第一幕，AI的需求指标和融资指标，已经劈叉了。 需求端，全是向上箭头。超微电脑把Q1营收指引从145亿–155亿，一口气上调到185亿–195亿，中值190亿，比原指引高出约27%，比分析师预期高出近27%，同比增速接近四倍。毛利率指引也从10.4%–10.8%上调到12%–12.5%。英伟达此前给出的Q3指引是1080亿美元，SpaceX的算力采购目标也没有下修。订单、指引、客户采购意愿，全部指向需求还在加速。 但融资端，全是向下箭头。CoreWeave 2032年到期的无担保债券，价格跌到面值78–80美分，收益率飙到15%以上。五年期CDS利差在1117到1118个基点，按这个定价，市场隐含的五年内违约概率超过50%。全球AI相关债券发行量，从6月的1130亿美元历史峰值，骤降到9月的230亿美元，不足8月的一半。 AI的需求曲线在向上走，AI的融资曲线在向下掉。这两条线不交叉，但它们的缺口，就是当前AI交易所有痛苦的根源。 第二幕，为什么需求越好，CoreWeave的债券反而越惨？ 这里有一个极其反直觉的机制。CoreWeave的商业模式是：借高息的钱，买英伟达的芯片，再把算力租出去。它的利润，等于租金收入减去融资成本。 当AI需求好的时候，CoreWeave会更激进地借钱买芯片、扩产能。但每多借一笔钱，它的利息负担就更重。2026年8月完成的一笔26亿美元定期贷款，利率是Term SOFR加5.50%，同期Nebius的有担保贷款利率只有SOFR加2.50%。二季度GPU抵押债务的利息支出就有6.4亿美元，而资本开支高达94亿美元，是当季收入的三倍多，净亏损6.26亿美元。 需求越好，它借得越多；借得越多，利息越重；利息越重，债券持有人越担心它还不上。所以，AI需求强劲这个对英伟达是利好的消息，对CoreWeave的债权人来说，反而是一个它会继续加杠杆的预警。 第

图片 最近这波美股罕见的9连跌，是一连串鬼故事叠加造成的，简单梳理下： 宏观cpi和ppi超预期。 openai收入口径问题引发担忧后，本周A社的收入虽然很炸裂但仍然不及市场预期，引发增长放缓担忧。 长鑫存储在4F²DRAM 架构上取得关键突破，然后马斯克火上浇油说中国扩产能力多么厉害，美股存储承压。 博通CEO说要资金是瓶颈，融资难的话可能导致放缓，还提到了“赌场”这个词，也就是目前担忧的从AI发展不及预期，变成了无论AI发布发展，大家都没钱再梭了。 最后就是英伟达的小弟，CRWV的公司债收益率因票面价格大跌导致飙升到15%，标准的垃圾级，担忧进一步加剧，万一鸽了会引发连环债务违约，曾经那些做不过来的订单就立刻不存在了，大家的估值可能要一起下修。 当然了，本周也不是没有好消息，沃什周五的发言，罕见的放了软话：我可能对全球金融危机留下的阴影过于敏感。 --- 今年美股的每次下跌，鬼故事都是类似的，只不过幅度和速度一次比一次大，因为这是人类第一次真正意义上的AI革命，不是以前的聊天机器人和工厂机械臂，是真的AI在进化了，到底能走成什么样没人能猜到，所以就俩叙事，涨了就是AI革命星辰大海，跌了就是AI泡沫要崩盘，大家都挺慌的，毕竟上半年获利盘实在太大了。 高盛主经纪商数据显示，截至周四，全球选股型对冲基金本周累计亏损约2.9%（到周五更多），亚洲股票策略的损失尤其明显。这说明本轮AI调整已经实实在在冲击了机构投资组合，绝不只是散户情绪恐慌。 华尔街现在流传着一种猜测：又一家重仓AI的对冲基金，可能正在遭遇杠杆清算。这家基金叫VARA，全名Value Aligned Research Advisors，不过目前还没有完全证实。 至于小登股神Leopold，基金被清盘后二次回来又冲了半仓闪迪+美光，虽然这次不上杠杆了，但这波回调又从盈利变成大幅亏损了...年轻人下料就是猛，不像我7