值得买：先内容、后导购，什么值得买的突围之道_老虎社区_美港股上老虎

值得买：先内容、后导购，什么值得买的突围之道

零售组：宁浮洁、丁浙川、周洁

核心摘要

值得买作为定位一二线男性用户的垂直内容导购平台，与传统电商平台的商业模式存在较大差异。由于消费者与平台存在利益对立，且三方平台天然具有权威性、全面性和专业性，因此具有用户友好形象。在综合电商流量增长瓶颈明显情况下，内容导购流量价值凸显，且由于平台定位与平台内容与阿里巴巴存在差异，错位竞争下，竞合关系更显微妙。内容导购平台既要充分把握与头部电商合作尺度，也要化被动为主动、探索以内容为基础的多元化变现方向。$值得买(300785)$

报告摘要

内容导购流量价值凸显，升级迭代积极打通产业链上下游。线上流量红利衰减，电商获客成本高企，优质导购电商价值凸显，目前导购电商渗透率不到50%，仍有上行空间。VS返利网，值得买定位易受KOL影响人群，内容助力商业模式可持续；VS有调，值得买深度绑定品牌主，变现模式更优；VS小红书，值得买定位于一二线高消费男性用户，不带货、模式较轻。随着导购电商升级迭代，值得买加大头尾两端布局力度，积极向产业链上下游探索。

什么值得买：9年发展成就国内导购电商第一股。作为首家引入“海淘”概念的电商，高消费人群的定位推动客单价提升，成推动GMV增长主要驱动力。内容精耕细作，通过“PGC”+“UGC”方式跑出 “内容+导购”的商业闭环，用户粘性全平台最高。财务层面营收稳定增长，信息推广服务为主要盈利来源，毛利率处于较高水平，整体费用管控得当，净利率水平良好。

危与机并存，打造极致内容壁垒，开拓广告业务增量。危：值得买头部客户集中，用户恐出现断层以及难下沉等问题，同时，电商竞争进一步加剧。机：电商广告整体处于上行通道，大力挖掘年轻女性消费用户，争取“先内容、后导购”，做极致的内容、打造生态闭环，既把握和头部平台的“竞合尺度”，又通过自身的数据沉淀，积极开拓广告业务的增量。

投资意见：预计2019/20年分别实现净利润1.14/1.31亿，对应PE为33.9/29.3倍，考虑电商广告在广告行业中处于上行空间，给予“审慎推荐”评级。

风险提示：内容电商竞争加剧，现金流承压，收入结构单一等

报告正文

一

内容导购流量价值凸显，升级迭代探索上下游

1.1 综合电商流量瓶颈明显，优质导购网站商业价值日趋凸显

电商赛道整体呈现以综合电商为主、头部垄断格局，但市占率近两年略有下滑。以阿里和京东代表的头部电商GMV虽然体量从2016年的4.71万亿增长至2018年的7.4万亿，但市占率从91.2%降低至82.26%，主要原因在于电商整体获客成本高企，流量增长瓶颈明显。随着流量红利减少，优质导购网站的流量价值凸显，尤其是内容导购类电商，成为综合电商优质且优惠的流量入口来源。

什么值得买处于第二象限，体量小但全平台人均单日使用时长最长。根据Questmobile的数据，什么值得买虽然月活数大约在300-400万之间（移动app端），与电商巨头比如淘宝将近5-6亿的MAU体量差距悬殊，但从人均单日使用时长来看，值得买人均单日使用时长达到25.51分钟，甚至超过淘宝22.95分钟的使用时长，一方面值得买除了商品导购内容还有其他内容植入，天生创造“逛”的氛围；另一方面，值得买从发现好物到完成购买实现闭环，比一般的内容导购多了交易环节，因此用户使用时长更长。

1.2 导购电商渗透率仍有上行空间，与竞争对手相比值得买商业模式更优

社交电商六大赛道，拼购领跑、内容/导购型电商助力。社交电商赛道已跑出以拼多多为代表的拼购模式，云集为代表的分销模式。什么值得买与小红书、蘑菇街等作为导购电商典型代表，以消费者为中心，通过IP栏目、KOL、直播、UGC等方式生产内容，实现商品与内容的流通，更好的实现流量变现。

导购电商用户将目前渗透率低于50%，未来仍有渗透空间。导购电商连接着用户和电商平台、品牌商，不仅可以为电商和品牌商带来大量、高质量的用户群体，将流量在短时间内变现，而且可以进行电商和品牌商在用户中的口碑沉淀，提升用户的忠诚度和粘性。根据艾媒咨询数据，2018年中国电商导购市场用户规模约为2.99亿人，若假设电商平台总用户为6亿，则目前渗透率不到50%，未来将在电商用户中进一步渗透。

1.2.1 VS返利网，值得买定位易受KOL影响人群

导购电商分为内容类和价格类，相较于返利网以品牌返利为商业核心来说，值得买作为内容式社交电商的立足点不在于以低价吸引价格敏感者客户，而在于以高质量内容打造社区话题热度，形成客户平台的依赖感认同感，沉淀高粘度客户，提高电商营销效果。

返利网和一淘网体量较大，但值得买用户质量更优。根据Questmobile数据显示，返利网移动端MAU最高可达1215.73万人，一淘网则有1344.86万人，远远领先于什么值得买将近300万的体量，主要原因在于用户受众不同。返利网和一淘网为用户提供返利、红包、优惠券等服务，两者会时常不定期举行大力度的让利促销活动，促销方式多种多样，其多样化和灵活多变的营销策略为公司带来了更高的MAU，而值得买用户主要定位为一二线的男性用户，对价格敏感性较低，并且容易受KOL影响，并且获取流量的来源也与返利网有所不同。

1.2.2 VS有调，深度绑定品牌主、商业变现模式更优

竞品“有调”是一个极致生活用品的消费决策指南，运营4年再无更新。2014年11月8日，调调v1.0在App Store上架，也开启了“不跟风、不将就、做自己”的消费升级之路，但在2018年11月18日起，“有调App”，包括App、微信公众号、官方微博、知乎机构号、头条号、悟空问答、即刻等，全平台无限期停止更新内容。值得买与有调相比，在吸引流量、渠道选择、变现方式、内容制作方面均有较强优势。

1）值得买PGC+UGC的模式结合官方与消费群众的综合意见，在产品的测评评价与结果上有更高的可信度和权威性，在吸引流量、流量变现方面，相比有调有一定优势。

2）值得买的购买渠道种类丰富，在品牌品类和电商平台的数量上都遥遥领先。用户在购买渠道上有更多选择性，在保证产品质量的同时客户仍可以货比三家在价格上做出最优的选择。同时什么值得买采用与线上+线下店铺的合作方式，用户人群下沉范围更广。

3）值得买推广内容成本相对较低，制作内容效率相对较高。有调app的测评是将市面上同一产品所有品牌同时购买并独立测评，在时间精力金钱上产生巨大的消耗，虽然结果更具权威，但效率相对较低，边际效应与投入不成比例。值得买以收集鼓励用户自评产品既降低了成本，也使推广更具普遍性，让客户更有代入感，整体运营效率更强。

1.2.3 VS蘑菇街和小红书，值得买定位一二线男性、模式较轻不带货

小红书的MAU和DAU位居三者之首，依靠UGC社区沉淀出电商变现模式，以跨境进口商品为主。在1）去中心化社区运营、内容运营能力；2）商业闭环壁垒：发现笔记，“长草”商品，购买自营商品，分享笔记，往复循环；3）用户结构好、定位于中高端消费能力女性；4）口碑营销：真实用户口碑，提高转化率方面具有较强优势。相比小红书，值得买与小红书形成错位竞争，定位一二线男性，并且不带货，模式较轻。

1.3 导购电商升级迭代，积极打通产业链上下游

现阶段导购电商处于一个升级迭代的过程中，导购型电商处于产业链中游的位置。一方面与供应链上游——电商和品牌商保持合作关系，另一方面也与下游顾客——社群有较好的社交关系、社群强交互，小程序强推介中完成线下流量裂变。此外，在整个框架中加入线上下单功能，线下提取功能，线上线下融合带来更大的增长点。

小红书开始积极地朝下游布局拓宽获客来源。2018年6月6日，首个小红书线**验店在上海静安大悦城北座5楼全面开业，体验店包含家居区、美妆区、服饰区、明星区、橱窗区、水吧区6大区域，多元化沉浸式场景，并自带黑科技，囊括了选品、交互、付款等一系列流程。自此小红书拥有了自有品牌和线**验店，开始做得更加深入，涉及到供货，由平台变为自营。据悉，小红书方面还将继续在全球各地布局REDHOME，让小红书更多的出现在大众的视野之下。

什么值得买积极拓展上下游，加大和上游品牌方合作以及拓展新的导购方式。

一方面，与品牌商好电商的交易规模更大，合作范围更广，积极拓展新的合作伙伴。合作伙伴目前主要包括阿里巴巴、京东、亚马逊全球、苏宁易购等国内外电商或零售商，Linkshare、Affiliate Window 和 Commission Junction 等平台，以及耐克、Visa、戴森、DELL等国内外知名品牌商。2018 年“双 11”，什么值得买导向电商、品牌商的净交易额（确认 GMV）达到 9.43 亿元。此外，2015 年开始，公司扩大了商务推广团队规模，有针对性地加强了对品牌商和广告代理公司业务的拓展，自 2016 年至 2018 年，公司各期末合作的广告客户数量自约 255 家上升至约 409 家，实现了广告展示收益的较快增长。

另一方面，积极布局产业链下游。什么值得买在现有的导购方式上，还将根据用户消费需求和交易习惯，与合作伙伴一起适时拓展新的导购方式，如个性化定制、反向团购等，以提高用户购买体验，提高客户粘性。值得买也将适时进行多样化导购形式的尝试，如视频导购、直播导购、AR/VR 导购等，探索潜在的新型导购入口，提前布局未来潜在的机会。

二

什么值得买：9年发展成就国内导购电商第一股

2.1 首家引入“海淘”概念平台，管理层股权集中

什么值得买于 2013 年推出了海淘频道，是国内首家向用户普及海淘知识、传播海淘消费理念，帮助海外电商、品牌商等接触中国用户的企业。2016 年 11 月，发行人为解决用户在海外电商购买海外商品时存在的语言不通、支付不便、海外电商无法提供直邮服务等诸多障碍，推出了海淘代购平台贝窝网（www.beiwo.com）。其一键海淘的购物模式也是后来多家海淘网站如网易考拉的借鉴对象。自2010年6月正式上市以来，以打造最优质的内容服务于全球消费者的消费决策平台为目标，经过9年发展，成为一个集内容分享、广告投放于一体的电商导购社区平台。

值得买前身为知德脉，成立于2011年注册资本为3万元，由股东隋国栋、刘超共同以货币方式出资。公司管理层属于较年轻一代，具备良好的专业知识。首席执行官那昕曾在2010 - 2015 年期间担任京东集团发展战略部战略投资高级总监和京东集团旗下公司京东智能副总裁，具备丰富的电商运营经验。

2.2 客单价增长是GMV增长重要动力，平台定位中产阶级美男子

用户体量方面，“APP端+PC端”双管齐下。 公司在“APP+PC”端协同发展， 1）在PC端：18年底值得买注册人数增长至818.76万人，截至2018年11月实现了3740万左右的MAU；2）在APP端：在2019年5月MAU达到334万人，DAU达到75万人，2019年人均日启动7.03次。过去3年，值得买月平均活跃账户复合增速为19.4%，低于头部电商增长速度。我们认为，一方面值得买用户定位为容易受KOL影响的消费人群，且以一二线男性为主，而过去三年电商的增速主要来自于三四线，因此整体跑输行业增速，但用户质量（使用粘性以及用户客单价）方面相比其他平台均有较强优势。

人均消费额层面：价格区间上行，成为GMV增长的重要动量。根据招股书披露，电商导购的订单主要集中在 1-300 元之间，其中 1-30 元订单量的占比报告期内均达到或超过 50%，但呈逐渐下降的趋势。从发行人电商导购交易总金额分布区间来看，100-5,000 元订单形成的交易总金额占比保持在 60%以上。说明发行人用户在关注低价商品的同时，若用GMV/年均MAU（PC端），则年均消费额从2016年的183元增长至2018年的385元，复合增速达到44.8%。说明随着生活水平发展，用户日趋购买质量上乘、价格较高的优质产品，另一方面，也说明电商导购业务的增长潜力较强。

平台整体小而美，GMV增长稳扎稳打，购物节贡献占比上升。公司过去3年GMV从2016年的34.15亿增长至2018年的102.13亿，复合增速达到72.9%；过去3年双十一期间的GMV从4.5亿增长至24亿，双十一GMV年均复合增速为130.9%，占整体GMV比重从13%提升至23%，提升10个百分点，购物节贡献力度日益提升。

反传统电商，“值友”男性用户占比64.3%，用户年龄层主要集中在25-40岁的80-90后人群，占比76%。其中30-34岁人群占比最高为27%。这年龄段大部分人群有一定收入基础，接受新鲜事物程度相对较高，公司内容导向的社交电商模式符合这类人群对生活质量与勤俭节约的需求，因此是公司最理想的头部客户。

迎合消费升级，定位中高端人群，用户多为高学历高收入兼备的优质人群。用户多分布在高线城市，定位人群消费水平较高，用户多集中在东部沿海经济发达区域，以一二线城市为主，北上广深等一线城市尤为突出，近两年三四线及西部城市用户增长较快。用户月收入主要集中在5000-15000之间，67.34%人群月收入达到8K，是社会的中坚力量，相比其他平台较高，具有良好的经济基础，消费力更强。优越的经济水平和生活条件激发了更多的消费需求。用户学历普遍较高，75%用户学历在本科以上，多年的高等教育使得他们具有良好的感知和决策能力，消费行为更具参考价值。

2.3 “内容+导购”运营模式跑出社群商业闭环

公司主要是通过什么值得买平台向电商和各类品牌商等提供信息推广服务。作为同时连接品牌商/电商和消费者的导购电商平台，公司以高质量的消费类内容向用户介绍高性价比、好口碑的商品及服务。从不同维度和层面向消费者推介商品，通过内容和商品的流通转化，实现流量的变现。

社群基因打造，以“PGC+UGC”的模式生产，以“图文+视频”的模式表现。平台通过打造温情社区，构建良好的人际关系，增强实时互动，突出社群分享氛围，提升用户的参与感和临场感，打造沉浸式消费氛围。

（1）品牌商/电商平台与用户：“BGC生产+PGC/UGC输出+用户互动”助力价值传递

从以“商品”为中心转向以“人”为中心，增强品牌价值输出；将商品变成内容，利用优质的内容将品牌的价值和内涵传递给消费者；

此外，为了加强和消费者零距离的沟通，还通过在线下客流集中点搭建短期展示&体验店，吸引用户到店体验，为品牌造势。通过张大妈探店、走进系列等活动针对线下开展实地探访，通过众测等方式对产品的商品或服务开展评测活动，通过品牌有话说以官方轻访谈、Q&A内容形式对话品牌主，产出PGC和UGC文章。

（2）用户间：UGC生产，进行实现高频互动

突出社群分享氛围，打造“逛”社区的用户体验。平台让用户记录生活点滴，分享美好生活方式，内容涵盖旅游、消费经验等等，有效提高活跃度和购物体验。

优质的内容是平台初创期快速积攒高粘度、高质量用户的王牌。平台的内容生产方式：“PGC+UGC”模式，主要以UGC生产为主，约占 70%-80%。PGC方式即为发行人专业编辑所贡献的内容，UGC方式则为用户原创内容。原创内容的优势在于，以客观中立充分获得消费者信任，提高GMV转换率。

目前平台与7000+的电商独立店铺，150+的电商平台和20+的线下店铺展开合作。App 登录次数已达到 141,624.54 万次、155,167.88 万次及 203,913.76 万次。2018年月注册账户数达到818.76万人、月活跃账户数达到2,654.43万人。

商业模式：以内容运营为核心，社区话题打造为手段，品牌推广为盈利点，打造品牌方、平台方、用户方三方共赢，形成产品发现—购买—社区分享—盈利的环路；建立品牌商与用户间的深度链接。

主营业务主要分为三大类，信息推广服务、海淘代购平台服务和互联网效果营销平台服务。其中信息推广服务规模最大、占比最高，2018年信息推广服务收入达到4.07亿元，占比高达80.22%。互联网效果营销平台次之，收入达到0.99亿元，占比约19.64%。海淘代购业务对公司贡献的营业收入最小，2018年这部分营业收入只有69万元，业务占比为0.14%，目前公司已停止承接新的海淘代购业务。信息推广服务为公司主要盈利来源，盈利结构偏向单一化。

2.3.1信息推广服务：盈利主要来源，广告展示收入占比达75.32%

信息推广服务收入分为电商导购佣金收入和广告展示收入两部分：其中电商导购佣金收入是指公司提供电商、品牌商等的相关商品和服务信息，将用户导流至电商、品牌商，根据用户实际完成交易金额的一定比例从电商、品牌商等获取的收入；广告展示收入是指通公司为和电商、品牌商等提供广告展示位等营销服务，向电商、品牌商等获取的收入。广告收入不断上升，16年/17年/18年占比分别为50.85%/71.88%/75.32%，不断增长的主要原因是随着公司用户规模持续扩大，公司的品牌影响力受到广告主的认可，广告价值不断提高。

公司境内的收入占比不断上升，主要得益于境内广告展示收入的增长。公司的用户群体主要为境内消费者，随着公司活跃用户数量的不断增加，公司的媒体价值提升，广告销售价格水平提高。

2.3.2 互联网效果营销平台服务：建立广告信息聚合港

通过为各类媒体提供电商、品牌商等广告主的需求信息收取一定的服务费。其主要竞争力在信息的聚合港，发挥信息集合发布的作用。

2.4 财务状况：营收稳定增长，费用管控得当

2.4.1 营收增速放缓呈现季节性特点，毛利率处于较高水平

营收实现稳定增长，但增速放缓：公司营收近几年呈现稳定增长趋势，从17年的3.67亿同比增长38.31%至18年的5.08亿元。但同时18年营收增速放缓，从17年82.44%的同比增长降至38.31%。营收季度性特征明显，Q4为最高峰：公司大部分收入来自下半年，其中Q4实现的主营业务收入最多。主要系Q4是导购网站行业的传统旺季。

平台毛利率呈现较高水平：公司的毛利率在18年为73.68%，较去年降低10.33pct，但总体来说，公司的毛利率在近几年稳定在70%-80%左右。分业务来看，电商导购业务毛利率下降6.6pct至76.14%，主要受职工薪酬、IT 资源使用费、阿里妈妈技术服务费成本增长带来的影响；广告展示业务毛利率下降约13.3pct至73.16%，主要原因在于职工薪酬、IT 资源使用费、广告专项成本的影响，分别约为 2%、2%及 9%。

2.4.2 销售费用率上行，整体费用管控得当

公司费用率基本呈现下降趋势，销售费用率处于高位。2018年公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为26.54%/11.57%/14.22%/-0.31%，分别同比+8.15pct/-8.82pct/-0.16pct/-2.04pct。公司的销售费用逐年增加，主要是在业务规模不断扩大的情况下，公司加强商业运作，大力招聘市场及商务人员，并相应增加广告宣传和业务推广活动力度所致。报告期内，管理费用率同比降幅最大，主要是受规模效应影响。

在网站和 App 中设置不同的广告位置供广告商投放广告，广告展现形式日趋丰富；发行人加大销售团队的投入力度并广泛招聘拥有丰富客户资源的个人或团队，不断开拓营销渠道，紧跟“618”、“双 11”、“黑五”等电商大促的时机，提升广告客户的服务质量。另一方面，公司营销策略丰富多样。公司通过品牌营销博得更多眼球和关注，通过互动营销赢得产品口碑和沉淀，通过效果营销促成值友购买商品，获得更高销量转化。什么值得买通过三个角度全面营销，使得公司月活账户数逐步增加。

公司利用多渠道进行品牌传播：在社交渠道上，主要利用官方微信和官方微博进行品牌推广，电商渠道主要是在淘宝和京东的专属栏目上推广，此外，公司对准直播小视频的风口，在直播间进行什么值得买官方直播，利用抖音等平台发布产品开箱、体验视频，创建IP栏目。各领域均选中头部平台进行推广，直播推广覆盖一直播、京东直播、淘宝直播等平台，IP栏目和视频推广则选中时下最热的短视频平台抖音。

2.4.3 运营能力和现金流情况：现金流承压

整体营运能力良好。流动比率从16年的4.85下降至3.19，但仍处于2以上，说明企业资产的变现能力仍旧处于较高水平，短期偿债能力强。公司应收账款周转率在经历2017年的上升后，18年下降至4.54，应收账款回收速度略有下降，公司回收款项能力降低，主要是公司业务的扩张带来应收账款增加。公司账龄在 1 年以内的应收账款账面原值占比为99.89%，应收账款的质量较好，收回风险较小。并且公司也制定了相关应收账款管理制度控制应收账款回收风险。

投资加大，现金流短期承压。公司因投资活动所产生的现金净额缺口逐步扩大，18年经营活动产生的现金净额降至0.53亿元。截至2019Q1公司账面仅存725.6万的现金。

三

“危”——头部客户集中，用户恐出现断层

3.1 头部客户依赖程度较高

值得买头部客户集中，阿里巴巴向下，京东向上，蓝色光标成最大客户。阿里巴巴2018年为值得买贡献收入9888万，同比增长4.37%，占整体收入的19.48%，并且相比2017年的25.81%下降了6.33pct；京东则在2018年为值得买贡献9175万，同比增长149.1%，收入占比达到18.08%，相比2017年的10.04%提升了8.04pct；蓝色光标则在2018年为值得买贡献达到9907万，同比增长59.63%，占比达到19.52%，同比2017年的16.91%提升了2.61pct，成为值得买的第一客户。

3.2 年轻用户绑定程度不高，用户恐出现断层

中国30岁以下的移动购物人群占比达到43.2%，值得买 30-40岁之间的用户占比达到53%，30岁以下的用户数量仅占38%，19-24岁用户更只有15%。年轻用户对于社交、娱乐性产品的参与程度更高，对新鲜事物的渴求度更高，消费能力也在所有消费人群中居于前列，公司需积极开发年轻用户，吸引青年人群拉动整体消费水平。

3.3 用户画像与京东高度重合，三四线下沉难度较大

根据QuestMobile披露，值得买在19年5月关闭APP的用户中，有44.1%流向京东，29.3%流向淘宝，头部电商使得竞争压力加剧。值得买与京东用户画像重合度高，在用户下沉方面或遇阻。

3.4 电商内容化+内容电商化，电商竞争日益加剧

各电商纷纷加码多样化的内容生产。2018年淘宝直播月增速达350%，全年拉动的GMV破1000亿，进店转化率超65%。蘑菇街直播业务继续呈现三位数增长，2019财年直播GMV 同比增长138.1%，直播平均移动月活用户数同比增长42.1%，而复购率则提升了4+倍。在“电商+短视频”方面，巨头也纷纷合作，2019年抖音淘宝合作，淘宝商品可以通过抖音带货，京东将在618期间与抖音、快手、微博达成合作，接入京东入口。业务型互联网巨头与流量型互联网巨头不断探索合作可能，使竞争更加加剧。

四

壁垒与机遇——做极致的内容，开拓广告业务增量

4.1 行业壁垒——对标北美省钱快报，第三方平台存在必要性

北美省钱快报创办于2009年，是全美最大的中英双语折扣信息网站，目前是美国华人和海外代购首选的折扣信息网站，用户90%以上都是华人。由与对接的大多数都是美国的网站平台，Dealmoon在国内火热程度不高，但在海外华人和留学生人群眼中被视为“省钱圣经”。其提供的信息及时准确，折扣优惠力度普遍比国内大，每天随时推送各个平台商家最新的优惠项目，令人目不暇接，并且网站还有独家折扣，Dealmoon已然成为针对海外华人的什么值得买。

同样是以内容为导向，Dealmoon相比值得买突出的特点在于其商品品类涵盖丰富。Dealmoon的导购资讯横跨百货、电子、美妆、餐饮、时尚、旅游等诸多行业领域，目前合作商家数量3000+，其中不乏知名商家如亚马逊、eBay、百货品牌Macy’s、Nordstrom、连锁超市Walmart、Target、美妆连锁丝芙兰、移动支付商银联等。既满足高端人士对奢侈品等的高端消费要求，又对日常消费提供了便利。值得一提的是，值得买目前合作大部分限于电商平台，而Dealmoon多数与品牌端直接合作，在省去中间环节的同时，与知名品牌的合作进一步提高Dealmoon的知名度与可信度。

Dealmoon以独家专享折扣与流量推广模式胜出。除了网站上推荐的优惠信息，Dealmoon拥有合作品牌或渠道的独家优惠政策，用户可通过Dealmoon提供的链接享受折上加折，接近全网最低价。并且Dealmoon鼓励折扣分享，在用户把优惠码分享给其他用户之后还可以获得相应积分或优惠券。另外，除了产品分享与用户社交，Dealmoon结合社交+拼购的模式，为用户提供热门榜单与精选产品，做到产品内容全覆盖，满足用户的全方位需求。

由于电商平台与用户之间的信任度难以长期建立，第三方平台必有存在理由。相比之下，值得买在商品管理、流量获取、模式运营上都需要与Dealmoon看齐，向行业元老学习借鉴因地制宜，突破自身瓶颈形成独特壁垒。

4.2 公司壁垒——内容是生命，“先内容、后导购”打造生态闭环

绑定高端广告主做极致内容。公司广告业务专项成本主要针对部分行业内具有代表性的知名品牌客户开展，包括 Nike、Visa 和戴森等，成本主要包括配合广告宣传效果举办用户活动、给予用户奖励，联合第三方媒体资源共同推广，其毛利率低于一般广告类业务。1）是为更好地与高端广告主展开合作，防止最终广告主流向竞争对手；2）借助高端广告主提升公司自身形象，提高公司开拓同品类客户的竞争；3）带动公司同品类商品收入的整体增长。以Nike为例，公司与其保持良好合作，拉动了运动户外类整体 GMV 的增长，2017 年、2018 年公司运动户外类 GMV 分别为 2.2 亿元、4.6 亿元，增长超过1 倍。

激励用户做极致内容。平台优质内容的输出与值得买的用户激励体系密不可分。目前平台主要激励措施有用户等级制度、社区金融体系、用户任务系统、用户权限系统、互动、展现。用户等级制度与qq等级类似，用户通过活跃度升级会员等级来获得经验值，高等级用户会有一些频道与活动特权。社区金融体系在物质上激励用户，用户可以用奖励的积分金币等兑换现金或抽奖，100金币约价值10人民币，也可以用奖励打赏其他用户。任务体系与游戏app里的任务类似，通过完成任务也可以获得经验值与积分。经验值、积分、金币都可以让用户获得更高的等级，解锁更高的权限与特权，本质上都是希望用户有更高的参与度活跃度，从而进一步促进用户持续产出优质文章内容，形成良性循环。

【招商零售|深度报告】后电商时代：阿里、永辉们的困局与破局—新零售研究框架

力保平台透明度做极致的专业化比价和测评平台。通过内容——价格——购买——盈利形成以内容为核心的优势闭环。在电商软广告模式推广泛滥的情况下，理性消费者更追求公正中立的测评内容。同时，在各大传统电商，自媒体，甚至短视频软件加入价格战优惠战的背景下，抓住价格信息繁杂，用户自身比价能力弱，比价成本高的痛点，形成全网比价以及测评平台。

4.3 机遇1：电商广告增长空间广阔，行业上行

根据艾媒显示，电商广告随着用户依赖性的提高叠加不断进行新的广告模式探索，占比呈现稳定增长，未来仍有增长空间。2018值得买广告展示收入金额分别为 3.1亿元，占信息推广服务收入的比重75.32%。2018年，中国网络广告在细分领域市场份额变化仍在继续，传统搜索广告整体发展低于行业水平，份额持续降低;电商广告占比31.7%，与2017年基本持平，随着消费者线上商品选择的增多，电商广告收入呈现增长趋势，份额继续保持在份额首位。

4.4 机遇2：年轻女性消费者的潜在流量挖掘

女性消费者的消费潜力巨大，据极光大数据披露，2018年双十一期间，女性用户占比达到54.7%，相较于2017年的54.2%略有上升。但90后女性在优惠比价、导购分享中渗透率较低，可以根据女性用户对个别品类关注度颇高，做大女性市场份额。

4.5 机遇3：把握错位竞争打破上游垄断魔咒，化被动为主动

作为中游信息决策助力平台，产业链上游的高度集中势必使中游失去较强议价能力，但与传统产业不同，一方面，值得买的流量——定位于易受KOL影响、爱分享的一二线男性本身便是阿里巴巴等传统业务型电商的流量盲点，因此形成错位竞争，竞合关系更显微妙；另一方面，由于电商行业特殊性，消费者与平台存在天然对立关系（利益冲突），因此三方平台既要充分把握与头部电商合作尺度，也要积极把握“去佣金化”方向，化被动为主动，基于内容与更多的品牌方做广告变现。同时，也要把握去中心化电商发展方向，积极打通与小程序等垂直渠道电商的合作机会，充分挖掘市场增量。

4.6 机遇4：打通电商各平台数据，成为传统广告商的广告工具

公司正在努力探索人工智能、大数据等前沿科技在导购领域的应用。为了在海量信息中选取用户最感兴趣的内容进行呈现，公司目前已组建有数据处理和数据挖掘团队，对用户画像进行分析，在用户访问网站或移动客户端时，会根据用户的品类偏好，有针对性地进行内容与广告的展示。目前，公司还在持续加大对大数据领域的投资，招募专业的数据人才、引进先进的设备，全面提升公司在大数据研发和应用方面的能力。公司研发费用的构成及其占营业收入的比例14-16%，研发人员占公司人员的比重高达23%。

目前值得买已经总有多项数据分析处理原始创新核心技术，如大规模消费导购信息实时推送系统，基于关注系统的个性化信息平台等。什么值得买网站于2010年上线运营，运营8年来，什么值得买凭借其客观中立的精准推荐、良好的用户体验和丰富全面的内容，积累了大量忠实用户数据。值得买将基于数据优势，优质内容优势，整和互联网linkstar广告平台数据和值得买用户数据，打通平台，形成精准投放，不断扩大加深和4a公司的合作。过去几年中，值得买主要与国内大型广告传媒公司合作，蓝色光标也成为公司第一大客户，我们预计未来和4a广告公司的合作将进一步加强，充分打通数据——平台——营销链路的一体化，与传统广告公司形成充分合作，为品牌赋能。

五

考虑公司目前营收基数较低且成长性良好，广告展示与佣金收入有望超越行业增速，分别给予30.45%与16.8%的同比增速，同时考虑到短期规模效应尚未达到最佳值，毛利率预计会略有下降，综合测算得2019年的归母净利润有望达到1.14亿元。对应目前公司市值，PE为30.8，2018年PS为6.9，2019年PS为5.3，均低于阿里巴巴以及拼多多的平均水平，但考虑电商行业整体竞争压力较大，给予公司“审慎推荐”评级。