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阿富汗的变天，台湾的风云色变，又一次引爆了市场对军工板块的热情！ 军工的远景是清晰的，大国要实现军事实力和经济实力的匹配。 强国必须强军，军强才能国安。 这个总需求的宏图并不逊色于碳中和下的光伏、新能车，也不弱于国产替代下的半导体。 对此，君临在《硬科技的下一站！》一文中有着详细论述，感兴趣的朋友可点击链接回顾。 但军工股的行情，远未结束，潜力也尚未获得机构的充分认可。 根据海通证券研究所的统计，21 Q2全基金对军工行业的重仓持股市值为969.63亿元，持仓比例2.69%，环比微升0.09 pct，小幅超配0.29pct。 相比于16 Q2的持仓比例峰值6.89%，目前持仓水平约为历史峰值的39%。 持有军工股的公募基金可进一步分为四类：军工主题基金（主动型）、全市场主动型基金、军工指数基金（被动型）、全市场债基指基，21 Q2持仓市值占比分别为32%、23%、43%、2%。 军工主题基金和指数基金是军工股的坚定盟友，但全市场主动型基金才是观察机构动向的真正窗口。 糟糕的是，全市场主动型基金对军工的配置仍然有些追涨杀跌的意思，短炒而已。 机构为何没有军工信仰呢？ 君临认为，持续的业绩增长才是机构择股的金标准。 历史上，军工股业绩增速波动大、难预判，让机构吃了不少苦头，何谈信仰呢？ 但君临认为，这只是黎明前的黑暗。 类比半导体，若军工板块整体的业绩规模增速更加明朗，军工板块的关注度有望像半导体板块一样持续提升。 军工产业的运行逻辑与半导体有一定相似之处： 1）高端制造的技术壁垒高，前期研发、生产投入较多； 2）产业链各环节的供应商认证周期长，产品差异化程度较大，客户壁垒相对较高。 两个行业具有“易守难攻”的特点，行业发展中前期，在国产化替代境况不明朗，无强催化事件发生的阶段，行业盈利增长不稳定，波动幅度较大，公募持仓较低。 一旦成长性得到验证，远期价值的高确定性将会受到机构的热捧。 事实上，军工产业链股价演绎已经分化，军工上游正在复刻半导体的王者荣耀。 军工产业链中下游龙头业绩增长稳定性稍差，目前股价仍以估值驱动为主；偏上游龙头业绩增长较快且稳定性强，开始逐步呈现出由估值驱动切换为由业绩驱动的趋势。 比如军工电子领域，鸿远电子、火炬电子、鸿远电子等个股2年间实现了2-5倍的涨幅，新雷能军工特种电源异军突起，迎头赶上。 图：鸿远电子、火炬电子、宏达电子、新雷能20年初至今日K叠加 K线背后，是这些公司持续爆发的业绩。 所以，在军工股不受机构青睐的整体认知背后，君临认为要重视业绩持续增长，并有加速趋势的军工上游材料。 今天，君临就和大家详细聊聊业绩爆发中的军工材料三大王牌赛道！ No.1 碳纤维 碳纤维是指一种含碳量超过90%的特种纤维，耐高温性能居所有化纤之首。 同时由于其独特的高强高模优异性能，制备成复合材料之后，在航空航天、风电、汽车轻量化、体育用品等领域有着广泛的应用。 碳纤维是航空航天新装备必选的材料“黑金”。 以飞机为例，使用碳纤维复材的优势有： 1）实现飞机轻量化，与常规材料相比，碳纤维复材可使飞机减重20%-40%。在民航中，飞机设计时自重每减少1千克，相当于增加500万美元的经济效益，节能价值巨大； 2）增加飞机耐用性，碳纤维复材克服了金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点； 3）降低飞机设计和制造成本：碳纤维复材具备良好成型性，可以整体成型、减少零件数量，从而使结构设计成本和制造成本大幅降低。 碳纤维复材渗透率持续提升，其在航空器上的应用由次承力构件扩大到主承力构件，已成为飞机结构的主要材料之一。 参照先行者美国的经验。 1969年起美国F14A战机碳纤维复材用量仅1%，到美国F-22和F35为代表的第四代战斗机上碳纤维复材用量达到25%和38%，B-2隐身战略轰炸机上碳纤维复材占比更是超过50%。单机渗透率显著提升。 可以说，碳纤维复材用量已经成为武器装备先进程度的重要标志。 中国现役歼击机落后美国整整一代。 根据World Air Forces 2021数据，美国歼击机全部为三代机及以上机型，其中三代机占比83%，四代机占比17%。 目前我国二代歼击机占比高达47%，这些飞机均为上世纪90年代以前的主流机型，而新型的第四代战机则刚刚列装，数量不足2%。 十四五是我国先进军机加速列装的重要时间窗口。 当前我国J-7、J-8、J-10等二/三代老机型主要碳纤维用量占比不超过10%，但Z-9直升机复材用量达25%、四代战斗机J-20复材用量达27%。 从J-10到J-20的装备换代使复合材料用量具备3.5倍的质量占比提升空间。 随着未来航空装备的持续换代，国产碳纤维需求量将会出现飞机产量、单机复材采购金额“量价齐升”的高景气增长。 技术进步和规模效应带来的成本下降，将持续打开碳纤维这一“贵族材料”的应用空间。 据《2019全球碳纤维复合材料市场报告》统计，2019年我国碳纤维需求约3.8万吨，其中进口量占68%，高端需求仍难自给自足。我国航空航天需求仅占4%，远低于20%的国际水平。 2019年的全球碳纤维总需求量为10.37万吨，同比+12%。全球碳纤维经历了60年的努力才实现需求突破10万吨。 据《碳纤维产业释放良机-2019全球碳纤维复合材料市场报告》，当绝大部分核心技术被掌握之后，下一个10万吨的增长时间会急剧缩短，预计到2025年需求量将达21.65万吨，2030 年需求量将达42.22万吨。 碳纤维产业坡长雪厚，美好的故事刚刚开始。 下图是2020年世界碳纤维版图，美日仍然主导，尤其是在高端领域。 君临相信十年之内，这一高端制造业将被中国主导。而明日之星就将在今日的军工供应链中诞生。 该赛道A股有中航高科、光威复材和中简科技等投资标的。我们以中航高科为例重点分析。 中航高科全资子公司中航复材是碳纤维赛道卡位企业，在预浸料领域处于主导地位。 公司上游是中简科技、光威复材等碳纤维企业，下游主要是航空工业集团下属的沈飞、西飞、成飞等主机厂。 由于境外高技术产品禁运等原因，国内航空碳纤维产业基本由国内企业供应，不存在与境外生产厂商的竞争。 2015年公司公告披露中航复材在国内航空预浸料市场占有率接近100%。 垄断的产业地位背后是公司技术积累和渠道资源的强大护城河。 航空工业集团是公司控股股东，渠道协作不必多言。 而市场对碳纤维预浸料的技术壁垒可能有所低估。 1）树脂体系：树脂是改性的关键，比如飞机机体需要力学性能好，发动机材料需要耐热性优异。提升树脂的韧性和耐热性一直是树脂材料开发的重难点，形成多品系的树脂是保证预浸料适用性和实用化的关键。 2）数据库及研发能力：复材的性能由纤维与树脂共同决定。碳纤维牌号相对单一，因此要匹配不同场景，预浸料是承上启下的关键。对碳纤维和树脂匹配性能的深度理解，是需要时间沉淀的know how。 中航高科目前拥有国内最全牌号的先进复材树脂，且先后承担多型号军机复合材料原材料和结构件的研制攻关，护城河之深非他人一朝一夕可以觊觎的。 2020年中航复材营收26.70亿元，+37.21%，净利润4.97亿元，+66.92%，占上市公司归母净利润的115.31%。 2013-2020年中航复材营收复合增速为24.86%，净利润复合增速为54.01%，保持快速稳定增长。 短期看公司深度受益军机升级，先进战机批产放量和复材使用占比提升双重利好推动公司业绩加速增长。 长期看国产大飞机潜力和对海外巨头的国产替代。 民用方向，C919方面，公司参与C919项目研究工作，2018年实现首批预浸料交付；CR929方面，在2018年拿到商飞发放的CR929前机身工作包RFP； 与航空工业通飞签订AG600复合材料结构框架合作协议，舵面结构研制工作已启动； CJ-1000发动机方面，2019年即签订CJ-1000发动机叶片、叶栅合同。 复合材料在C919的含量占比为11.5%，在CR929的占比超过50%。 在民航客机用碳纤维复材领域，目前日本及欧美企业仍占据主导地位。但是自2020年下半年以来，日本、美国加强了对碳纤维及其复材出口中国的政策管控，国产替代需求迫切。 中航高科作为国内航空预浸料核心卡位企业，拥有产业主导地位，在军机放量列装、商用飞机纷至沓来的背景下，将获得高确定性的高增长。 赛道其他标的简要介绍如下： ➤ 光威复材：全产业链布局的碳纤维龙头，军用、民用领域协同发展。 公司产能持续扩张，碳纤维现有产能1855吨，产能利用率94.45%。 在建产能6000吨，其中威海基地军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目2000吨产能已完成投放，主要产品为T700S/800S级，用于工业及高端装备制造领域； 包头一期产线4000吨，预计2022年建成投产，产品为低成本民用碳纤维，主要面向碳梁等领域，解决碳梁原料依赖外购的问题； 碳梁新增10条产线，预计2022年Vestas的碳梁专利保护到期后，风电碳梁或被国内加速仿制。 公司M40J和M55J级高强高模碳纤维21年实现量产，用于航天飞行器领域，已经开始贡献利润。 ➤ 中简科技：产能释放满足军用需求。 据公司公告披露，公司现有一条设计产能50吨/年（3K）高性能碳纤维生产线，近年来随着技术不断改进，其产量已超过100吨/年。 2016-2020年，随着下游需求激增，公司年产量已由45.3吨提升至114.1吨。 公司募投项目——千吨级规模氧化碳化生产线已于2020年转固，现正进行等同性认证，未来将逐步释放产能，为公司新增T700级碳纤维产能1000吨/年（12K）。 据悉该生产线可生产ZT7系列（高于T700级）、ZT8系列（T800级）和试制ZT9系列（T1000/T1100级）碳纤维以满足不同高端客户需求。 ➤ 精功科技：碳纤维复合材料装备的领军企业，具备碳纤维生产线整线供应和整线解决方案的能力。 截至2020年，公司已交付客户使用的千吨级碳纤维生产线共计4条；其中公司与吉林国兴新材料、吉林碳谷签署了总金额6.80亿元的《碳化线装置购销合同》。 由于国内T300碳纤维已经实现国产替代，碳纤维赛道未来3-5年20-30万吨产能规划可期。目前吉林碳纤维全产线已经完全跑通，需要快速扩产。精功科技作为国内少数千吨级的碳化线设备，已批量化供应吉林精工、吉林碳谷等多家碳纤维企业。 按照目前行业趋势，大幅投产又将促进下游对碳纤维接受程度，设备的国产替代仍有很大空间。 投资逻辑类似2019年的光伏设备，设备国产替代实现突破，产品成本试探下游大幅应用临界点，产能释放与需求增长的正循环可期。 No.2 高温合金 高温合金材料是航空航天领域的战略军事物资。 推重比是飞机和航空发动机的重要技术指标，指发动机推力与发动机重力或飞机重力之比。一国的航空军事实力如何，看其发动机的推重比即可管中窥豹。 由于涡轮理论效率仅与温度相关，要提升发动机推重比必须提升效率，要提升效率必须提升喷口温度。 航空发动机的发展趋势就是不断提高推重比和涡轮前温度，同时降低燃油消耗率。 在其它条件不变的前提下，涡轮进口温度每提高100℃，航空发动机的推重比能够提高10%左右，性能提高了整整一代。 从全球来看，从第一代航空发动机发展至目前的第五代发动机，涡轮前温度已经由 1200-1300K提高到了1850-2000K，推重比从3-4提高到了12-13。 提高航空航天发动机的工作温度，最核心手段是应用高温合金材料。 高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在600°C以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料，具有优异的高温高强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀、耐疲劳及断裂韧性等综合性能。 金属材料的耐热性包含高温抗氧化性和高温强度两个方面，高温合金所强调的不是耐受温度的最高值，而是在较高温度下仍然抗氧化且具有高强度的性质。 高温合金从诞生之日就用于航空发动机。 在现代航空发动机中，原材料占航空发动机成本约50%，高温合金材料的成本约占发动机成本的40%，发动机关键的热端承力部件全部为高温合金，且具有不可代替性。 高温合金被誉为“先进航空发动机的基石材料”。 从需求角度看，高温合金增速高，且更持续。 军机放量是一次性增量。 发动机却需要定期检查修理，属于耗材，维护费用大于采购费用。发动机的结构设计和制造复杂，维修贵、寿命短于机身。实战化训练大趋势加速发动机折旧。 而高温合金制成的高温件维修更换频率更高。 且我国高温合金尚有一半依赖进口，并未充分满足航空高端领域的自给自足，高温合金材料成为了制约航空发动机发展的关键要素之一。 外资企业瓜分了国内大量航空发动机的订单的生产与日常维护工作，如我国歼十战机前期搭载的是俄制AL31FN涡扇发动机，高温合金叶片订单也顺理成章的由俄方企业承接。 高值耗材叠加海外进口替代逻辑，需求增速“高温合金>航空发动机>军机”。 供给角度，高温合金壁垒高，竞争格局稳定。 1）技术壁垒：客户对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求，成分、设备与工艺共同决定产品性能，突破难度大； 2）市场先入壁垒：高温合金产品的性能稳定性和质量可靠性是客户最重要的考虑因素，高温合金产品通过下游客户认证系统所需时间可达 3-5 年，用户一旦选定供应商通常不会轻易更换。 竞争格局方面，全球能够生产航空航天用高温合金的企业也不超过50家，主要集中在美、英、德、日等国，整个行业具有较为明显的寡头特征。 国内来看，我国高温合金材料研制和生产主要为特钢企业、科研院所及其下属企业，民企目前市场参与度有限。 目前高温合金企业主要分为三类，分别是特钢企业、科研院所及其下属企业以及民企。 特钢单位以抚顺特钢、宝钢特钢、攀钢集团为代表，其特点是产能大，产品以变形高温合金为主。 科研单位主要有北京航空材料研究院（621 所）、中科院金属所、西部超导和钢研高纳，其特点为技术实力出众，产品覆盖范围广。 民企包括应流股份、图南股份、万泽股份、炼石航空等，民企体制灵活，各具特色。 高温合金产业链按工艺可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金，用量占比分别为70%、20%和10%，工作温度依次升高。 其中变形高温合金以抚顺特钢为主，其市占率达到80%，规模优势显著。在产品供不应求的情况下，有主动提价可能。 抚顺特钢是国内老牌特钢新材料企业，军工配套材料重要研发生产基地。目前沙钢集团已间接成为公司控股股东，管理效率改善值得期待。 2020年初公司公布高温合金、超高强钢扩产计划，拟2020-2022年度使用自有资金投资建设三项生产项目，计划投资总额7.9亿元。 2021年3月公司再次公布扩产和技术改造计划，拟投资6.14亿元用于《抚顺特钢提升产能及产品质量技术改造项目》，预计于 2023 年完成。 随着公司相关技改、建设项目的推进落地，预计公司高温合金产能将从目前的5000吨/年提升至10000吨/年，公司业绩有望显著受益于此轮产能扩张。 抚顺特钢预计2021年半年度实现归母净利润4.15-4.50亿元，同比增长126.38%-145.47%。业绩表现略超市场预期。 铸造高温合金产业链重点关注合金龙头钢研高纳。 公司背靠钢研院，自1958年以来，共研制各类高温合金120余种，变形高温合金、粉末高温合金均占全国该类型合金80%以上。《中国高温合金手册》最新收录的201个牌号中，公司牵头研发占总牌号数量的56%。 公司是中国高温合金当之无愧的技术开拓者。 而随着募投项目的建成，公司将实现从科技到盈利的跨越。 2018年公司收购具有大规模高温合金生产组织能力的青岛新力通公司65%股权，实现了生产瓶颈的初步跨越。 以此为基础，2020年5月29日，公司决议拟在新力通厂区北侧开发新项目，设计产能7000吨/年（是公司2019年高温合金产能3000吨的两倍以上），占地130亩。 新项目预计于2021年6月底试生产，达产期5年，新项目产能释放完全后公司总产能将达万吨5，有望成为公司从科技到利润的转化器。 No.3 钛合金 钛及钛合金具有比强度高、耐腐蚀性强、导热率低等特点，广泛用于航空航天、化工、船舶、海洋工程等领域。 钛合金在飞机及其发动机中的用量不断创新高。由于钛合金的密度比钢小得多，而强度又和钢很接近，因此，它可以大大减轻飞机及其发动机的重量。 美国战斗机和轰炸机上钛合金用量不断增高，在F/A-22上达到了高峰，达到41%，创造了战斗机钛用量迄今为止的最高世界纪录。 我国歼击机的钛用量也呈逐渐升高的趋势：歼8为2%，歼10为4%，歼11为 15%， 歼20 为20%，歼31则高达25%。 钛合金同样受益于军机列装，但强度略逊于高温合金。 钛合金需求主要以机身为主，偏耐用品属性；高温合金则侧重于发动机，偏耗材属性。 且近年碳纤维等复合材料快速崛起，或可部分替代钛合金应用。而高温合金被替代的可能性极低，二者战略地位的高度有所差异。 钛合金重点关注西部超导。 公司是我国军用高端钛合金材料的主要供应商，在技术积累和产能建设方面均处于领先地位。 公司高端钛合金业务主要用于航空航天飞机的结构件、紧固件和发动机部件，以及船舰、兵器等。其产品为我国新型战机、运输机提供了关键材料，填补了国内多项空白，已成为我国新型飞机用钛合金材料的主要供应商之一。 基于钛合金铸造技术及数据库，公司短期内突破了高性能高温合金的铸造及锻造技术，并在宝钛集团、ATI、钢研高纳、抚钢等老牌企业林立的市场中成功突围，成为先进战机及先进发动机的金属材料主要供货商之一。 高温合金业务有望成为公司的第二增长曲线。 当前公司正处于高景气周期。 公司2021H1营业收入12.56亿，同比+31.76%；归母净利3.13亿元，同比+136.36%。 公司2021Q2营业收入7.23亿元，同比+18%，环比+35.62%；实现归母净利1.85亿元，同比+87%，环比+44%；扣非归母净利1.71亿，同比+93.94%，环比+50%。 No.4 结语 2019年以来，成长股牛市风格愈发明显，半导体、新能源等赛道狂热已有了15年牛市的味道。 参照上一轮成长牛的板块轮动：2012年Q2基金最先增仓电子，2013年开始快速增仓传媒，2013年下半年转变为计算机，到2014年开始增配军工。 如果机构对成长性的偏好不变，君临认为，机构对军工材料三大赛道的偏爱升温正在进行中！