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$新瑞鹏(RPET)$ 上市还有戏吗？

雷递网 雷建平 3月16日 新瑞鹏宠物医疗集团（简称：“新瑞鹏”）日前向美国SEC更新招股书，准备在美国纳斯达克上市，股票代码为：“RPET”。 新瑞鹏还没有公布发行区间，但预期会争取在2023年3月31日前完成赴美上市，成为中国宠物医疗赴美上市第一股。 雪湖资本计划认购至多2000万美元的ADS，以示对新瑞鹏长期价值的看好。 2023年，美联储持续加息，加上中美气球风波，整个资本市场处于相对低迷的状态。若新瑞鹏能成功顺利上市，对中概股赴美上市的信心都会有很大提振作用。 年营收57.4亿 新瑞鹏宠物集团是一个覆盖宠物行业全价值链的综合数字生态平台，拥有广泛的宠物医院网络，已成为中国领先的一站式平台，为宠物和宠物父母提供综合服务。 宠物医疗服务、供应链服务和本地生活是新瑞鹏业务的三大支柱，公司还扩展到第三方诊断、兽医继续教育和行业级企业服务等领域，是目前国内唯一衍生出宠物生态群的大型玩家。 招股书显示，新瑞鹏2022年营收为57.4亿元（约8.32亿美元），较上年同期的47.84亿元增长20%。 新瑞鹏2022年毛利为3.19亿，上年同期的毛利为2.23亿元；经调整EBITDA为-9.48亿元，上年同期为-8.5亿元；经调整EBITDA率为-16.5%，上年同期为-17.8%，呈逐步下降趋势。 腾讯与雀巢是股东 2015年，瑞鹏引进了首家投资机构达晨，随后几轮融资中，达晨都追加了投资，据公开信息，瑞鹏也成为了达晨最近几年投资额最高的项目之一，随后瑞鹏于2016年在新三板挂牌。 2019年，新瑞鹏和高瓴投资合作，高瓴将旗下宠物医疗资产与瑞鹏进行全面整合，直接诞生了一家连锁规模超过1000店的宠物医疗巨头：新瑞鹏。 除了达晨、高瓴资本两大投资机构投资新瑞鹏外，新瑞鹏后来完成多轮融资，投资机构包括中金公司等。2020年9月，新瑞鹏完成金额达数亿美元的战略融资，由腾讯领投，勃林格

作为宠物赛道的明星企业，新瑞鹏长期受到市场关注，自递交招股书以来更是被推向“聚光灯”下。 而新瑞鹏何以持续牵动市场眼光？投资者又应从何处着手来认识、理解其投资价值？ $新瑞鹏(RPET)$ 笔者认为，新瑞鹏的业务板块中蕴藏着重要投资线索。 众所周知，中国宠物市场方兴未艾、潜力巨大，俨然已是不容忽视的消费新势力，还诞生了一个新名词——“它经济”。宠物医疗则是它经济中高价值且有优势的领域，对应更大的渗透率空间，更高的消费金额和更高频次的服务，以及更高的进入壁垒。 新瑞鹏前身是中国最早的宠物医院之一，从宠物医疗领域切入中国宠物市场，并逐步发展为领域内绝对的领军企业，锻造出核心能力。 在此高质量的基石底座上，新瑞鹏亦顺利延伸业务边界，进化为一个覆盖全价值链的综合数字生态平台。目前，其已形成宠物医疗服务、供应链服务和本地生活服务三大支柱业务，并开发了第三方诊断、兽医继续教育及行业级企业服务等其他业务板块，构建出了六位一体的生态体系。 这样的发展路径和领先、完整的格局，可以说既具备高价值性、可持续性，又难以复刻、竞争。同样可想而知，现在乃至未来较长时间，新瑞鹏均将是宠物行业最为重要、最有机会分享景气产业成果的参与者之一。 进一步分析来看，六大板块和一个生态体系，也帮助梳理了新瑞鹏清晰的价值脉络，不妨依次探讨。 1、宠物医疗展现专业化、规模化特征，发展优势显著 与日益增长、强劲的宠物医疗需求形成反差的是，中国宠物医疗资源分配严重不均，多见单店宠物诊所和小型宠物医院连锁店经营，这类市场参与者通常专业水平较低、规模效益不高。长期视角下，供需失衡势必催生改革，拥有相关能力的头部企业的优势将愈发明显。 新瑞鹏已发展为中国最大的宠物医院连锁机构，重要经营特征便是专业化、规模化。并且，经过多年的沉淀，其已具备诊疗的规

从去年年底亚朵赴美IPO破冰到如今显露出的“热潮”苗头，中企赴美密集上市让越来越多的投资者意识到中概股的窗口期或许已经到来。上周，启霖资本成功举办2023年中概股投资论坛，通过经验分享和深度对话为中概股投资市场带去具有前瞻性的思想。 为什么说窗口期已至？企业如何把握机遇？本次，我们将提炼论坛中的精彩观点，全面看待当前形势并延伸出新的思考，为企业和投资人带来借鉴和指引。 一、第5波赴美IPO热潮？ 美国市场一直是中企在海外市场的重要资金来源，在过去几年里充当着重要的融资角色。随着互联网兴起，新经济产业发展，经济全球化进程加快，企业与国际接轨的愿望越来越强烈。 粗略统计，过去中国公司共经历了4波赴美上市热潮。第1波浪潮与互联网的兴起同步，以千禧年前后为节点，中国三大门户网站搜狐、新浪、网易 $网易(NTES)$ 先后在纳斯达克完成上市。第2波浪潮以携程、百度为代表，出现在2005年；第3波浪潮是2014年，代表企业是京东和微博；离我们最近的第4波浪潮出现在2018年-2021年这个区间，代表企业如理想等新能源汽车企业。整体而言，已有212家中概股在纳斯达克上市，总市值4871亿美元（截至上周）。 美国市场IPO概况 随着12月15日中美审计合作取得积极成效，“摘牌”倒计时进入重置，美国股市基底优势叠加国内经济环境向好，逐步刺激投资信心回升，中概股冲击美股市场正在提速。据启霖资本统计，今年以来已有4家中企成功赴美IPO；从12月截至目前，已有分蛋科技、新瑞鹏宠物医疗等十余家中企披露招股书，意欲赴美上市。 三大指数的恢复也是IPO市场向好的一大预兆。截至今年年初，纳斯达克中国金龙指数的大概涨幅为15%-20%，美股指数上扬较多、二级市场恢复会给企业和投资人更多信心，势必带来下一年IPO个数大幅上涨。

进口替代道阻且长Fast Reading■宠物医疗行业看似暴利，但国内超过一半的宠物医院净利率不足10%，行业龙头企业连续3年陷入亏损。■绝大多数宠物医院是民营企业，需要自负盈亏，医生也要承担销售任务，通过诱导消费、小病大治等方式从消费者口袋掏钱。■70%的宠物药和90%的宠物疫苗被外资企业占领，整个行业的钱集中涌向上游，进口替代道阻且长。作者 | 李欣彤封面来源 | 摄图网动辄数千甚至上万元的宠物医疗费用，正在不断抬高当一名“铲屎官”的门槛。在北京三甲医院做一次过敏原筛查，费用大约800元。但如果猫狗在宠物医院做一次类似的检查，需要花费至少5000元。在消费者看来，这是因为宠物医院乱收费、过度医疗，为牟取暴利“赚黑心钱”。但宠物医院却在抱怨赚不到钱，甚至过着入不敷出的日子。重资产投入、人力成本高企和日益激烈的市场竞争，都在吞噬宠物医院的利润空间。不久前，国内最大的宠物医疗服务机构新瑞鹏向美国证监会递交了招股说明书。据招股书披露，2020年到2022年前三季度，新瑞鹏分别亏损11.6亿、13.72亿和7.56亿元，不到3年总亏损约33亿元。行业龙头尚且如此，缺乏品牌和规模效应的中小机构生存状况更加不容乐观。宠物医疗行业的钱，到底被谁赚走了？“暴利”的宠物医院不赚钱2022年下半年，退休老人王凤发现自己养了9年的灰色泰迪犬眼睛变成了灰白色，会在玩耍过程中撞到椅子腿，上下楼也变得磕磕绊绊。“就像人老了一样，小狗也会得白内障，不及时治疗，两只眼睛就会失明。”宠物医院的医生告诉她，手术是白内障的唯一治疗方式。因为小狗的年纪已接近老年犬，需要做更全面的检查，手术复杂程度也更高，单只眼睛的治疗费用在1.6万元左右。本着“再穷不能穷孩子，再贵也要给孩子治病”的念头，王凤咬咬牙取出了自己的退休金。从术前检查到术后住院护理，再到每个月复查，共3个月时间，全部费用接近4万元

这段时间我们每天不断的外出做尽调和谈项目，也有幸被邀请听了一场2023年中概股投资论坛，还特意去了广州现场，感受一下气氛，主要是讲中国企业赴美纳斯达克上市和路径分析，这对我们做打新美股新股还是有点用的。根据以往的观察，美股指数上扬比较多的一年势必带来下一年IPO个数大幅上扬，二级市场的恢复往往能带动IPO市场的恢复。图片那一天来现场的人是真的多，我们也是在签到仪式完成之后刚刚开场才进去的，而这已经都没位置坐了，台下坐的很多都是企业主，也就是所谓的拟上市公司，都想看看是不是能够去纳斯达克敲钟。图片纳斯达克中国区首席代表郝毓盛主题演讲中表示“今年会是中企赴美IPO恢复的一年，明年预计可以恢复到以往的正常状态。截止今年年初，纳斯达克中国金融指数大概涨幅为15%-20%，说明市场在慢慢恢复。据悉，2023年至今，已有将近20家公司递表申请美股IPO，其中包括：新瑞鹏宠物医疗、小i机器人等公开递交了IPO上市申请；路特斯科技、车车科技、依生生物制药等公司公开递交了SPAC （SpecialPurposeAcquisitionCompany，即特殊目的收购公司）借壳上市的申请。一小波中企赴美上市潮悄然开启。图片2023年至2024年是中企赴美上市比较好的窗口期。自2020年12月美国众议院全票通过《外国公司问责法案》以来，中概股陷入低迷。进入2022年，叠加美股熊市的背景，全年实现赴美上市的中概股数量锐减至只有12家。去年12月，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）发布报告，宣称历史首次完成对中概股底稿审查，中概股最大隐患得以暂时消除。2023年至今，已有4家中概股IPO在美国市场发行，包括禾赛科技、量子之歌、理臣中国等。图片这里我们也从现场拍了一些照片，就大概看一看中概股赴美上市流程，上市标准以及每个流程需要的时间。图片图片图片图片这里有一个需要注意的地方，中概股去美国上市，美股

洞见研报整理数据显示，2017-2021年，我国宠物市场规模由402.3亿增加至799.9亿，年化复合增长率18.7%，A股市场中也诞生了如中宠股份等备受瞩目的长牛公司。 1月24日，新瑞鹏宠物医疗集团有限公司向美国证监会递交招股书，如顺利过审，公司将成为国内主营宠物护理行业的首家上市公司。作为国内宠物护理行业的绝对寡头，新瑞鹏的上市也将为看好宠物赛道的投资者带来更多选择。 2021年，中国大约有2.34万家宠物诊所和医院，只有15到20家宠物医院连锁经营着10多家医院。 2021年底，新瑞鹏拥有宠物医院1887家，约是行业2-10位参与者的3倍，是行业唯一宠物医院数量超过1000家的企业。更值得一提的是，其中中国排名前20的宠物医院品牌中的13个均归新瑞鹏所有。 由于品牌实力领先可比对手，新瑞鹏2021年宠物护理服务客户复购率约56%，大幅领先行业30%-40%的水平。 新瑞鹏宠物护理收入、市场份额是全国最大的。招股书显示，新瑞鹏2020-2021年营收就分别达20.54亿和29.735亿，不断创出历史新高。 渠道方面，新瑞鹏布局均衡，可以满足全部客户的个性化需求。在线上，新瑞鹏拥有微信小程序、小红书、抖音等多个触客渠道；在线下，新瑞鹏拥有基于专业的宠物本地服务平台“阿闻”APP，触客能力高于可比竞争对手。截止2022年三季度末，“阿闻”APP注册量达490万人，2020-2021年，“阿闻”APP月活人数为82万和135万，呈快速增长趋势。 在部分一、二线城市，新瑞鹏还拥有集萌宠休闲、零售、美容、医疗、暂养等多元化于一体的线下商城—极宠家。新瑞鹏甚至还有“即时达”业务，在部分地区，线上下单的消费者可享受一小时内送货上门的便捷服务。全方位、个性化、场景化触客的能力强于行业可比公司。 宠物护理行业讲究的是“全能”。一旦消费者来到门店，

作为大消费赛道一个重要分支，宠物相关行业的市场表现与消费回暖息息相关。 根据万德资讯，2023年2月13日至2月17日，上证综指下跌1.124%，深证成指下跌2.180%，创业板指下跌3.764%。分行业看，申万美容护理/家用电器/食品饮料/纺织服饰/轻工制造/商贸零售/传媒分别涨跌3.526%/-1.192%/1.625%/0.214%/0.386%/-2.574%/-0.473%。本年年初至今，宠物经济指数上涨5.577%。 资本市场强势表现再次表明，宠物消费行业已经走出疫情的阴霾，重回快速增长轨道。 根据弗若斯特沙利文的数据，就宠物相关支出而言，中国已成为全球第二大宠物市场。其2021年市场规模高达人民币2,656亿元。预计到2026年中国宠物市场规模将进一步增加至人民币5,376亿元，年复合年增长率为15.1%。而宠物医疗行业是所有子行业中增长最快的。其市场规模预计2026年将增长至人民币1,356亿元，年复合增长率为20.0%，高于整个宠物行业。 业内人士指出，虽然宠物医疗行业属于超级赛道，但其增长路径也并非一蹴而就。过去几年受制于疫情影响，整个社会消费疲软，宠物医疗的消费需求也同样受到抑制；然而，疫情防控政策优化的效果正在显现，之前被抑制的部分消费需求开始加速释放。随着支持政策进一步向扩大内需和促进消费上倾斜，宠物医疗赛道也将回归正常增长轨道，而行业龙头新瑞鹏将率先受益。 公开资料显示，在经济下行阶段，新瑞鹏仍然保持了较强的增长态势。2020年和2021年，新瑞鹏的营收分别为30.08亿元和47.84亿元，同比增幅高达59.0%；而2022年前三季度，公司的营收也同比增长26.9%至43.15亿元，体现了极强的逆周期性。 作为一个覆盖宠物行业全价值链的综合数字生态平台，公司拥有20多年宠物医疗行业的运营经验，已经形成了宠物医疗服务、供应链服务和本地生活三大支柱业

近日，带着“国内宠物医疗第一股”愿景的新瑞鹏宠物医疗集团有限公司（以下简称“新瑞鹏”）再次向美国证监会（SEC）递交了招股书，寻求纳斯达克IPO上市，拟借助资本市场继续扩张业务版图。 招股书显示，2020年及2021年新瑞鹏已成为了中国最大、世界第二大的宠物医疗服务平台。其业务覆盖了宠物医疗服务、供应链服务和本地生活服务三大支柱主营业务，并延伸发展了第三方诊断、兽医继续教育及行业级企业服务等其他业务板块。其中作为新瑞鹏的核心宠物医疗服务业务，更是以30%的市场份额牢牢稳居宠物医疗服务市场“带头大哥”地位。 1.坐拥豪华明星投资团，估值高达300亿 新瑞鹏成立于2013年，彼时宠物经济方兴未艾，新瑞鹏也乘着东风不断攻城夺地，迎来了新发展机遇。 据沙利文数据显示，国内宠物市场规模由2015年的943亿元增长至2021年的2656亿元，复合年增长率约为18.8%。而作为其细分领域的宠物护理市场规模近五年复合年增长率也已达到18.2%。 值得一提的是，根据天眼查数据显示，新瑞鹏自成立以来共获得9次融资，吸引了中金公司、阳光融汇资本、腾讯投资、奥博资本，清池资本等多家知名机构的投资。其中，阳光融汇资本在2017年对新瑞鹏进行战略投资高达2.46亿；2020年，在腾讯投资领投和多方明星跟投机构数亿美元投资下，新瑞鹏估值一度飙升至约300亿元。 敞口不断向上的市场，再加上投资机构的青睐，新瑞鹏开始谋求上市之路。公开资料显示，2016年8月，新瑞鹏于新三板上市，后于2018年摘牌。从新三板退市后，新瑞鹏开启了更大规模的扩张，并于2021年6月谋求赴美上市，不断向纳斯达克发起IPO冲击。美国证监会（SEC）官网也显示，截至目前，新瑞鹏提交招股说明文件已达9项，时间跨度约两年之久。 我们还注意到，在新三板上市期间，新瑞鹏业绩一直保持增长。天眼查数据显示，2016年-2018年一季度，新瑞鹏分

艾媒咨询发布的《2021年中国宠物经济产业研究报告》显示，因老年群体、城市青年的情感需求增加，养宠人越来越多。 多数养宠人收入位于富裕地区的一、二线城市，收入中上。增量且面向中高净值消费者的宠物生意，注定是好生意。但主粮、清洁、护理等多个细分领域份额分散，竞争较为激烈。 宠物护理龙头新瑞鹏即将赴美上市 在全国34个行政区、110多个城市均拥有宠物医院，国内最大、全球第二大的宠物护理一站式平台领军新瑞鹏已向美国证监会递交招股书。 新瑞鹏是宠物护理行业国内龙头。截止2021年底，新瑞鹏收入、市场份额均是行业第二名的3倍以上，宠物医院数量约是第二到第十名总和的3倍。 扩大规模之余，新瑞鹏也在苦修内功，构建规模成本优势。截止2022年三季度末，新瑞鹏拥有7个区域配送中心、58个省市仓库和50个贸易子公司，建立了覆盖100多个主要城市的高效供应链网络。此外，新瑞鹏还有着完善的数字化运营系统，可以在线审查和集中管理工作流程，包括库存管理、会计、人力资源、采购、销售和订单履行，具备快速响应、增强和优化数据驱动运营的优势。 资本方纷纷“抢筹”新瑞鹏或是看好公司的强增长性 在新瑞鹏这份豪华的战投名单上，有腾讯投资、碧桂园创投、雪湖资本、清池资本，甚至还有全球宠物行业头部企业雀巢的身影。新瑞鹏受资本追捧并非偶然，完善的渠道搭建、出众的品牌建设、难以模仿的生意模式是关键。 新瑞鹏通过自有APP“阿闻”、线下宠物一站式商城“极宠家”、抖音/小红书等第三方网站、宠物医院等回访信息，其数据平台可为本地服务业务、一城一网战略实施提供数据支撑，并搭配智能算法，为自有/合作伙伴的平台提供个性化的商品、服务建议、建议和医疗保健管理计划，增强了用户的留存率和终身价值。新瑞鹏交叉导流的能力远高于行业可比公司，数据显示，2021年，新瑞鹏超过38%的宠物医院客户也在公司其他

近年来，我国宠物数量及养宠人数持续增长，根据《2021年中国宠物行业白皮书》数据显示，2021年我国城镇宠物（猫犬）主人数达到6844万人，比2020年增加了8.7%。在此背景下，专业化、多维度的宠物医疗服务成为宠物行业发展的大势所趋，甚至是养宠人士的刚需，各路资本和企业也由此纷纷入局，新瑞鹏从中脱颖而出，即将成为中国宠物医疗第一股。 近日，新瑞鹏（拟定股票代码“RPET”）在美国证券交易委员会（SEC）公开披露招股书，拟在纳斯达克上市，这意味着中国宠物医疗第一股即将诞生。 资料显示，新瑞鹏是一个覆盖宠物行业全价值链的综合数字生态平台，也是一个具有20多年运营经验的中国宠物医疗行业的先行者，公司旗下拥有广泛的宠物医院网络，已成为中国领先的一站式平台，为宠物和宠物主人提供综合服务。宠物护理服务、供应链服务和本地生活是新瑞鹏集团业务的三大支柱，新瑞鹏集团还扩展到第三方诊断、兽医继续教育和行业级企业服务等领域。 根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）数据显示，在2020年和2021年，新瑞鹏是中国最大的宠物护理平台，全球第二大宠物护理平台。截至2022年9月30日，新瑞鹏拥有23个宠物医院品牌和1942家宠物医院，在中国114个城市开展业务。 新瑞鹏招股书显示，公司2020年和2021年分别实现营业收入30.08亿元和47.84亿元；2022年前三季度，新瑞鹏的营收为43.15亿元，2021年同期的营收为34.00亿元，公司业绩依然保持着高速增长的态势。 据了解，宠物行业可谓是中国发展最快的行业之一。《2021年中国宠物行业白皮书》数据显示，从2021年到2022年，整个宠物市场的增长率为13.5%，达到了3960亿元。而据弗若斯特沙利文数据则显示，中国的宠物医疗行业将是保持最快增速的子行业，其市场规模从2015年的200亿元增至2021年的54

1月23日新瑞鹏提交赴美上市招股书，拟在纳斯达克上市，意味着中国宠物医疗行业也开始准备进入股票市场。由于国内宠物医院都带有一些护理业务，所以行业也有统称为宠物护理，但本质都是在宠物医院发生的业务。据弗若斯特沙利文报告数据，按照2020年和2021年的医院数量和宠物护理服务收入计算，新瑞鹏是中国最大、全球第二大宠物护理平台。截至2021底，拥有23个宠物医院品牌和1887 家宠物医院，约为国内排名第2~10名竞争对手宠物医院总数的3倍，在国内一线城市的宠物护理市场份额约为 30%。而它背后的股东阵容豪华，投资新瑞鹏的不仅有国内外知名投资机构，还有国际知名宠物医药企业，甚至还有国际食品巨头等。新瑞鹏先后获腾讯领投，碧桂园创投与德国医药企业勃林格殷格翰战略投资，雪湖资本、OrbiMed、Aspex Management、Lake Bleu Capital（清池资本）等多家海内外机构跟投。值得注意的是它最大的股东是高瓴资本持股35.8%，达晨肖冰、高瓴李良的持股比例不足1%，其中李良亦担任新瑞鹏联席董事长一职。而创始人彭永鹤公司在本次IPO前合计持股31.8%属于第二大股东。众多资本大佬入局，宠物医疗是个怎样的行业，是一个好赛道吗？一、养宠物的钱宠物主说了不算现代社会，孤独是生活的常态。没有了以前街坊邻居走街串巷的热闹，取而代之的是人群的边界感，每个人有各自的角色，分工合作。随着社会的阶级固化，年轻人怀揣的压力与希望的比例也在随之变动，也影响了生活观念。相比结婚生育的复杂琐碎，简单自由地养只宠物满足自己的陪伴需求似乎更被年轻人所接受。据 CBNdata 统计，我国养宠人群正在呈现年轻化趋势，80后和90后成为宠物饲养和消费主力军，占比分别为 36.2%、38.1%。从性别差异方面看，女性养宠者占比达到 89.5%，显著高于男性养宠者。女性养宠意愿更强。    

从我国的宠物医疗情况看，呈现出高成长、低连锁化、份额分散的特征：我国宠物医疗行业处于早期发展阶段，呈现高成长、连锁化率低及格局分散的三大特点。首先是市场规模上，据弗若斯特沙利文，2021年我国宠物医疗行业规模545亿元，在城镇消费水平提升、宠物主年轻化、宠物角色家人化等趋势下，预计2026年行业可扩容至1355亿元，对应CAGR+20%；其次是低连锁化率：据弗若斯特沙利文，2021年我国约有2.34万家宠物医院及诊所，但运营10家以上的连锁宠物医院仅为15~20家；第三是格局分散：据弗若斯特沙利文，以收入口径计，2021年我国宠物医疗前十大品牌合计市占率小于15%，且行业6~10名合计份额约为0.7%。长期看，我们认为我国宠物医疗行业仍将维持较高增速，且行业集中度有望向头部持续集中。 新瑞鹏宠物医疗集团是中国最大、全球第二大宠物护理平台，在分散且渗透率较低的国内市场，其行业地位可想而知。 宠物医疗巨大的发展空间这里不再赘述，有一点需要特别强调，那就是站在宠物医疗的黄金赛道，向其他细分扩张的平台价值。 综合看，头部宠物医院未来立足于医疗主业，实现上游产品供应、中游供应链流通、下游服务及商品的平台化布局。比如，全国连锁化经营下，头部宠物医院采购具备规模效应。宠物医院或成为渠道流通节点，向上延伸至医疗耗材、药品、食品及用品等供应链业务。往后端消费环节看，宠物医院为线下流量入口，用户粘性高，且医生推荐可提供品质背书。基于此，我们认为宠物医院可在医疗服务基础上叠加产品销售，以高毛利医疗服务导流，以高周转产品销售实现持续变现。 因此，新瑞鹏的价值，远比你看到的要高。