亚马逊、微软、Alphabet、Meta 四家 2026 年资本开支合计约 7050 亿至 7300 亿美元。这个数字本身已经没有争议，真正的争议在于：它往哪里流，流到产业链的哪一层才能最终变成利润。 9 月 8 日至 11 日的高盛 Communacopia 暨科技大会，32 家芯片、设备、存储、模拟和 EDA 公司同台亮相，本质上都是在回答这同一个问题。 把大会的五个核心辩题连起来看，它们不是五个板块各自的前瞻，而是一条资本开支的传导链条：需求会不会断 → 算力形态怎么变 → 订单往上游走谁接住 → AI 能不能把周期品变成成长品。 每往下一层，兑现度更低，但预期也更不充分，赔率反而更高。 看空者的理由集中在三点：训练需求的边际增速在放缓；数据中心的土地、电力和机房开始成为硬约束；云端需求高度集中于少数模型公司，这些客户的融资节奏决定了订单的稳定性。 但推理和 Agent 的爆发，正在重新定义需求的来源。Agentic AI 把单次任务的模型调用从几次变成几十上百次，2026 年至 2030 年月度 Token 消耗量可能增长 24 倍；推理成本下降没有压低总需求，反而在放大使用量；代码生成等应用开始出现可量化的投资回报，这是资本开支经济性第一次有了可以对外说清楚的账。 云厂商自己的表态也高度一致: 微软说算力供给至少在 2026 年内仍受限，三大云都在继续加码 GPU、自研芯片和机房建设。 所以需求的问题从来不是 “有没有”，而是 “从哪来”。增量从训练切换到了推理和 Agent，这直接决定了下一层的答案：客户要的不再是最强的芯片，而是单位 Token 最便宜的算力。 二、GPU 与 ASIC 是分工，不是零和替代 推理规模化之后，芯片竞争从单纯的性能比拼，转向性能、成本、功耗的综合账。通用芯片短期仍占主导，ASIC 和定制加速器的份额会逐步上升，这是大会前市场基本达

几年前，ESG报告还是年报后面的附录：做得好是加分项，做得差也没人追究。现在，它已经是交易所、投资者和交易对手的共同要求。 港交所自2016年起要求所有上市公司每年发布ESG报告，2025年起气候披露新规分阶段落地：范围1、2温室气体排放对全体主板公司强制，恒生综合大型股指数成分股从2026财年起全面对标ISSB准则；2024年起，公司尚未上市，招股书阶段就要按同一套框架披露。内地沪深北三所的可持续发展报告指引也已生效，首批指数成分公司自2025年度起强制披露。 2025年，在香港发行的绿色和可持续债务工具超过760亿美元；据ICMA统计，香港安排发行的国际绿色和可持续债券达377亿美元，占亚洲区总额的40%。每一单绿债、转型债背后，都要有一份境外投资者认可的第二方意见，没有这份意见，钱进不来。 欧洲CSRD的合规要求正沿供应链向亚洲出口企业传导：大客户的问卷发下来，供应商答不上碳排放和供应链数据，订单就有风险。 三道要求叠在一起，ESG从一年交一次的作业，变成了持续的合规与尽调义务：数据要天天更新，风险要随时识别，结论要能直接进入融资和投资决策。 客户需要的，已经变成一套能持续运转、结论又能被市场采信的系统。 行业长期以来的现状是：公信力在评级和认证机构手里，但他们缺乏数据和工具，做不了“持续”；数据和AI在软件公司手里，但出的结果没人背书。客户拿到的，一边是一张有公信力的证书，一边是一套没人背书的系统，只能自己进行拼接。 海外最近几年已经在解决这个行业痛点。穆迪、标普、晨星在2019至2020年间，先后将Vigeo Eiris、RobecoSAM的ESG评级业务和Sustainalytics并入自己的评级体系，进一步夯实了全球ESG数据与评级的话语权。 亚洲市场，一直缺乏这样的本土机构。 就在9月1日，这个空缺被补上了。 03 填补空白：能力、模式与资本的三重互补 中诚

9月首个交易日，油价与美债收益率同步走高，美股三大指数集体收跌。布伦特原油期货结算价为94.65美元/桶，单日上涨4.6%；WTI收于90.22美元/桶，上涨5.2%，为7月23日以来最高收盘，并在一个多月后重新收于90美元上方。 同日，美国10年期国债收益率升至4.792%，市场对9月加息25个基点的定价约为66.2%。美股收盘，标普500跌0.71%至7,631.47点，纳斯达克综合指数跌1.03%至26,099.77点，道指跌0.79%至52,766.88点。 9月1日市场同时受到两方面利率因素影响。能源价格上行推高通胀预期，带动10年期等长端美债收益率走高；美联储偏鹰信号则强化了市场对9月加息的预期，更多体现在短端利率。两类因素当日共同压制风险偏好，但对科技成长股估值影响更明显的，还是长端收益率的上行。 一、油价重回高位：供应风险重新计入价格 霍尔木兹海峡局势在8月底再次升温，商品船通行、保险和航运安排受到影响，市场重新提高海湾原油供应的风险溢价。事件层面的细节对资产定价意义有限，核心变量集中在原油能否顺利外运、海峡通行效率以及供应扰动持续时间。 9月1日油价收盘显著走高：布伦特期货上涨4.16美元至94.65美元，WTI上涨4.46美元至90.22美元。WTI为7月23日以来最高收盘，并在一个多月后重新收于90美元上方；布伦特则维持在90美元以上的高位区间。当前两类原油仍低于7月高点，市场定价尚未进入极端区间，能源成本已重新进入通胀与资产定价框架。 原油之外，炼化端的约束进一步放大能源价格弹性。中东和俄罗斯部分炼化能力受到扰动，柴油、航空燃油等中间馏分油供应偏紧。据报道，目前美国柴油期货升至52个月高位，柴油裂解价差刷新纪录至约107美元/桶。成品油稀缺溢价维持高位，炼化利润率和运输成本同步抬升。 二、成品油压力扩散：柴油成为通胀传导关键 原油价格对美国通胀的第一

今年半年的AI交易的主线是基础设施：GPU、网络、存储、数据中心。逻辑很直接，模型要训练、要推理，钱先花在算力上。但这笔账最终要有人来还。企业买了算力，如果不能变成应用、变成效率、变成收入，资本开支迟早会被砍掉或者放缓。 所以AI叙事能不能延续，取决于软件层能不能把算力转化成可以计费的业务。但市场不会等循环走完，而是比较边际预期的变化。 如果市场认为软件端的兑现空间更大，而半导体的增速相对过去几个季度有所放缓，资金会很快从一个板块切到另一个板块。 8月27日Salesforce财报后单日涨了22%，带着软件ETF（IGV）一天涨了7.6%。财报的利润超预期其实有水分，非GAAP每股收益5.90美元里有一大块来自战略投资收益，剔掉之后落回指引区间。 但市场买的不是利润，是另一件事：Agentforce年化收入突破15亿美元，单季Work Units环比接近翻倍，同时付费席位数没有减少。一家按人头收费收了二十年的公司，第一次证明可以在席位之外按工作量收到钱，而且两条收入没有互相蚕食。 这件事直接撬动了”SaaS末日论”。 过去一年市场杀软件估值的理由是：AI让企业减员，按席位收费的收入会跟着人头一起缩。CRM用一个季度的数据说明，只要能把收费从人头换到工作量，AI越强、工作量越多、收入反而越高。 这个逻辑我在之前的文章里面多次提到过，软件看的是AI Agent消耗量能否转化成收入。在这个过程中，软件板块也发生了逻辑上的更新，但是根据上面这个思路选出来的MDB、SNOW都已经创出新高。 尤其是Snowflake，作为这轮切换里最有代表性的标的之一，年内涨幅已经超过50%。这已经不是一个待发现的故事，而是一个市场已经开始定价、但还没有定价完的故事。9月2日盘后的二季度财报（FY2027 Q2），就是检验这个定价对不对的时点。 一、为什么是 Snowflake：AI 用得越多，它收得

Anthropic冲刺IPO，本质上是AI产业首次迎来万亿美元级模型公司的公开市场定价。 从2026年2月的3800亿美元，到5月的9650亿美元，公司估值三个月涨幅超150%；二季度单季营收超115亿美元，同比增长超14倍，年化经常性收入（ARR）7月底突破650亿美元，更剑指2028年1900-2000亿美元的收入目标。 公司最早10月挂牌。机构估算估值有望达2万亿美元甚至更高，超越SpaceX创下的全球史上最大规模IPO纪录。 但真正值得关注的从来不是IPO本身，而是Anthropic从模型公司蜕变为超级AI公司后，增长已经形成一套资本—算力—收入的循环：未来每一步扩张，都对应着数千亿美元的基础设施投入。 谁提前在这条必经之路上完成卡位，谁才是这场资本盛宴的真正赢家。 Anthropic的IPO之所以被称为AI产业首个万亿级模型公司的公开定价，核心在于其收入增长已经脱离传统科技公司的线性轨迹，呈现指数级爆发特征。 财务数据显示，2026年二季度公司单季营收超115亿美元，同比增长超14倍，较一季度的47.3亿美元环比增长1.4倍；上半年累计营收约162亿美元，已超过2025年全年约100亿美元的水平。 年化经常性收入（ARR）的增长更具标志性：从2025年初的约10亿美元，攀升至2025年底的约90亿美元，2026年5月突破470亿美元，7月底达到650亿美元，18个月内增长超60倍。 据投资方测算，2026年末公司年化营收将达1000-1200亿美元，年内涨幅超十倍。 需要明确的是，ARR是按当期销售速度外推的口径，并非已确认收入，S-1文件公开后，两者的差距会成为市场核对的核心焦点。 支撑这一增长的，不只是模型能力领先，还有企业级API商业模式的全面落地。 Anthropic约75%-85%的ARR来自按用量计费的企业API业务，Claude Code是最大的增量

北京时间今晚 22:00，沃什就任美联储主席后的首场杰克逊霍尔重磅讲话，即将登场。 眼下全球市场的注意力几乎全部聚焦在一个问题上：9 月到底加不加息？鹰鸽立场的预判，成了绝对的焦点。 但这只是表层问题。这场讲话真正会被市场定价的，是一个更底层的命题：面对财政部出手托底长债的动作，美联储会划清边界，还是默许配合？ 沃什5月接任美联储主席以来，主持过两次FOMC会议，均维持利率在3.50%-3.75%区间。7月会议出现9比3的持平投票，三张反对票均主张加息。近期多位联储官员释放鹰派言论，市场自然把焦点锚定在9月加息概率上。 但这个问题，今晚根本不会有答案。8月CPI要到9月中旬才发布，恰好卡在9月FOMC会议之前，沃什没有理由提前亮出底牌。 四周前他就明确表态，本场讲话将聚焦宏观框架命题，而非年内剩余三次会议的战术细节，也不打算提供前瞻指引。更何况今年会议的主题本身是金融创新与支付，和利率路径并无直接关联。 今晚真正会被定价的变量，是他如何处理与财政部的关系。 8月19日，财政部宣布将长债回购单次操作规模从20亿美元翻倍至至少40亿美元，定向覆盖10-20年、20-30年期长债，9月9日启动、11月4日结束。 消息落地当天，30年期收益率一度下行10个基点，随后全数收复，目前回到5.25%附近的近19年高位。有官员透露，回购资金可能来自规模近9500亿美元的TGA账户。 财政部在实质上放松金融条件。 按常理，美联储应该反向收紧来对冲。如果沃什不承认这轮回购构成宽松因素，这件事本身就会成为新的美元利空。 所以今晚要问的不是他偏鹰还是偏鸽，而是他把美联储与正在下场干预市场的财政部之间的边界划在哪里。这决定了利率如何冲击收益率曲线，进而对资产产生不同程度的影响。 三个剧本：沃什的选择，与收益率曲线的形态 本场讲话可以分为四个情景。 剧本一：鹰派确认（概率 25%） 接过近期官员的鹰派

拼多多2Q26财报解读 | 独立分析师视角 8月25日盘前，拼多多发布2026年第二季度财报：总营收1,124亿元，同比增长8.1%，低于市场一致预期；非GAAP归母净利润285亿元，同比下降13%，小幅超出预期。 过去一年多，面对不断走低的股价以及惨淡的财报，市场对拼多多的核心追问始终是同一个：利润拐点什么时候出现？ 本季度净利润beat 1.7%，但是经营利润率同比仍略降0.8个百分点。利润跑输收入，只能说财务处于还在失血、但流速放缓的状态，判定为利润拐点还为时过早。 图1：财务数据拆解 资料来源：公司财报；所得税等为倒轧值 真正值得看的是钱的流向。拼多多的两块业务，过去都靠一种低成本的方式买增长：国内靠高抽成加流量分配，海外靠免税加全托管。本季度财报体现出的是这两个方向上的战略调整。 一、国内：主动退租，以及第一笔回流 要理解今天的拼多多，就不得不旧事重提。一家2024年还能把利润做到同比增长80%的公司，为什么变成了如今模样？ 核心在于拼多多的货币化率曲线。 2023到2024年，拼多多的国内综合货币化率（电商平台从每一块钱的交易额里，能赚走多少钱）一路上行至接近6%的高点，这是那两年利润爆发的直接来源。但这个抽取强度超出了商家生态的承受能力。低价白牌商家的净利率本就只有几个点，平台多拿走的每一个点，直接压缩商家继续经营的意愿，2024年下半年起商家端的矛盾开始公开化。 千亿扶持在这个背景下推出，也就是pdd主动把抽走的租金退回去一部分。综合货币化率从高点回落到约5%、2025年非GAAP净利同比下降12%。当时市场最大的疑虑是：这是有明确终点的战略投入，还是无底洞式的价格战？ 图2：货币化率的高点与回落，对应利润的爆发与下滑 资料来源：公司财报、第三方测算整理；2026H1货币化率为估算值 本季度财报给出了比较正面的答案，在广告收入上：实现576亿元，同比增长3.

每年八月的 Hot Chips，都是观察芯片架构演进的风向标。但 2026 年这场会议传递的信号，早已超出单颗芯片的性能范畴。 两天几十场演讲，英伟达、英特尔、AMD、博通、谷歌、Meta、三星等行业玩家悉数登场，亮出最新技术路线与产品规划。 整场看下来，最核心的转向只有一个：AI 基础设施正在从GPU 中心走向系统中心，制约系统性能的天花板，早已不是单颗芯片的计算速度，而是数据能否高效地在裸片之间、机柜之间、数据中心之间流动。 本文顺着这条主线展开：拆解计算端如何围绕新约束自我改造，真正的行业瓶颈如何显形，需求边界又在向哪里延伸；最终归纳产业链价值迁徙的三个方向，以及各环节标的的核心逻辑。 会议上半场的三大热点 ——CPU 角色、功耗约束、封装架构，表面上是三个独立的技术方向，底层却指向同一个目标：让数据走最短的路径、耗最少的能量，最大限度减少数据搬运的损耗。 CPU 从算力配角，变身 AI 工作流编排器1. CPU 从算力配角，变身 AI 工作流编排器 英伟达提出，Agentic AI 本质是工作流问题，不只是算力问题，最新的 Vera CPU 就围绕单核 Agent 性能、数据处理与 I/O 专门优化； 英特尔的 Wildcat Lake 用 NPU 加 CPU 核心承载 AI 编排任务； 富士通 Monaka 处理器直接定位「绿色 AI 数据中心」核心。 获胜的 CPU 不再是裸算力最强的那款，而是最擅长调度海量 AI 工作流、统筹数据搬运的。 目前 Arm 架构在 AI 平台主机 CPU 中的份额已超 60%，其 AGI 平台推进到 136 核、千亿级晶体管规模，英伟达 Vera 采用定制 Arm Olympus 核心，富士通 Monaka 同样基于 Arm 架构。 这轮 CPU 角色的复活，本质是 Arm 授权模式 + 定制化设计在 AI 机柜内的份额扩张，受益

本周美股财报季收官的两场重头戏均在盘后发布：英伟达8月26日（周三）、Marvell 8月27日（周四）。 英伟达单季隐含波动率仅4.6%，Marvell高达8.8%。市场已经默认这是两场性质完全不同的事件：前者是共识内的业绩验证，所有人都相信会超预期，只差幅度；后者是待落地的价值重估，没有资金愿意提前下注，等待基本面信号确认。 过去四个季度，英伟达次次业绩超预期，股价却走出四连跌。问题不在业绩本身，而在预期结构：当买方的实际预期持续高于卖方一致预期，“超预期”就失去了信息增量。 摩根大通买方调查显示，本季度市场实际营收预期在940-950亿美元（公司指引910亿、卖方一致预期约919亿），下季度指引的市场门槛在1070-1080亿美元。也就是环比15%以上的增长，才算“符合预期”。部分投资者甚至讨论1100亿以上的可能，尽管晶圆供给大概率支撑不了这个量级。 高预期之下，英伟达估值反而处于多年低位：美银测算当前前瞻市盈率约16倍，为近十年最低水平。 估值压制的核心担忧有三点：定制ASIC分流市场份额、75%的毛利率是否见顶（内存成本已占系统成本的40%-50%，历史仅15%-20%）、以及长期增长的可持续性。 近两个月情绪有所修复，驱动来自空头回补、Rubin平台进入量产（大摩预计三季度首批出货约15万套，对应约90亿美元收入）、以及四大云厂商合计约2.3万亿美元积压订单代表的需求能见度。 本次财报的核心观测变量只有三个： 下季度指引落在1070-1080亿区间还是超预期上修； 毛利率能否守住75%（渠道调研显示涨价已在推进，美银测算Rubin世代内存成本冲击仅约60个基点，但需管理层口径确认）； 计算与网络业务的结构：上季度网络增速远超计算，市场希望看到计算业务回暖，验证需求的广度。 核心看点：兜底模式三层进化，从卖芯片到资产负债表背书 本次电话会，比业绩数字更值得关注的

这周的市场相对比较无聊，今天聊一下各个板块的观点。 先从宏观环境开始看。 前天，美国财政部宣布把10—30年期长债回购的单次操作上限从20亿美元提高到至少40亿美元，9月9日生效、11月4日结束，期间最高回购总额约830亿美元。 当日30年期收益率从盘中的5.33%回落到5.184%，10年期跌至4.637%。风险资产全线响应。 结果昨天30年期重新回到5.25%，10年期冲到4.708%。三大指数齐跌，抹去前日涨幅。 两天的行情合起来的结论是：财政部可以给长端封顶，但压不下来。 原因在工具本身。 回购是二级市场操作，买回的是存量券，置换的是流动性和券种结构，不改变净久期供给。 决定长端方向的是净发行：2026和2027年各约2万亿美元。巴克莱测算这轮回购年化约640亿美元，相当于20—30年期年度发行量的15%。用15%的边际买盘对冲100%的供给增量，只能削平曲线的上沿，改不了斜率。 对于企业实际融资成本而言（实际无风险利率 + 通胀补偿 + 期限溢价 + 信用利差），财政部只作用在第三个因素上，通胀补偿由油价、工资和关税决定；实际无风险利率由联储的政策路径决定；信用利差由违约预期决定。 想让企业融资成本下降，只有两条路：通胀回落到足以让联储转向，或者衰退信号强到压过信贷需求。 但衰退这条路其实也是饮鸩止渴，因为只能压低无风险利率，与此同时还会拉高信用利差。对用经营现金流做资本开支的超大厂，衰退确实降成本；对靠发债扩产、靠私募信贷、靠对手方担保融资的二线算力，衰退是灭顶之灾。 所以真正能让整个复合体的资本成本下来的宏观状态只有一种：通胀回落而增长仍强。不过通胀回落还得看美伊冲突，能否在中选前解决，还得看川普要如何操作。所以当前的宏观局面处于僵持状态，未出现实质性改善。 讲宏观可能大家有点看不懂，下面我会结合各个板块分别分析。 半导体硬件：区间震荡的四层结构 从反弹高点下

昨晚美股医药板块上演历史级行情：Moderna单日暴涨177%，创下上市以来最大单日涨幅，市值从约250亿美元跃升至690亿美元，单日成交额就达到了290多亿美元，是近三月日均成交量的19倍。 合作方默沙东涨超12%创历史新高，BioNTech大涨22%，测序、诊断、mRNA耗材等上下游公司集体跟涨，生物科技指数同步创下阶段新高。 引爆行情的，是一份尚未披露具体数据的三期临床顶线公告：默沙东与Moderna联合开发的个体化mRNA新抗原疗法intismeranautogene，联合Keytruda在INTerpath-001三期试验中，同时达到无复发生存期（RFS）主要终点与无远处转移生存期（DMFS）关键次要终点。 今天跟大家拆解这个公告到底讲的是个什么事，背后的潜力究竟有多大，以及整个产业链如何被改写。 INTerpath-001是一项入组1137人的双盲、安慰剂对照三期试验，针对已完成手术切除的IIB-IV期黑色素瘤患者，对比“intismeran+Keytruda”与“Keytruda单药”的辅助治疗效果，治疗周期约一年。 辅助治疗的核心目标，是降低高危患者的术后复发风险。 预设中期分析显示，联合治疗在两个终点均实现统计学显著与临床意义的改善，安全性与既往研究一致，无新增风险信号。这一结果同时创下三个行业首次： 个体化新抗原疗法历史上首个阳性三期结果； mRNA技术在癌症治疗领域的首个阳性三期结果； 辅助黑色素瘤领域，首个证实比Keytruda单药更优的三期研究。 过去十年，无数疗法试图在PD-1标准治疗之上做增量，绝大多数以失败告终。这是首次有疗法在三期层面真正跨过PD-1的高疗效门槛，被业内称为癌症研究的关键节点。 二、疗法本质：为每位患者定制的“免疫通缉令” 上面这一段对于非专业的人大概率是云里雾里（其实我也是），所以今天专门研究了一下这个背后的原理。 人体免

8月18日，30年期美债收益率盘中触及5.34%，创下2007年以来新高；10年期美债收益率升至4.75%。同日美股整体承压，标普500跌0.69%，纳指跌1.33%，费城半导体指数重挫5.5%：其中闪迪跌9%、CoreWeave跌8.3%，而英伟达仅跌2%。 指数距离历史高点仅差约2%，但下跌集中在AI硬件与高杠杆算力赛道，分化特征十分明显。 本轮长债上行的核心是实际利率与期限溢价的重定价，而非通胀预期抬升，根源在于长久期资产的供需失衡：财政持续扩张供给是主因，全球传统长债买家同步撤退是被忽视的另一面，油价是短期导火索，AI企业发债则在超长端放大了波动。 对美股而言，影响通过三层机制传导：贴现率抬升抬高了市场对盈利增速的要求；债务融资模式让AI板块股东在资本结构中劣后于债权人，压力沿融资依赖度分层传导；资本成本抬升最终可能反向抑制资本开支，形成反身性制动。 下面详细展开。 拆解利率结构：上涨全落在实际利率端 长端名义利率=长期实际利率+长期通胀补偿。 如果本轮上行是因为市场不信任美联储抗通胀能力，长期通胀预期应当显著走高，但数据恰好相反： 当前30年期名义利率5.31%，同期30年期通胀保值债券（TIPS）实际利率3.06%，二者差值即盈亏平衡通胀率约2.25%；7月月度数据仅为2.20%，甚至低于5月水平 。过去三个月30年期名义利率上行约24个基点，实际利率上行约29个基点，通胀补偿反而下降5个基点：上涨几乎全部由实际利率贡献。 另一项驱动是期限溢价，即投资者持有长久期资产、承担利率不确定性所要求的额外补偿。纽约联储模型显示，8月中旬10年期美债期限溢价约0.84个百分点，而美联储降息前该数值接近零。 这也解释了一个看似矛盾的现象：7月非农就业减少、失业率回升、核心CPI同比降至2.5%，偏软的经济数据压住了短端利率与加息预期，却没能拖住长端利率。 短端交易的是美联储

8.14各大机构的13F申报文件已经更新了，这些文件的核心价值在于：观察不同风格的机构在同一市场环境下的加仓、减仓、对冲操作，理解它们如何管理高位拥挤的仓位，再反过来校准自己的组合配置。 本季度选取八份具有代表性的持仓：伯克希尔、Appaloosa、Duquesne、Pershing Square、Third Point、桥水、段永平旗下 H&H，以及爆仓的 Situational Awareness。 交叉验证后可以得到清晰的主线：AI 板块内部已经完成一轮去杠杆，资金在赛道内重新换仓，同时几乎所有机构都在组合中配置了低相关性的压舱资产。 下文按板块拆解调仓逻辑。 存储是本季 13F 中已经被 7 月行情验证的板块，二季度多家机构减持存储标的。不过这些机构减仓的核心原因是仓位管理，而非转空。 本季度减持存储的三家机构： Appaloosa 的 Tepper 将美光持仓减持 41%、清仓闪迪，但保留了核心仓位，据 CNBC 报道 7 月回调后又买回更多，卖出的核心原因是板块累计上涨 240% 后，单仓位占比过高。 Duquesne 的 Druckenmiller 清仓美光，同时清掉博通、英特尔，整体半导体仓位向台积电、AMD 收缩，属于板块内部的集中度管理。 桥水减持美光 92%，同时几乎全线减持科技七巨头，资金转向标普 ETF，属于系统化的科技板块波动率再平衡。 极端爆仓加速去杠杆进程 本季唯一逆势大幅加仓的是 Situational Awareness，且操作方式极具风险：闪迪持仓从 114 万股加至 249.5 万股，美光从 1.7 万股加至 482.9 万股，两只标的合计市值 113 亿美元，接近其美股多头仓位的一半；同时叠加高杠杆、单向做多，并撤掉了一季度持有的 85 亿美元名义规模的半导体看跌期权，相当于在周期高点主动卸掉了风险保护。 7 月该基金因仓位

闪迪继财报连跌两天后，昨天终于雨过天晴，大涨 15%，尤其是这其中大部分的涨幅是在 30分钟内完成的，可见市场对这次的提供的信息反应非常正面。 上次写闪迪文章的时候我就说过，有一些增量信息需要等到投资者大会才能见分晓，昨天也专门在群里做了提示。今天看了一些分析文章，觉得多少差点意思。大家都在喊 100%回购，但是为什么回购 100%牛没什么人算，而且昨天重要的增量信息不止 100%回购这件事情。 今天的文章来深度拆解一下这件事情，讲清楚分别对于闪迪以及整个存储的影响到底是怎么样的。 增量一：回购从额度授权升格为长期资本分配政策 财报的时候讲过，155 亿美元只是回购授权额度，授权是许可而非承诺，是否执行才是检验诚意的标准。 本次投资者大会的答案更进一步：回购被直接升格为固定资本分配政策。在保障技术投入、维持零负债资产负债表的基础上，超额自由现金流 100% 回馈股东，优先以回购方式实施。 牛逼的点在于下面 4 个方面： 回购量行业无先例。 按公司自身模型测算，FY27 自由现金流约 240 亿美元，相当于当前市值的 10% 以上，此后逐年递增，FY30 占比可达约 16%；FY27-30 四年累计可用于回购的资金约 1240 亿美元，可回购当前过半流通市值。 横向对比，苹果史上最大规模的回购计划，每年消化的也仅为市值的 3% 上下。而闪迪年化 10%-16% 的回购力度，叠加 15%-16% 的利润增长，每年可实现 25% 以上的每股收益复合增速，全程不需要额外的利润率扩张。 从根源削弱周期估值折价。 存储股在盈利高点常年维持个位数市盈率，核心原因是市场默认高盈利不可持续。而盈利不可持续的根源，是景气期利润会全部投入新建产能，18 个月后新增供给冲击价格，自主催生周期下行。 100% 回馈政策改变的不是分配比例，而是周期的底层驱动：过去用来催生崩盘的资金，现在流向了股东。同

昨天市场上最亮眼的两家公司非CoreWeave 与 Nebius莫属。两家前后脚发布财报，业绩均小幅超出市场预期，带动新云板块整体走强。 市场上多数复盘将行情简单归因于 AI 算力供不应求，但两家公司的上涨其实并非同一逻辑。 Nebius 当日收涨 34.1%，剑指前高；CoreWeave 虽收涨 19.5%，但今年以来一直没有趋势性行情出现，昨天财报后放量后冲高回落，像昙花一现的一轮游，而不是下一轮趋势的起爆点。 有意思的是，两家公司的营收超预期幅度仅 1%-2%，同样微弱的业绩改善，一个放量上涨，一个暂时看不到后续行情的希望，说明市场定价的核心从来不是 “业绩超预期” 本身，而是背后更深层的逻辑。 在讨论分化之前，首先要明确行业的共性基础，这是本轮行情能够启动的前提。 过去几个月压制新云板块估值的核心矛盾从来不是需求，而是回报确定性：巨额资本开支能否转化为稳定的现金回报，GPU 迭代会不会让租赁价格崩塌，旧芯片的残值到底有多少。 本次的两份财报在这三个问题上给出了同向验证： 价格端，CoreWeave7 月全品类平均提价约 25%，新签合同利润率较此前提升 5-10 个百分点；Nebius 核心 AI 云新签合同的单兆瓦年化价值从 1200 万美元升至 2000-2500 万美元，短期合约报价更高，首次 Blackwell 算力拍卖成交价也比此前最高定价高出 15%。 残值端，CoreWeave 为 2020 年发布的 A100 签下了延续至 2029 年的租约，叠加英伟达方面关于 CUDA 可实现跨代算力调度的表述，GPU 的资产定位正在从快速贬值的电子产品，转向可出租、可融资的生产性资产。 回报端，Nebius 的项目回收周期已从 2-3 年缩短至 1 年 10 个月。 供不应求、提价落地、残值重估，这是全板块共享的行业 β，因此iren、apld昨天也小幅跟涨。但

昨晚，英伟达公告与阿波罗全球管理、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛、KKR六家机构签署谅解备忘录（MOU），共同设立独立的算力融资平台，目标逐步动员超过5000亿美元第三方资本，用于AI基础设施建设。简单来说就是平台出钱建成或买下AI工厂，然后英伟达的客户来租用算力。 消息刚出，nvda应声下跌，市场对于之前循环融资的担忧显然还未消除，但是最终收盘仍站稳 5日线上，说明这次交易跟之前的循环交易存在差异。今天的文章就来看看到底不同在哪里。 昨天老黄发了一个长推，用来解释本次融资安排，下面列出来了三个重点。 独立运作：融资平台独立于英伟达资产负债表运行，英伟达是发起方与技术背书方，而非出资主体，资金负担由财团承担。 第三方长久期资本：资金主要面向保险资金、养老金、主权财富基金等长久期机构，这类资金体量庞大，但此前缺乏直接投资算力资产的渠道。 基础设施化定价：将包含GPU、电力、土地、数据中心的完整“AI工厂”视为基础设施类资产，以长期、按用量计费的算力收入作为还款来源。 看到“资产证券化”这个词很容易联想到 ABS，今天也看到了一些将本次事件关联到房地产、次贷危机上的文章。我觉得能关联到这个上面，是没有搞清楚底层资产的差异（次贷的原因更为复杂，在此只讲最核心的差异）。GPU是“生息”的生产资料，房子的”现金流”其实是借款人的工资，资产本身并不产出现金流。 运行模式简单来说是出资方通过平台收购或新建AI工厂，向算力使用方收取与用量挂钩的服务费用，租约期限与机构资金的负债久期相匹配。 整套模式成立的核心前提是GPU资产残值。 若GPU使用三年后价值归零，没有长久期资本愿意承接这类资产。英伟达在结构中提供的正是残值背书：CUDA软件栈的持续更新不断延长旧硬件的生命周期，算力可跨运营商转售、转租，硬件折旧曲线比市场普遍预期的更平缓。 从公开数据看，2020年发布的A100至今仍在产生现

之前 5月底第一次写软件的时候，文章里面明确的讲计费模式决定了企业的AI敞口方向。 伴随着这个季度软件财报出的差不多了，并且有多个公司财报超出预期，今天的文章将在这些基础上补上第二条核心分化：企业在智能体分发结构中所处的位置。 如果说用户不再通过搜索框进入产品，那么软件问题的本质就不是AI会不会替代人工坐席的问题，而是AI会不会绕开原有产品入口的问题，这是独立于计费方式的分化主线。 所有判断的前提都基于一个已经越过临界点的行业事实：Agent的使用规模首次大到足以在财报数据中体现，且对不同企业的影响方向完全相反。 核心结论有两条： 第一，基础设施层与开发者平台是本轮红利的实际收款方，应用层SaaS企业则是成本支出方。 Agent用量爆发对边缘计算、开发者平台、电商基础设施而言是需求增量；对依赖搜索引擎获客、按人头许可收费的应用软件而言，则是获客成本与续约结构的双重侵蚀。 第二，消耗型定价正在推高业绩预测的难度，但整体方向偏正面。 未来几个季度，这类企业的业绩超预期将更不规律，但平均超预期幅度会更大。对个人投资者而言，这反而降低了博弈下季度指引的胜率，同时提升了持有结构性正确标的的长期收益。 被低估的行业事实：Agent流量已占全网半数 在开始分析软件板块前，我想先讲一下这个行业前提。 Cloudflare近期披露的数据显示，当前Agent产生的流量已超过全网流量的一半；而2025年这一比例仅约20%-30%。更值得关注的是增长节奏：该水平较其自身此前的预测提前了约18个月。 这一数据的重要性在于，它将Agent从产业叙事变成了刚性行业约束。 当Agent流量占比仅两成时，软件企业可以将AI作为可选产品线布局，市场也会基于概念给予估值溢价。当Agent流量过半时，它本质上是流量分发方式的根本性改变：产品能否被Agent调用、能否被Agent检索到、计费模式能否适配调用量拆分，

最近Google 宣布对 DeepMind 领导层进行全面调整。 Demis Hassabis 不再参与日常运营。Jeff Dean，Sanjay Ghemawat、Quoc Le、Oriol Vinyals离职。前两位是 Google Fellow（公司最顶尖的十几位技术贡献者才有的头衔），后者是 Gemini 的联合负责人。 在此之前，Noam Shazeer 和 John Jumper 已经离开。 这不是谷歌第一次出人才流失的新闻，但这次出走的人够重量级，也引发了市场一定程度上的担忧，新闻出来当天，Google跌了 4%。 说来蛮有意思的，Jeff Dean 作为TPU 项目的发起人，在 TPU 商业化第一次录得收入的季度离开了公司。 今天的文章想分享一下我对这件事的看法。 其实Gemini 与 GCP（云业务部门）之间的战争已经持续了很久。 过去两年，DeepMind 与 Google Cloud 在内部争夺TPU 产能。前者要用它训练前沿模型，后者要用它做外部生意。 表面上，这是一个资源调度问题。实际上，它是谷歌内部关于”这家公司到底是什么”的一场代理人之争。 在一家算力受限的公司里，分配算力就是在分配公司的未来。这两个部门之间是零和竞争的关系。两个部门的竞争结果早在强化学习团队大量人员流失开始初见端倪。 而GCP赢得这场竞争的证据，是TPU的分配形式。 SemiAnalysis 的估算2026 年三季度到 2027 年四季度期间，TPU 总出货量的 20% 以上将直接出售给 Anthropic，这还不包括 GCP 目前已租给 Anthropic 的数十万颗 TPU，以及未来六个季度承诺租给 Anthropic 和 Meta 的更多产能。 虽然Meta 和 SpaceX 也在对外变现过剩算力，但它们采用的是保留回收权的结构：以有吸引力的价格把闲置产能租出去，同时保

闪迪盘后发布了最新的财报，核心指标全部超预期，但为什么还是难逃大跌的命运？相信这是大家今天最关心的问题了。 要理解市场反应，首先要读懂这份财报背后的三项结构性变化。 剥离创纪录的表面业绩，闪迪本季度实际上完成了三项战略层面的结构调整。 转移一：产能结构转移：主动收缩消费级业务，向数据中心倾斜 这份财报信息密度最高的是业务分部结构：数据中心业务单季收入29.8亿美元，环比实现翻倍以上增长；全年同比增幅达437%，其比特出货量占比从一年前的12%提升至38%。与之形成鲜明对比的是，消费级业务收入环比大幅下滑32%。 当前晶圆产能被配额制严格锁定，无额外增量空间，数据中心业务的每一点份额提升，都来自消费级与零售业务的产能腾挪。闪迪主动将晶圆产能从低价值客户手中转出，优先供给出价能力更强的云厂商。 财报发布前，我专门写了一篇文章讲市场争论的核心是相比铠侠，闪迪平均单价（ASP）折价幅度。现在最终结果显示折价幅度约30%：在环比51%的营收增长中，三分之二来自价格提升，三分之一来自出货量增长，倒推得出出货量环比增长约15%、单价环比增长约30%，恰好落在预期区间的保守端，折价幅度与市场担忧基本一致。 但比折价幅度更关键的是折价的变化趋势。比特出货结构在一年内完成从12%到38%的数据中心占比提升，意味着折价空间正逐季收窄，闪迪与铠侠的平均单价差距将随产品结构升级持续缩小。 折价并非长期缺陷，而是尚未兑现的增长空间。 消费级收入环比下滑32%，说明价格弹性真实存在，涨价正在切实抑制终端需求。手机与PC需求并非消失，而是被高价格挤出了市场。 多头看到的是产品结构升级的空间，空头看到的是需求基础的收窄，同一组数据对应两种完全不同的定价逻辑。 转移二：周期风险转移：165亿美元担保重构商业模式 财报中另一项容易被忽略的信息是：闪迪的新商业模式协议（NBM）已拓展至8家战略客户，锁定了2027