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最近一段时间，美联储Taper依然是市场热度很高的话题，8月初“惊艳”的非农数据发布后，黄金和美债市场剧烈波动，显示出市场对美联储超预期Taper的担忧。 上周发布的美联储FOMC会议纪要显示，FOMC成员对年内启动Taper已经达成共识，但具体时点和节奏存在分歧，9月FOMC会议将成为重要的观察窗口。 尽管美国就业市场强劲复苏、通胀延续高位、楼市过度繁荣都足以构成美联储Taper的理由，但是随着近期太平洋西岸的宏观数据走弱，美国Delta疫情蔓延，叠加美国财政刺激即将到期，市场已经开始定价全球经济下行风险。 如果美联储过早启动Taper，无疑将给风险资产带来压力。 从近期市场表现看，最能反映美国本土经济基本面的罗素2000指数$罗素2000指数ETF(IWM)$ 已经延续数月弱势震荡，而其RSI指标早已进入下行趋势。 注：相较于全球跨国企业为主的纳斯达克100指数$纳斯达克100指数(NDX)$ （类似于大A的科创创业50），美国罗素2000指数主要是以美国本土经济为主的中型企业（类似于大A的中证1000） 铜、原油$美国原油ETF(USO)$ 、铁矿石等大宗商品价格近日亦快速回调，美元指数走强，大类资产颇有预演2013年5月“Taper Tantrum”的味道。图：铜价vs美元 图：8月1日三思周报的PPT截图 在此背景下，投资者如何交易大类资产？是跟随当下的“Riskoff”模式？还是等待美联储释放明确信号后再行动？这个问题值得思考。 上周，大摩发布了一篇《如何交易Taper？》的策略报告（下图），报告对美联储的Taper路线图作了几种情景假设，并提出对应交易策略。 下文将把大摩报告核心观点提炼出来，并对潜在风险点进行剖析。 ----正文---- Taper的影响 如下图所示，大摩认为：在基准情景下，美联储会在9月FOMC会议上讨论Taper，在12月会议上正式宣布Taper，具体计划为2022年1月起在每次FOMC会议上缩减100亿美元国债和50亿美元MBS购买额度，2022年11月Taper结束。 在这个基准情景下，大摩预测标普500指数$标普500ETF(SPY)$ 年底将回调至3900点，10年美债利率上升至1.8%，美元指数每月上升50个基点。我们首先就顺着大摩的思路理清一下美元以及美股的逻辑。 Taper与美元 首先，历史上看，美联储扩表与缩表对美元的影响非常清晰，而且当美联储启动缩表或者开始讨论缩表时，美元通常会大幅走强。 蓝线：美联储总资产 绿线：美元 但这次可能会不一样，一个值得关注的信号是，7月28号美联储宣布设立SRF和FIMA两大新工具，他们可以随时为美国货币市场和全球主要央行提供流动性（至少对美国的'盟友'而言），这降低了风险事件爆发时出现美元荒的可能性。 因此，我们不认为Taper背景下，美元会出现大幅升值，做多美元依然需要谨慎。 Taper与美股 其次，美联储扩表与缩表对股市的影响同样显而易见（下图）， 尽管股市对Taper不像债市那么敏感，但如果没有财政刺激支撑（比如2017年特朗普减税），一旦美联储关上水龙头，股市就会非常脆弱。 美联储启动Taper后，一般需要1-2年才会对实体经济和股市产生显著压力，做空美股对择时要求很高，因此不建议裸空。 蓝线：美联储总资产 绿线：纳斯达克综合指数 结合目前股市的低波动率，利用CME的标普500看跌期权可能是更好的做空选择。 要了解美股标普500指数期权细节，可以参考我们三思期权文章《标普500的三大期权有何区别》。 Taper交易存在哪些风险点？ 除了以上的基准情景假设，投资者还需要思考可能出现的其他情形。 对此，大摩提出了三种尾部情景的猜想： Taper节奏不变，增加MBS削减规模 过去一年多，房价大涨导致美国人购房意愿创新低，新屋销年已经连续半年下滑，这有可能会迫使美联储增加MBS削减规模，但这一情景下大摩认为市场不受额外的影响。 Taper节奏提前 随着8、9月份学校开学，财政补贴到期，劳动力市场可能会呈现更强劲的复苏形态。在就业市场更加强劲背景下，大摩预计美联储会在明年1月起每月缩减100亿美元国债和50亿美元MBS购买规模，明年6月底结束Taper，基于这一假设大摩预测标普500指数年底将下跌至3750点，10年美债利率上升至2.1%，美元指数每月上升150个基点。 3）Taper节奏推迟 近期Delta疫情在美国快速蔓延，这已经影响到美国人的消费和出行计划，上周发布的密歇根信心指数创2011年以来的新低。如果美国经济复苏陷入停滞，大摩预计美联储会将Taper推迟到明年6月进行，其他条件与基准情景相同。这一情景下，大摩预测标普500指数年底将下跌至3250点，10年美债利率上升至1.4%，美元指数小幅上升。 这次美联储能否成功地缩表？ 最后，一个可能更加值得探讨的问题是，这次美联储能否成功地缩表？ 在上一轮缩表期间（2017-2018），美股在2018年四季度暴跌，美元飙升，最终迫使鲍威尔在2019年初转向鸽派，金融市场才得以反转。 这次会不一样吗？ 上一轮缩表之所以失败，是因为美联储低估了其资产负债表的强大威力。前美联储主席伯南克早在2011年就说过，扩表等价于降息，反过来缩表无异于加息： 美国经济已经高度金融化，这解释了为什么前几次缩表难以成功。 从2015-2016年与2017-2019年两轮政策紧缩（加息/缩表）的失败经验看，美联储任何收紧货币政策的尝试都注定是失败的。 对此，有美股大佬引用了一段谚语来评价： “所谓疯狂，是指一遍又一遍地去做同一件事，却期待不同的结果” 根据他的观点，目前的美股，无论从哪种估值指标来看，都已是历史最贵的时期（下图）。 一旦美联储启动Taper，美股将失去上升动能。 但是，对于想做空美股的人而言，择时最重要，现在入场做空为时尚早。 就像前面所说的那样，美联储在明年夏季之前应该都不会停止购买资产，美联储启动Taper后，一般需要1-2年才会对实体经济和股市产生显著压力。 而且，当前通胀见顶，PMI下行会强化经济放缓的叙事，进一步拖延美联储Taper的时点，这反而对美股是一个缓刑的好消息。