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蚂蚁集团本次采用 A+H 股双通道融资的方式登陆资本市场，预计估值超过 1500 亿美元，将一跃成为国内市值最大的金融科技龙头。当前环境下，高层不断突出科技对于金融业赋能的作用，结合顶层设计《金融科技（Fintech）发展规划（2019-2021 年）》的指引，金融科技行业正在迎来时代机遇。在此背景下，蚂蚁集团作为行业技术领军，经历多次转型与调整，终于获得监管首肯，成功登陆 A+H 股成为行业标杆。判断后续金融科技公司将在监管和标杆的双重指引下持续蓬勃发展。

A+H 上市，市值最大金融科技龙头诞生

7 月 20 日，蚂蚁集团官方宣布，正式启动在上交所科创板和港交所主板寻求同步发行上市的计划，后于昨日蚂蚁金服上报辅导招股书，上市在即。

对于本次蚂蚁登陆我国资本市场，我们认为主要应当关注一下三方面：

01

大中华区域A+H两地上市

本次蚂蚁集团采用 A+H 股双通道融资的方式，主要基于两方面考虑：

一是由于融资金额巨大，单一资本市场的承载能力较难以充分满足蚂蚁集团融资需求，同时也可能导致过度的虹吸效应，选择两地上市更为合理；

二是近年来地缘政治因素导致北美资本市场（尤其是纳斯达克市场）对于国内高科技独角兽的吸引力正在下降，相较而言大中华地区的吸引力正在上升，A 股市场具备更强的制度稳定性、港股市场又利于吸引更多境内外资本，扩大全球影响力，因此选择 A+H 两地上市对于阿里系将是利益最大化的选择。

02

市值1500亿美元，引爆市场

作为全球最大的金融科技独角兽，蚂蚁集团（金服）一直以来就是资本市场的宠儿，当前估值至少超过 1500 亿美元，登陆之日或将引爆两地资本市场。

从估值看业务发展：三轮融资后，公司估值已在万亿量级。2015 年、2016 年、2018年，蚂蚁金服分别完成 A 轮（约 18.5 亿美元）/B 轮（约 45 亿美元）/C 轮（约 140 亿美元）融资。根据彭博报道，蚂蚁金服在 2018 年 6 月完成 C 轮融资后的估值水平约为 1500亿美元，折合人民币约 9700 亿元。

03

监管首肯，巨头引领金融科技产业升级

回顾发展历程，蚂蚁集团依托支付宝这一现象级 APP，高效的实现业务引流与数据沉淀，并通过系列金融牌照快速变现。

近年来，在监管趋严和严控杠杆之后，蚂蚁集团逐步走向开放平台之路，将客户与场景输出给合作金融机构，借此转向轻资产发展路径。值得注意的是，公司于 6 月将注册名由“浙江蚂蚁小微金融服务股份有限公司”改为“蚂蚁科技集团股份有限公司”，即从“金融”全面转向“科技”，业内普遍将此视为公司顺应监管，预备上市的重大铺垫。

当前环境下，高层正不断突出科技对于金融和产业赋能的作用，科创板将金融科技纳入范畴，香港联交所也推出了一系列改革和创新的举措，在此背景下，蚂蚁集团经历多次转型与调整，终于获得监管首肯。本次成功登陆 A+H 股后，无疑将诞生中国资本市场市值最大的金融科技公司，为中国金融科技领域的快速稳定发展起到标杆作用。

自带流量，技术培育的金融科技综合体

从支付宝成立开始，作为互联网金融行业众多细分业务的第一个吃螃蟹者，蚂蚁金服已经从一个支付工具蜕变成一个囊括多种业务、深耕多种技术的金融科技王者。蚂蚁金服在金融科技上形成多流量入口，在五大技术开放战略上，形成“支付连接+金融服务+技术服务”业务体系。

作为在阿里体系内孵化成长起来的金融科技独角兽，蚂蚁金服承接了阿里系的庞大流量。阿里系内部的淘宝、天猫以及 1688、闲鱼等电商系平台的支付需求为蚂蚁金服的金融科技体系提供了坚实的底层流量支持。随着业务的拓展和 B 端的小程序的开发，微博、UC 浏览器等外部工具也开始成为蚂蚁金服金融科技生态的流量入口。

作为金融科技多个细分领域的第一个吃螃蟹者，技术是蚂蚁金服覆盖长尾用户、实现普惠金融的制胜法宝。2018 年云栖大会上，蚂蚁金服提出基于 BASIC 框架体系的技术输出。

在前沿技术领域的多年积累为技术输出奠定了良好基础。蚂蚁金服的五大技术开放框架体系包括区块链、人工智能、金融安全、物联网和云计算。在万物互联的云时代，云计算和人工智能、区块链作为蚂蚁金服的底层技术支撑，为金融安全和物联网的技术开放提供基础。

蚂蚁集团投资生态图谱一览

自支付宝独立以来，蚂蚁集团持续进行生态投资布局。截至 2018 年末公司对外投资超过 120 次，布局范围从单纯的金融科技上下游，逐步扩展至零售、医疗健康、旅游、物流运输、工具软件、区块链和环保领域。

三大业务体系，TechFin 转型

以淘宝网的第三方支付工具起步，随着出淘计划支付宝拓展了更多的应用场景。在阿里巴巴的普惠金融梦下，兼具流量和场景的蚂蚁金服以余额宝进军互联网财富管理行业，以众安保险进军互联网保险，以花呗、借呗进军互联网信贷。在流量和技术体系的支撑下，蚂蚁金服在金融领域加快布局，形成支付连接、金融服务和技术服务三大业务板块。

全面业务布局，扬帆起航

2004-2019，蚂蚁金服的金融科技之路已经走过 15 个春秋，作为中国金融科技众多细分领域的领头羊，蚂蚁金服形成了“流量+技术+业务服务”的生态布局。在这一完善的生态布局下，蚂蚁金服乘风破浪、所向披靡。

对于中国乃至全球而言，蚂蚁金服都是金融科技领域的一只巨型独角兽。从阿里巴巴披露的财务数据推算，除 2018 年投资支出及备付金缴存导致净利润大幅下滑外，蚂蚁金服的整体税前净利润基本都维持在 30 亿元以上。

作为一个金融科技的领头羊，除了自身业务体系的发展蚂蚁金服的业务外延也在持续进行，在金融科技领域的外延扩张上，蚂蚁金服的投资扩张也是从支付开始，目前用户规模超 12 亿，本地电子钱包已经应用于东南亚 9 个国家，付款范围涉及全球 56 个市场。

在支付领域以外，蚂蚁金服基于其业务板块投资于信贷服务、财富管理、金融 IT 等多个板块，通过蚂蚁金服本身及其控股、参股子公司囊括了金融领域的多张牌照。

从金融变现到全面科技输出

01

蚂蚁集团自身技术构架极具领先型

全方位的金融牌照变现一直以来都是公司的业务亮点，依托支付宝这一现象级支付入口，公司在理财、基金、保险、消费贷等金融业务领域全面开花。

但近年严控金融风险的政策环境下，蚂蚁集团的金融业务受到加大约束。例如支付“断直连”、货基限制规模、现金贷资产回表被限制杠杆等。

更重要的是，高层对非金融公司控股金控集团的交叉风险已经开始警惕，根据央行《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，实质控制两个或以上金融机构的非金融企业，在满足特定条件下应当设立金融控股公司（实控含银行且金融机构总资产规模大于 5000 亿，或实控不含银行且金融机构总资产规模大于 1000 亿）。

强监管背景下，作为金控集团的监管必将增加合规成本，同时余额宝、现金贷等部分核心业务增长也将受限。

在这一背景下，蚂蚁集团在全面拥抱金融牌照后重新回归科技，正式定位技术输出机构。2017 年 10 月，蚂蚁正式披露其 BASIC 科技战略（Blockchain 区块链、AI人工智能、Security 安全、IoT 物联网、Cloud 金融云），并在此基础上，延伸出风控、信用和连接的三大能力，对金融机构和广大合作伙伴开展技术能力输出，正成为未来成长的长期驱动力。

02

行业受益技术外溢，三大方向率先体现

从 IT+金融到互联网金融阶段再到目前以人工智能、大数据、云计算等为代表的新科技金融阶段，每阶段持续的时间越来越短，金融科技的创新速率越来越快，对于金融机构技术输出的要求也越来越高。这一趋势下，以蚂蚁集团为代表的金融科技龙头有望推动行业创新，成为技术路径的引领者。

技术方向一：分布式

蚂蚁集团及其背后的阿里系是分布式架构的关键推动者，当前分布式 IT 升级在金融机构，尤其是银行机构已成明确技术趋势。

传统银行集中式架构正在受到两维度痛点的掣肘：

一、性能负载压力：

01.数据库运行压力突出，牵一发而动全身。经过多年发展与使用，核心业务系统的基础设施已经具备相当规模，因此也面临较大运行压力。尤其是数据库面临极大运行负荷，一旦遇到一些小概率的“首发故障”，高度集中、高度负载的数据库将因故障发生而导致全行停业。

02.对业务量的负载能力过于刚性，难以应对互联网时代的业务需求。此前银行核心业务系统业务量呈现线性增长，集中式核心系统能够平稳应对，但在互联网金融时代，业务量的瞬时爆发（如理财产品的“秒杀”现象）将对系统负载产生巨大压力，集中式架构难以应对。

二、更新维护成本压力：

01.基于 IBM 大型主机的银行集中式系统总成本（购置+维护）远超基于 X86 的分布式系统，成本压力愈发明显。在存量博弈时代，银行业竞争加剧，更低的 IT 维护投入带来更强的成本优势和更大的创新空间。

02.互联网银行的崛起进一步考验传统银行的成本控制能力。

另一方面，分布式架构由阿里系的去“IOE”进程中应运而生，并由蚂蚁集团逐渐推广至金融领域。在硬件上，阿里系以廉价并符合工业标准的 x86 服务器替代了IBM 小型机和 EMC 存储设备，解决性能快速扩展和软硬件投资的压力；

此后，在支付宝、蚂蚁集团的互联网金融业务推广中，金融分布式核心系统的技术模式进一步成熟，展现极佳性能优势。举例而言，支付宝“双十一”秒杀促销活动和腾讯微信春节“摇一摇，抢红包”活动均创造了单位时间并发的海量交易，这一交易量远超各大国有商业银行的单位时间交易量峰值，呈现碾压级的性能优势。

技术方向二：金融云

蚂蚁集团推动的分布式架构是未来金融机构全面云化的重要契机，在蚂蚁和阿里云的引导下，金融云已经成为了明确的产业趋势。转型过程中，传统金融机构依据自身技术实力，正在探索从辅助性业务系统上云向核心系统上云转变，从单一私有云向私有云为基础、行业云和公有云为补充转变，全面上云的趋势逐渐形成。

趋势一：将云计算技术赋能中小金融银行将是未来金融云发展趋势。

中小银行在科技上的投入和大型银行不在一个量级，但自建私有云却是一个资源消耗大的系统性工程，而通过云服务商的金融云平台，中小银行的科技投入成本会大幅降低。

若中小银行以金融云方式开启网络金融业务，系统建设的投入成本要比传统自建系统节约70%以上。因此金融云是中小银行实现弯道超车的重要机遇，未来市场前景巨大。

趋势二、公有云的监管将日趋严厉，行业云或更加受监管认可。

因为金融业务涉及资金、交易、用户隐私信息等敏感数据，对数据和隐私保护有更高的安全要求；同时金融业与群众生活密切相关，事关国家经济安全，金融云服务的安全可靠、可信、可控成为其发展必须满足的条件。

银行业的上云现状来看，一方面阿里、腾讯等云巨头依旧是核心竞争力量，但另一方面以宇信科技为代表的金融 IT 垂直方案解决厂商也展现出较强竞争力。IDC 报告最新排名显示，宇信科技在银行业云解决方案细分市场中排名第二，与排名第一的阿里云仅差 0.7 个百分点。

技术方向三：中台化

蚂蚁集团在业内的另一个典型技术外溢就是“大中台”，即中台化战略，核心受益者则是证券 IT 的绝对龙头恒生电子。蚂蚁集团通过恒生电子集团持有恒生电子20.8%的股权，在 2B 金融 IT 领域构成密切的战略合作关系。

值得注意的是，2019 年恒生电子进行了业务结构的全面升级调整，具体而言即为：6 纵 6 横。

6 纵：指在线环境下的业务重构，重新划分出六大解决方案方向，具体包括：大零售业务（含财富管理、经纪业务）、大资管业务（含资产管理、机构服务），交易所与监管科技、银行与产业金融。

6 横：指微服务化的架构体系升级，一方面凸出大中台战略：技术中台、数据中台、业务中台三大中台；另一方面强化数据服务、基础设施、生态服务三大底层成支撑。

以南京银行为例，打造核心盈利模式

2018 年，蚂蚁金服正式推出金融科技平台，即将蚂蚁金融云升级为蚂蚁金服 | 金融科技，为技术输出提供了运营平台。在“成熟一个、开放一个”的全面开放发展策略下，蚂蚁金服的技术输出体现出“跨技术”与“跨行业”的双重特点：

跨技术：定位解决方案，讲求多技术融合。丰富的底层技术和基础产品，为蚂蚁金服定制化的解决方案提供了充足的弹药。以蚂蚁金服、阿里云与南京银行共同合作的鑫云+互联网金融平台为例，其整合了 SOFA 中间件、OceanBase 数据库、大数据平台、移动互联网平台等多项技术，最终形成分布式的金融解决方案。

跨行业：金融级的技术，多行业的运用。服务金融行业的初心，使得蚂蚁金服的技术和产品同时具备满足高并发、高可靠、高安全要求的特点。正因如此，上述产品在“跨界”运用时更加游刃有余，加之蚂蚁金服金融科技定制化的运营思路下，以“BASIC”为技术原型的产品和解决方案已经运用到医疗健康、政务服务、物流运输等诸多领域。

近年来蚂蚁集团和阿里系始终不遗余力地倡导“大中台”战略和“微服务”架构，认为其在产品开发、内部运维方面带来了极大的效率提升。而恒生电子的 6 纵 6横新架构也重点提及了三大战略，正是在一定程度上受到蚂蚁集团即阿里系的引导。

从支付工具到金融科技的标杆，蚂蚁金服的发展之路并不是充满“鲜花和掌声”的，从急于拓荒到回归技术，蚂蚁金服的发展脉络愈发成熟。随着 C 端流量红利的消散，蚂蚁金服面向 B 端的技术输出战略顺应了市场的发展趋势。

未来在去金融化的大方向上，基于技术积累和创新基因，蚂蚁金服或将在新的蓝海扬帆起航、乘风破浪……

如何评估蚂蚁金服的价值

蚂蚁金服：聚焦三大板块，国际化拓展边界

金融业务的本质，是客户、场景、技术和资金的融合。蚂蚁金服经历了自己做金融，到输出技术+客户+场景赋能金融机构做金融业务的过程。

当前，蚂蚁金服通过三大业务板块（支付&数字金融&科技服务），完美演绎了“能力输出”商业模式下的引流——变现——赋能逻辑。此外，公司借助国际化布局，将“能力输出”模式向海外复制。

 场景+支付，“入口”逻辑：强化获客与粘客，实现业务引流与数据沉淀；

数字金融，“变现”逻辑：将体内客户与场景赋能予合作金融机构，使其扩大业务范围并提升效率，同时借此实现高质量收入变现（协同类收入）；

 科技服务，“赋能”逻辑：将金融级的技术对外输出，通过数字经济解决不同行业的痛点；

国际化，“拓展”逻辑：将支付&数字金融、科技服务的模式，在海外国家拓展与发展，并探索构建全球网络。

从经营资产负债表转型为经营利润表

在互金领域强监管、金融机构数字化转型提速背景下，我们推测蚂蚁金服主动转型战略，弱化金融敞口，强化能力输出。对应数字金融业务，实现从经营资产负债表的“规模”策略，转型为经营利润表的“收入”策略。

资产负债表经营模式：引入资金，并依托自有客户、场景和技术独立开展金融业务，业务本质是做大资产负债表规模来扩大盈利规模（资本占用与风险敞口亦不断放大）；

利润表经营模式：输出能力（包括技术、客户和场景），助力合作机构的金融业务开展，同时在赋能过程中实现收入（不承担风险敞口，不占用资本）。

利润表经营模式的核心在于，强化开放协同。开放平台定位有助于金融业务的协同，亦符合金控监管大方向、同时兼顾成长性。蚂蚁金服的协同业务主要集中于三大领域：

融资业务：将传统的自营贷款模式转化为“信贷联营”模式，突出自身在场景、客户、数据、方面的优势，并协同外部银行在资金、资本、风控方面的优势。目前，花呗、借呗、网商贷合作的外部银行家数超过 100 家。

 财富管理业务：借助蚂蚁财富（面向 C 端客户）、余利宝（面向 B 端客户）的平台，为资产管理机构引流，代销公募基金、理财型保险、信托产品、贵金属等全品类资管产品。目前，蚂蚁金服合作的外部资产管理机构数量超过 120 家。

保险业务：面向 100 家左右的保险机构合作方，代理多收多保、医疗险、重疾险、养老险等多个保险产品。以相互宝产品为例，上线 9 个月其存量成员数超过 8000万（截至 2019 年 8 月）

海外布局：由点及面，构建全球网络

蚂蚁金服的海外业务发展，可以视为三个维度上的同时延展，即广度（覆盖国家及地区）、深度（覆盖金融业态种类）和密度（不同国家及地区间的业务合作与协同）。非线性发展模式下，未来蚂蚁金服有望构建起全球范围的“支付宝”和金融生态圈：

全球布局：支付为先，跟随阿里出海

跟随阿里集团的全球化数字经济扩张，蚂蚁金服的海外布局目标是“客户全球购，商家全球售，用户海外出行”。截至目前，56 个国家和地区的商户可以受理线下支付业务，10 个国家和地区拥有本地电子钱包（即 Glocal 战略模式），10 个本地数字钱包的 AAU 已接近 12 亿。目前情况看，其他“一带一路”国家以及部分发展中国家仍有布局空间。

纵深发展：多元持牌，复制金融生态

无论是直接投资多元化金融业态公司（如，2019 年投资印尼消费分期公司 Akulaku），抑或是借助当地既有支付机构进行的新业务牌照申设（如，印度支付平台 Paytm 开始布局消费借贷产品 PaytmPostpaid），蚂蚁金服正在海外复制支付宝的“从场景到支付到金融”过程。

由点到面：借跨境支付，构建全球网络

2018 年，全球首推区块链跨境汇款（港版支付宝 Alipay HK 与菲律宾钱包 GCash），是蚂蚁金服在跨境、跨电子钱包支付业务的第一次试水。2019 年，收购世界跨境支付领头羊 WorldFirst 的 100%股权后，公司已经进一步具备连接 1+9 个电子钱包的牌照许可和业务通路。

总体看，目前公司已经具备了跨境支付的技术基础、业务通路和牌照许可，未来蚂蚁金服有望依托本地电子钱包作为“节点”、跨境支付作为“通路”，构建全球范围的支付网络，进而组成全球范围的服务网络。

未来：分享全球数字金融的非线性增长

蚂蚁金服的业务布局从经营资产负债表的“规模”策略，转型为经营利润表的“收入”策略。公司优先发展“协同金融产品”、“科技输出产品”来保证收入的可持续增长，同时通过“外延发展”分享全球数字社会“从场景到支付到金融到收入”的非线性增长未来。