“正式策略”。目前公开可查的核心承接方如下： 这套网络的架构设计值得关注。 谷歌并未直接与上述转型矿企签订租约，而是搭建了三层合作架构：谷歌输出信用背书，Fluidstack负责运营管理，WULF/CIFR/HUT提供电力资源与机房场地。 Fluidstack作为承租人与资产持有方签订10-25年的长期租约，谷歌为Fluidstack的租约付款义务提供财务担保（backstop），并以此为对价获取资产方的股权或认股权证。 谷歌为何采用这种间接模式？核心有四点考量： 租约与担保均不计入谷歌的资本开支科目，5140亿美元未交付订单对应的部分交付压力被转移至表外。 通过担保撬动第三方资产负债表——获得谷歌担保后，银行对项目的放贷意愿与授信额度显著提升，谷歌仅以信用承诺就撬动了第三方的机房建设资源。 股权与认股权证让谷歌能够分享资产方的估值增长，相当于无偿获得了一份看涨期权。 保留了退出灵活性：待自有产能爬坡完成后，只需不续约即可退出，无需承担固定资产沉没成本。 产业链受益梯队：六家核心公司深度拆解 第一梯队：谷歌股权深度绑定的三家资产方 TeraWulf（WULF） 是产业链中与谷歌绑定最早、当前合同储备最充足的企业。除两份Fluidstack租约（Lake Mariner项目约37亿美元+Abernathy合资项目约95亿美元）外，公司7月初还直接与Anthropic签订约190亿美元的租约——这一信号意味着公司客户结构已从“仅

美光这份财报，最重要的不是数字有多炸，而是它用SCA逆天改命，让市场正视：存储已经不再是之前那种赚一波亏一波的周期生意。重估的方向已经确认，剩下的就是还能走多远，今天这份文章一次性全部讲完。 业绩全面超预期！ 先来感受一下这季度好到什么程度。 营收 $41.46bn（环比 +74%、同比 +346%），比华尔街一致预期高 14%。连续两个季度维持 70%+ 的环比增速。单季环比多出来的 $17.6bn，是美光历史上最大的单季增量（上一纪录是上季度的约 102 亿）。 非 GAAP EPS $25.11，比一致预期高约 20%；非 GAAP 毛利率 84.9%，环比抬升约 10 个百分点，公司历史新高。连最传的手机/PC 业务，毛利率都做到了 87%。 对比公司此前指引上限 342 亿、市场一致预期约 356–365 亿，超预期幅度不在同一量级。 关键在于超预期的来源结构。给指引时出货量基本已锁定，弹性几乎全部来自价格。如此之大的实际偏差，说明在当前供需格局下，连具备最完整产业视角的龙头都无法预判价格涨幅。 留有容错空间的超强指引！ 指引同样显著高于市场：营收中值 500 亿美元（环比 +21%），毛利率约 86%（环比 +110bp），EPS 中值 31 美元；对照市场一致预期营收约 430 亿、EPS 约 25.7–26 美元。 而且管理层在电话会上明确提示价格涨幅将“显著放缓”。因此 F4Q 的环比弹性来源结构发生切换：从本季的涨价为主转为经营杠杆为主。 31 美元的 EPS 指引与当前市场最乐观预期持平，在公司无法预判涨幅的情况下，指引本身偏向保留容错空间，客观上为下一轮上修预期留出了通道。 感受完这些震撼的数字，接下来带大家细拆一下这份财报。 量价拆解：出货受限、价格主导 出货量（bit）只环比涨了几个点，营收却涨了 74%，意味着这波几乎全是涨价撑起来的。 由此可