上周maga7财报结束后,如果只允许用一句话总结市场对云厂商的态度,我会这么说:市场不再为AI需求是否存在定价,而是在为谁替谁扛资本开支定价。 三家云厂商的财报都不差,甚至可以说都很好。但股价反应的分化程度,是过去三年AI行情里罕见的。而这种分化背后的定价逻辑一旦想清楚,neocloud在这轮周期里的位置就会变得非常清晰：它们不是云厂商的”小弟”或”平替”,而是这场资本开支军备竞赛中,唯一天然站在收款方的纯正标的。 Google:史上最强的云增长,换来一根阴线 Alphabet这份财报,单看云业务几乎无可挑剔:Google Cloud单季收入248亿美元,同比增长82%,较Q1的63%进一步加速,backlog膨胀至5140亿美元,云业务经营利润88亿美元,约为一年前的三倍。放在两年前,这样的数字足以让股价跳涨10%。 但市场的反应是下跌。 原因藏在现金流量表里:2026年capex指引从1800-1900亿美元上调至1950-2050亿美元,单季资本开支超过了经营现金流,自由现金流多年来首次转负。 这是一个标志性时刻。 市场用真金白银投票告诉所有云厂商:收入beat是入场券,不是奖励;资本开支的”会计属性”才是定价核心。 当capex吞噬全部FCF并迫使公司举债时,它在投资者眼中就不再是”面向未来的投资”,而开始向”维持竞争地位的成本”漂移。当一项开支从可选变为不可不做,它的估值属性就从成长期权退化为经营负债。 微软:唯一被奖励的,是有纪律的增长 微软给出了这个财报季云厂商里最舒服的组合:Azure增速加速至43%,超出约40%的一致预期,Intelligent Cloud收入393亿美元;更关键的是,capex指引基本平稳,自由现金流保持为正。 要知道,微软在财报前的处境并不好。年初以来跌了近20%,FY26全年1410-1430亿美元的capex指引一度让市场非常不安

核心判断：本季GOOGL的业绩大概率超预期：搜索报告口径+17%、谷歌云+70%至75%、营业利润$42.0B–$42.5B（超卖方$1.5B–$2.0B）、云积压订单站上$5000亿。 但作为第一个公布财报的云厂巨头，市场的预期非常之高，数字过关只是基本合格，真正能打开空间的是叙事修复：GOOGL需要重新证明自己站在AI实验室竞争格局的顶端。 过去七周，谷歌接连发生了两件对公司估值框架具备结构性影响的事件，且二者方向完全相反。 第一件是6月初的股权融资。 6月1日公司公告800亿美元股权募资计划，次日因认购超额上调至847.5亿美元：资金来源包括伯克希尔100亿美元私募配售、约350亿美元承销发行，以及将于三季度启动的400亿美元ATM（市价增发）程序。 这笔融资的定价逻辑是AI产品与服务的需求显著超过可用供给，2026年资本开支预计为1800亿–1900亿美元，规模是2022年（约310亿美元）的六倍、2025年的两倍，2027年还将进一步显著增长。资本市场以超额认购为这套叙事投出了赞成票，伯克希尔的锚定投资更是罕见的重量级机构背书。 融资带来的代价同样具备结构性。 2016年以来，谷歌累计回购金额超过3460亿美元，流通股数量较2019年峰值缩减约13%，这条长期支撑EPS增长的路径就此关闭并出现反转：三季度起，ATM增发将持续向市场供给新股。叠加此前一年新增的逾550亿美元债务（长期债务从2025年末的465亿美元升至一季度末的775亿美元），Melius Research估算公司自由现金流未来数年将转为负值。自由现金流转负不再是尾部风险，而是已经写入融资文件的基准假设。 第二件是7月16日的模型跳票。 彭博社报道称，Gemini 3.5 Pro因编码能力未达内部预期而推迟数月发布。这款5月I/O大会上官宣、承诺6月上线的旗舰模型，至今仍无明确的新发布时间表。 当日

昨天谷歌的财报自掏腰包，燃烧自己，照亮别人。除了硬件链，电话会还正式宣布将“租用第三方算力”从零散个案升级为明确的过渡策略，并敲定第三季度（Q3）为扩大落地的时间节点。 因此，今天的文章将围绕这一点展开，看看在这条外协产业链中，都有哪些确定性最高的受益方。 谷歌的第三方算力网络并非随本次财报才启动，而是已运行一年有余，本次财报只是将其从“零散个案”升级为“正式策略”。目前公开可查的核心承接方如下： 这套网络的架构设计值得关注。 谷歌并未直接与上述转型矿企签订租约，而是搭建了三层合作架构：谷歌输出信用背书，Fluidstack负责运营管理，WULF/CIFR/HUT提供电力资源与机房场地。 Fluidstack作为承租人与资产持有方签订10-25年的长期租约，谷歌为Fluidstack的租约付款义务提供财务担保（backstop），并以此为对价获取资产方的股权或认股权证。 谷歌为何采用这种间接模式？核心有四点考量： 租约与担保均不计入谷歌的资本开支科目，5140亿美元未交付订单对应的部分交付压力被转移至表外。 通过担保撬动第三方资产负债表——获得谷歌担保后，银行对项目的放贷意愿与授信额度显著提升，谷歌仅以信用承诺就撬动了第三方的机房建设资源。 股权与认股权证让谷歌能够分享资产方的估值增长，相当于无偿获得了一份看涨期权。 保留了退出灵活性：待自有产能爬坡完成后，只需不续约即可退出，无需承担固定资产沉没成本。 产业链受益梯队：六家核心公司深度拆解 第一梯队：谷歌股权深度绑定的三家资产方 TeraWulf（WULF） 是产业链中与谷歌绑定最早、当前合同储备最充足的企业。除两份Fluidstack租约（Lake Mariner项目约37亿美元+Abernathy合资项目约95亿美元）外，公司7月初还直接与Anthropic签订约190亿美元的租约——这一信号意味着公司客户结构已从“仅

美光这份财报，最重要的不是数字有多炸，而是它用SCA逆天改命，让市场正视：存储已经不再是之前那种赚一波亏一波的周期生意。重估的方向已经确认，剩下的就是还能走多远，今天这份文章一次性全部讲完。 业绩全面超预期！ 先来感受一下这季度好到什么程度。 营收 $41.46bn（环比 +74%、同比 +346%），比华尔街一致预期高 14%。连续两个季度维持 70%+ 的环比增速。单季环比多出来的 $17.6bn，是美光历史上最大的单季增量（上一纪录是上季度的约 102 亿）。 非 GAAP EPS $25.11，比一致预期高约 20%；非 GAAP 毛利率 84.9%，环比抬升约 10 个百分点，公司历史新高。连最传的手机/PC 业务，毛利率都做到了 87%。 对比公司此前指引上限 342 亿、市场一致预期约 356–365 亿，超预期幅度不在同一量级。 关键在于超预期的来源结构。给指引时出货量基本已锁定，弹性几乎全部来自价格。如此之大的实际偏差，说明在当前供需格局下，连具备最完整产业视角的龙头都无法预判价格涨幅。 留有容错空间的超强指引！ 指引同样显著高于市场：营收中值 500 亿美元（环比 +21%），毛利率约 86%（环比 +110bp），EPS 中值 31 美元；对照市场一致预期营收约 430 亿、EPS 约 25.7–26 美元。 而且管理层在电话会上明确提示价格涨幅将“显著放缓”。因此 F4Q 的环比弹性来源结构发生切换：从本季的涨价为主转为经营杠杆为主。 31 美元的 EPS 指引与当前市场最乐观预期持平，在公司无法预判涨幅的情况下，指引本身偏向保留容错空间，客观上为下一轮上修预期留出了通道。 感受完这些震撼的数字，接下来带大家细拆一下这份财报。 量价拆解：出货受限、价格主导 出货量（bit）只环比涨了几个点，营收却涨了 74%，意味着这波几乎全是涨价撑起来的。 由此可

本周美股财报季收官的两场重头戏均在盘后发布：英伟达8月26日（周三）、Marvell 8月27日（周四）。 英伟达单季隐含波动率仅4.6%，Marvell高达8.8%。市场已经默认这是两场性质完全不同的事件：前者是共识内的业绩验证，所有人都相信会超预期，只差幅度；后者是待落地的价值重估，没有资金愿意提前下注，等待基本面信号确认。 过去四个季度，英伟达次次业绩超预期，股价却走出四连跌。问题不在业绩本身，而在预期结构：当买方的实际预期持续高于卖方一致预期，“超预期”就失去了信息增量。 摩根大通买方调查显示，本季度市场实际营收预期在940-950亿美元（公司指引910亿、卖方一致预期约919亿），下季度指引的市场门槛在1070-1080亿美元。也就是环比15%以上的增长，才算“符合预期”。部分投资者甚至讨论1100亿以上的可能，尽管晶圆供给大概率支撑不了这个量级。 高预期之下，英伟达估值反而处于多年低位：美银测算当前前瞻市盈率约16倍，为近十年最低水平。 估值压制的核心担忧有三点：定制ASIC分流市场份额、75%的毛利率是否见顶（内存成本已占系统成本的40%-50%，历史仅15%-20%）、以及长期增长的可持续性。 近两个月情绪有所修复，驱动来自空头回补、Rubin平台进入量产（大摩预计三季度首批出货约15万套，对应约90亿美元收入）、以及四大云厂商合计约2.3万亿美元积压订单代表的需求能见度。 本次财报的核心观测变量只有三个： 下季度指引落在1070-1080亿区间还是超预期上修； 毛利率能否守住75%（渠道调研显示涨价已在推进，美银测算Rubin世代内存成本冲击仅约60个基点，但需管理层口径确认）； 计算与网络业务的结构：上季度网络增速远超计算，市场希望看到计算业务回暖，验证需求的广度。 核心看点：兜底模式三层进化，从卖芯片到资产负债表背书 本次电话会，比业绩数字更值得关注的

闪迪继财报连跌两天后，昨天终于雨过天晴，大涨 15%，尤其是这其中大部分的涨幅是在 30分钟内完成的，可见市场对这次的提供的信息反应非常正面。 上次写闪迪文章的时候我就说过，有一些增量信息需要等到投资者大会才能见分晓，昨天也专门在群里做了提示。今天看了一些分析文章，觉得多少差点意思。大家都在喊 100%回购，但是为什么回购 100%牛没什么人算，而且昨天重要的增量信息不止 100%回购这件事情。 今天的文章来深度拆解一下这件事情，讲清楚分别对于闪迪以及整个存储的影响到底是怎么样的。 增量一：回购从额度授权升格为长期资本分配政策 财报的时候讲过，155 亿美元只是回购授权额度，授权是许可而非承诺，是否执行才是检验诚意的标准。 本次投资者大会的答案更进一步：回购被直接升格为固定资本分配政策。在保障技术投入、维持零负债资产负债表的基础上，超额自由现金流 100% 回馈股东，优先以回购方式实施。 牛逼的点在于下面 4 个方面： 回购量行业无先例。 按公司自身模型测算，FY27 自由现金流约 240 亿美元，相当于当前市值的 10% 以上，此后逐年递增，FY30 占比可达约 16%；FY27-30 四年累计可用于回购的资金约 1240 亿美元，可回购当前过半流通市值。 横向对比，苹果史上最大规模的回购计划，每年消化的也仅为市值的 3% 上下。而闪迪年化 10%-16% 的回购力度，叠加 15%-16% 的利润增长，每年可实现 25% 以上的每股收益复合增速，全程不需要额外的利润率扩张。 从根源削弱周期估值折价。 存储股在盈利高点常年维持个位数市盈率，核心原因是市场默认高盈利不可持续。而盈利不可持续的根源，是景气期利润会全部投入新建产能，18 个月后新增供给冲击价格，自主催生周期下行。 100% 回馈政策改变的不是分配比例，而是周期的底层驱动：过去用来催生崩盘的资金，现在流向了股东。同

昨天市场上最亮眼的两家公司非CoreWeave 与 Nebius莫属。两家前后脚发布财报，业绩均小幅超出市场预期，带动新云板块整体走强。 市场上多数复盘将行情简单归因于 AI 算力供不应求，但两家公司的上涨其实并非同一逻辑。 Nebius 当日收涨 34.1%，剑指前高；CoreWeave 虽收涨 19.5%，但今年以来一直没有趋势性行情出现，昨天财报后放量后冲高回落，像昙花一现的一轮游，而不是下一轮趋势的起爆点。 有意思的是，两家公司的营收超预期幅度仅 1%-2%，同样微弱的业绩改善，一个放量上涨，一个暂时看不到后续行情的希望，说明市场定价的核心从来不是 “业绩超预期” 本身，而是背后更深层的逻辑。 在讨论分化之前，首先要明确行业的共性基础，这是本轮行情能够启动的前提。 过去几个月压制新云板块估值的核心矛盾从来不是需求，而是回报确定性：巨额资本开支能否转化为稳定的现金回报，GPU 迭代会不会让租赁价格崩塌，旧芯片的残值到底有多少。 本次的两份财报在这三个问题上给出了同向验证： 价格端，CoreWeave7 月全品类平均提价约 25%，新签合同利润率较此前提升 5-10 个百分点；Nebius 核心 AI 云新签合同的单兆瓦年化价值从 1200 万美元升至 2000-2500 万美元，短期合约报价更高，首次 Blackwell 算力拍卖成交价也比此前最高定价高出 15%。 残值端，CoreWeave 为 2020 年发布的 A100 签下了延续至 2029 年的租约，叠加英伟达方面关于 CUDA 可实现跨代算力调度的表述，GPU 的资产定位正在从快速贬值的电子产品，转向可出租、可融资的生产性资产。 回报端，Nebius 的项目回收周期已从 2-3 年缩短至 1 年 10 个月。 供不应求、提价落地、残值重估，这是全板块共享的行业 β，因此iren、apld昨天也小幅跟涨。但

本周五海力士ADR 将正式在美股市场发行，热度已经堪比 SpaceX IPO 了。今天这篇文章集中回答一下大家关心的问题，比如最近海力士回调了这么多，还值不值得参与？上市之后对 dram etf、7709 的影响等。 这次海力士登陆美股，本质上是存储行业的定价权从全球往美国转移的标志。简单来说，就是原本全球存储相关的标的定价锚是韩股的海力士和三星，美股的美光，而美国本土的高端存储风向标看的是 mu。 海力士美股上市之后，相当于美国市场掌握了几乎全球存储行业估值的定价权（现在还差一个三星，但是核心的两个已经转移。虽然长鑫也马上要上，但是定价权转移的趋势短期难以逆转）。 因此决定周五是否参与 ADR或者是否从 7709 换仓到海力士，核心决策的点在于ADR相对韩股普通股的结构性溢价能否形成、能维持在什么水平。 很多人看到韩股海力士这几天的股价已低于当时ADR参考价就开始担心破发，这里有个机制误解：24.25万韩元不是最终发行价，只是基准参考换算价。 本次发行的底层结构是：海力士新发行1779万股普通股，按1份ADR对应0.1股普通股的比例，拆成约1.779亿份ADR在纳斯达克挂牌，募资约280-290亿美元，占总市值2.5%，是史上规模最大的外国公司美股上市。 SEC文件里的参考价，是按当时首尔股价折算的基准值，最终发行价要到纽约时间7月9日下午、韩股次日开盘前才最终确定。 所以，Hynix 最近一段时间的股价较参考价跌了约9%，也就是说最终发行价会跟着现价同步下移，入场成本被动态调低了（因祸得福了）。 这次发行有约1000家机构参与路演，认购倍数远超发行规模，三家头部机构合计表达了约70亿美元的认购意向。所以说需求火爆，机构在用真金白银表态。 二、溢价的底层逻辑 很多人把溢价归因为市场情绪，这是误读。它的底层支撑是制度摩擦，需求只是放大器。 制度基础：单向转换的不对称1. 制