第一幕，摩根大通的“预期差”。 周二盘前，美国最大银行摩根大通交出了Q3成绩单。营收509.1亿美元，低于预期的513.7亿美元；每股收益5.57美元，低于预期的5.85美元，这是该行自2023年第四季度以来首次未能达到盈利预期。 拆开看，问题出在两个地方。投行业务收入较第二季度下降8%，投行业务和交易业务的增长表现处于自身预期区间的低端。固定收益交易收入同比下降4%，低于华尔街分析师的一致预期。股票交易收入倒是大增49%，但这块的增长被固收的疲软抵消了。 但有一个数字，比营收和EPS更重要：净利息收入271亿美元，同比增长13%。这个数字说明，在高利率环境下，银行的存贷利差还在扩张。戴蒙在声明中也承认：“美国经济继续受到强劲企业投资和持续消费支出的推动”。 收入端在涨，利润端却不及预期。这个矛盾，就是整周故事的核心——利率在给银行送钱，但也在给银行的客户制造压力。 第二幕，银行股与利率的“历史性背离”。 有一个数字值得反复琢磨。瑞银的报告指出，自10年期美债收益率升至约5%以来，银行股表现落后标普500指数9.3个百分点。 按教科书，加息利好银行净息差，银行股应该跑赢大盘。但现实是，银行股跑输大盘将近10个百分点。为什么？ 因为市场在定价的是“信用成本上升”。Manulife John Hancock Investments策略师Matt Miskin说得极其精准：“更高的收益率可以带来更好的收入，但也可能触及一个临界点，令消费者无力偿还这类贷款”。 这就是银行股当前的核心矛盾。净利息收入在涨，但信用卡、汽车贷款和住房抵押贷款的利率也在涨。当贷款利率涨到一定程度，借款人的还款能力就会恶化。银行赚的息差，可能还不够覆盖坏账的损失。 摩根大通的净利息收入同比增长13%，是真实的。但市场选择不相信它，因为市场看到的是10年期美债5.24%、30年期5.55%背后的信用风险。这是

美股，三大指数继续调整，但只是微跌，纳指100，因为硬科技相对强势，小幅收阳，就目前来说，纳指走得更好，大涨突破，然后高位温和震荡，有利于后续行情进一步拓展。其余标的属于跟随态势。港股，延续弱势，继续观察。 $英伟达(NVDA)$  $SpaceX(SPCX)$  $美国超微公司(AMD)$  

英伟达董事会批准新增1500亿美元股票回购授权，加上此前剩余的850亿美元额度，总授权规模达到2350亿美元。这是美国企业史上单次规模最大的回购增额，超过苹果此前1100亿美元的纪录。计划在FY2028（2028年1月）之前执行完毕。 股价当天逆势涨1.68%，而半导体指数SMH跌了1.08%。 同一个板块，龙头和指数走势相反。 一、先看家底：英伟达的现金流，撑不撑得起这笔回购？ 要判断这1500亿是底气还是防线，先看家底。 FY2027上半年，英伟达营收约1778亿美元，自由现金流接近700亿美元。单看二季度，自由现金流达485.5亿美元，营收816.1亿美元，同比增长85%。 上半年已经花了398亿美元回购2.03亿股。按照当前节奏，2350亿的总授权在六个季度内完成，意味着每季度回购约390亿美元。 黄仁勋的声明说得很直白：“我们的现金生成能力使我们既能投资于推动这一转型的技术，又能向股东返还资本。” 这不是借钱回购，是拿赚来的现金回购。在5%+的长端利率环境下，这一点极其关键。靠发债回购的公司，在高利率下会承受利息成本的双重挤压。英伟达用的是自有现金流，不需要向债券市场伸手。 二、研发投入 vs 回购：钱花在哪里，才说明什么 但有一个对比值得细看。 英伟达FY2026全年研发支出185亿美元，同比增长43%。FY2027上半年研发支出约134亿美元，增速64%。全年预计超过260亿美元。同时，英伟达还承诺未来五年投入260亿美元开发开源AI大模型。 供应链承诺总额从上一季度的1190亿美元暴增至2790亿美元，环比增幅超过130%。Anthropic一家就签了1800亿美元的合同。 研发在加速，供应链在扩张，回购也在加码。这三件事同时做，说明英伟达的现金流不仅覆盖了所有投资需求，还有大量剩余。 这才是真正的底气——它不是把研发的钱挪来回购，而是研发花完之后，还有钱回

昨晚的盘面，跌得不多，但信号极重。标普500跌0.77%，13个板块只有4个收红，且全部涨幅不到0.5%。但VIX恐慌指数暴涨8.07%，收在16.07——恐慌指数的涨幅，是指数跌幅的10倍。 市场跌得不多，但恐惧在暗处积聚。 一、分母事件 跌幅前三：XLC通信服务-1.58%、XLY可选消费-1.41%、XLF金融-1.19%。 这三个板块的共性，是现金流久期长——通信服务靠的是未来数年的用户增长和ARPU提升，可选消费靠的是消费者未来收入的预期，金融靠的是长期利率曲线和信贷周期。 涨幅前四：IBB生物科技+0.45%、XLV医疗+0.33%、XLP必需消费+0.27%、XLE能源+0.10%。 这四个板块的共性，是现金流久期短——生物科技的催化剂是临床数据，医疗和必需消费的需求刚性，能源的利润来自当期油价。 跌幅与久期呈单调正相关。 久期越长，跌幅越深；久期越短，跌幅越浅甚至收涨。 如果这是分子事件——企业盈利出了系统性风险——那么防御板块不可能只跌不到1%，更不可能收红。防御板块的韧性，恰恰说明企业盈利的基本面没有崩。 这是分母事件。 推高贴现率的，不是盈利恶化，是10年期美债的5.24%。 二、时间轴：从4.2%到5.24%，发生了什么？ 拉一条时间线，看清这个翻转是怎么发生的。 2026年年初，10年期美债收益率大约在4.2%。9月初，它还不到4.8%。9月22日，它还在5%以下。到了昨晚，5.24%。 一个月之内，涨了约45个基点。年初至今，涨了超过100个基点。 这100个基点的上行里，有多少是加息预期？有多少是通胀溢价？有多少是财政供给？有多少是AI公司发债的挤出效应？ 我之前拆过，2023年10月那次10年期美债触及5%，期限溢价贡献了100个基点中的绝大多数，但那是加息周期结束、降息推迟的一次性恐慌，很快就被买盘压回去了。 这次不一样。 推高长端的，是三

美股，三大指数悉数下跌，继续反应油价，通胀等市场因素，硬科技等标的调整幅度较大，指数本身还算适中，属于正常振荡节奏。港股，继续等待然后观察何时真正企稳。 $英特尔(INTC)$  $美光科技(MU)$  $Meta Platforms, Inc.(META)$  $微软(MSFT)$  $英伟达(NVDA)$